周海晨?屠亦婷?范張翔

輕工行業(yè)各子板塊呈現(xiàn)不同特征，板塊輪動(dòng)背景下可緊握不同市場(chǎng)風(fēng)格下的投資機(jī)會(huì)。

截至2017年11月20日，輕工制造行業(yè)整體表現(xiàn)遜于大盤。滬深300上漲25.2%，申萬(wàn)輕工制造行業(yè)指數(shù)整體下跌9.2%。

分子行業(yè)來看，家具及造紙子行業(yè)指數(shù)分別上漲5.3%/4.9%，表現(xiàn)優(yōu)于其他輕工子板塊。

市場(chǎng)風(fēng)格回歸價(jià)值，青睞于業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增長(zhǎng)公司，白馬龍頭表現(xiàn)搶眼。而受益于2016年下半年以來成品紙紙價(jià)不斷提漲，噸紙盈利能力創(chuàng)新高，造紙行業(yè)2017年表現(xiàn)優(yōu)異。

2017年年初以來，250億元市值（一般主營(yíng)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)?。?，整體上漲15.3%，而以轉(zhuǎn)型為主的小市值公司，股價(jià)平均下跌10.1%。

具體來看，家居行業(yè)甜蜜期后，比拼綜合競(jìng)爭(zhēng)力。人口小高峰下，家居可能面臨機(jī)遇。 地產(chǎn)銷量中有投資屬性，家居屬于剛性消費(fèi)，與人口結(jié)構(gòu)的關(guān)系更大，展望未來，城鎮(zhèn)化推進(jìn)，改善型需求，二胎政策放開，都將使后續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期；但難以復(fù)制昔日輝煌。地產(chǎn)調(diào)控下，假設(shè)未來全國(guó)的新建住宅銷售面積下行，但隨著消費(fèi)升級(jí)，存量房二次裝修的周期有所縮短；假設(shè)存量房家裝更替年數(shù)緩慢下行，依然推動(dòng)合計(jì)裝修房套數(shù)上升。大家居市場(chǎng)規(guī)模約12600億元，定制約3000億元（2016年）。定制家居2016年滲透率約為21%，預(yù)計(jì)定制家居2025年提升至32%。短期擔(dān)憂在于，地產(chǎn)到家居銷售，滯后三個(gè)季度體現(xiàn)；2016年“十一”房地產(chǎn)調(diào)控，2017年三季度起一線城市客流量放緩。2017年上半年的家居數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)2016年的地產(chǎn)銷售，迎來小高峰；后續(xù)回歸常態(tài)。此外，定制價(jià)格敏感性開始體現(xiàn)。

再來看包裝與消費(fèi)類輕工行業(yè)，經(jīng)歷洗牌調(diào)整，龍頭地位確立。生活用紙行業(yè)，2015年，中國(guó)人均消費(fèi)量5.2kg，北美接近25kg；文化辦公用品，行業(yè)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期受益二胎政策放開。

包裝偏穩(wěn)定消費(fèi)，非地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，增長(zhǎng)更穩(wěn)定。大眾消費(fèi)品社會(huì)零售額增速盡管依然處于低位，但2017年3月以來，中西藥品的社會(huì)零售增速開始提升。包裝龍頭把握細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)，受益集中度提高。電商快速發(fā)展帶動(dòng)快遞紙箱包裝發(fā)展，2017年“雙11”當(dāng)天，“天貓”與“京東”平臺(tái)分別成交1682億元、1271億元?！半p11”當(dāng)天主要電商全天共產(chǎn)生快遞物流訂單8.5億件，同比增長(zhǎng)29.4%。

而煙草制品工業(yè)增加值累計(jì)同比增速已從2016年9月起，7個(gè)月保持增速提升，并于2017年3月起轉(zhuǎn)變?yōu)檎鲩L(zhǎng)，并在9月達(dá)到同比增長(zhǎng)3.9%，煙草制品業(yè)正處于溫和回暖狀態(tài)，2016年煙草業(yè)寒冬已然度過。2017年1-8月，卷煙行業(yè)銷量增速為1.53%，收入增速為5.63%，較2016年全年的負(fù)增長(zhǎng)已有質(zhì)的改善，拐點(diǎn)已經(jīng)形成，煙標(biāo)、煙包行業(yè)有望進(jìn)一步向好趨勢(shì)。

包裝公司作為典型的中游行業(yè)，用PPI表征原材料價(jià)格，CPI表征產(chǎn)品價(jià)格，在PPI高于CPI時(shí)，包裝公司表現(xiàn)較弱；反之亦然。

建議關(guān)注行業(yè)成長(zhǎng)空間，把握競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。

定制家居處于快速成長(zhǎng)期，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局變化。定制行業(yè)消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比關(guān)注度較高，因此，信息化程度高的定制龍頭企業(yè)具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，也更能穿越周期。而未來打開成長(zhǎng)天花板的方面在于全屋的品類拓展，提升客單價(jià)水平；品類間的相互滲透（衣柜、櫥柜、門等）；工裝渠道的開拓（但在B2C模式向B2B模式切換的過程中，將面臨收入增速與盈利能力和現(xiàn)金流的權(quán)衡取舍）。

成品家具處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期，品類龍頭已經(jīng)建立一定的消費(fèi)者認(rèn)知，渠道力與生產(chǎn)能力領(lǐng)先，建立一定的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)；未來隨著管理層利益統(tǒng)一，精細(xì)化管理運(yùn)作，盈利能力有望提升。

穩(wěn)定消費(fèi)品也是成熟穩(wěn)定期。龍頭的渠道管理能力，品類研發(fā)、設(shè)計(jì)能力領(lǐng)先，建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，具有進(jìn)一步將領(lǐng)先勢(shì)能轉(zhuǎn)化為動(dòng)能（增速）的機(jī)會(huì)。

包裝行業(yè)則是洗牌重塑期，勝者為王。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)輕工制造行業(yè)第一名endprint