姜超

滿足中國經(jīng)濟需求的新變化，需要資本市場來提供融資；貨幣供應量和融資增速下降以及利率上行到一定程度后，人民幣重估引發(fā)投資理念變化。

隨著中國人口紅利結束、城市化進程過半，對地產(chǎn)、汽車的需求見頂。未來年輕人需要的不是更多的房子、汽車，而是更好的汽車、房子和手機，這就是消費升級；而老年人需要的醫(yī)療、養(yǎng)老，小孩需要更多的教育，這些都是服務需求，這就是消費轉型。

中國在以教育、醫(yī)療為代表的部分服務業(yè)領域仍存在著市場準入管制，阻礙了行業(yè)效率的提升。而工業(yè)內部，我們應該大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。從高新技術進出口情況來看，除計算機通信和材料產(chǎn)品錄得貿(mào)易順差之外，其他產(chǎn)品均為貿(mào)易逆差，而尤其值得注意的是，貿(mào)易逆差占比較高的計算機電子與航空航天產(chǎn)品恰好是中國對比美國工業(yè)中發(fā)展不充分的行業(yè)，應該大力發(fā)展。

以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務，最核心的是醫(yī)生和護士，這屬于人力資本。而年輕人需要更好的汽車，這屬于創(chuàng)新。人力資本和創(chuàng)新，更多體現(xiàn)為無形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來提供融資。但從2009年以來，雖然中國人口老齡化趨勢不斷顯現(xiàn)，中國依然是在依靠銀行體系不停地給各個經(jīng)濟主體放貸款、加杠桿。

舉債發(fā)展短期有效。2009年以來，企業(yè)、政府和居民分別加了三次杠桿，結果是社會總融資增速的短期回升，以及經(jīng)濟的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經(jīng)濟回升時間都不到兩年，到第三年經(jīng)濟重新開始下滑，而這一輪經(jīng)濟從2016年初開始回升，到目前已經(jīng)接近兩年，但從2017年三季度開始經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了重新回落的跡象。要從根本上解決中國的債務問題，核心是要改變中國的金融市場融資結構，從銀行融資轉向資本市場，尤其是股權融資。

過去的10年，中國走向了靠貨幣驅動的模式，投資拉動經(jīng)濟。而為了化解投資過度的隱患，政府從2015年開始提出供給側改革，重點是“三去一降一補”，這也是理解中國經(jīng)濟這幾年變化的核心政策因素。2014/2015年在降成本的背景下，央行降息降準，帶來股市債市短期雙牛行情。2016年去產(chǎn)能為政策主線，帶來商品價格的大漲。而2017年去庫存政策下，三四線城市地產(chǎn)銷量大漲，帶動家電等地產(chǎn)相關消費，而房價上漲的財富效應也推升了高檔白酒等高端消費。未來的政策主線是什么，會產(chǎn)生什么影響？我們認為應該是去杠桿和補短板。

只要央行貨幣政策不放松，銀行上調貸款利率也是必然的選擇，無論是房貸利率和一般貸款利率都趨于上行。而隨著貸款利率的上升，融資需求將持續(xù)下降。再加上央行資管新規(guī)約束表外融資，以及政府債務置換也將在2018年結束，2018年的社會融資增速有望逐漸回落，和M2增速在低位接軌，在去杠桿的大背景下，未來貨幣、融資增速的個位數(shù)低增或將成為常態(tài)。

過去兩年的去產(chǎn)能、去庫存是在減少供給，但是單純的減少供給只會改變價格和盈利分配，而只有提高供給的效率才能增加經(jīng)濟增長的潛力。經(jīng)濟供給端要素的效率都有進一步提高的空間，可以靠加大改革力度來推進。十九大報告提出，加快建設創(chuàng)新型國家，深化國企改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度改革，發(fā)展直接融資、多層次資本市場，這其實都是在提高經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率。

過去10年，貨幣貶值推動了房地產(chǎn)成為中國最成功的投資。但如果M2增速在個位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生變化。收縮貨幣以后貶值預期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關注每一類資產(chǎn)本身的價值，而不是簡單追逐泡沫。

債券的主要機會將在于配置而非交易。由于貨幣政策難以放松，因而本輪利率下行主要靠基本面驅動，體現(xiàn)為利率曲線的扁平化甚至倒掛，因而上漲會比較緩慢。股市將從泡沫投機轉變?yōu)闃I(yè)績?yōu)橥酢?017年上漲的股票比2015年更有業(yè)績支撐，但是經(jīng)濟下行拐點出現(xiàn)，我們預計2017年四季度的GDP增速將降至6.6%，2018年降至6.5%以下，工業(yè)企業(yè)利潤將承壓。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟第三名endprint