◎ 邢妙菲 袁賡 劉奕頡 羅靜如

新常態(tài)下我國商業(yè)銀行資產證券化創(chuàng)新的內在需求

◎ 邢妙菲 袁賡 劉奕頡 羅靜如

經濟新常態(tài)下，我國金融體系“下行壓力”不斷增大，銀行不良貸款率持續(xù)上升，對商業(yè)銀行而言，資產證券化因其具有增加流動性、風險轉移以及信用中介等功能成為了商業(yè)銀行著重追求創(chuàng)新點的對象，但是我國同樣應該謹慎對待資產證券化的過度創(chuàng)新等問題，因此，基于“功能觀”視角進行監(jiān)管體系的設立和完善必然是我國資產證券化監(jiān)管體系的發(fā)展趨勢。雖然，目前我國的資產證券化規(guī)模仍然較小，但卻有巨大的潛力，因此應在監(jiān)管體系之下進行合理創(chuàng)新，實現(xiàn)金融效率提升與金融穩(wěn)定的雙贏。

資產證券化自上世紀70年代誕生于美國以來，以其特有的盤活存量，增加流動性，風險轉移等創(chuàng)新性功能，迎合了經濟發(fā)展的金融需求，并在全世界范圍內作為轉移風險和補充流動性的有效工具被廣泛運用。隨著資產證券化的發(fā)展，資產證券化已經將商業(yè)銀行和金融市場緊密相連，次貸危機后，資產證券化創(chuàng)新更加規(guī)范穩(wěn)定，已步入至適應全球商業(yè)銀行的高級階段。

目前國內經濟處于“速度換擋、結構優(yōu)化、動力轉換”的經濟新常態(tài)，銀行傳統(tǒng)的粗放式經營模式已經無法適應當下的發(fā)展，但勢在必行的經營模式轉型必然給銀行帶來利潤下降的“陣痛”，如果長期累積的經營風險一并發(fā)作，將大大增加銀行業(yè)危機爆發(fā)的可能性。在這種“內憂外患”的復雜背景下，資產證券化作為“盤活存量、提高增量”的有效工具，有助于商業(yè)銀行適應“新常態(tài)”，也能使銀行更好的履行其在“供給側改革”中更加優(yōu)質的服務于實體經濟的使命。金融創(chuàng)新的發(fā)展即是滿足金融功能的需求。因此，本文結合新常態(tài)的背景，基于功能觀的視角探求資產證券化創(chuàng)新的動因，進一步明確中國資產證券化創(chuàng)新的本質，剖析新常態(tài)下資產證券化的監(jiān)管要求。

關于資產證券化“功能”研究的學術觀點梳理

對于“金融功能觀”，學術界已普遍接受，關于“金融功能觀”的相應理論建設也不斷趨于成熟。Zvi Bodie and Rorbert C.Merton（1995）主要從清償結算、聚集資源、股份分割、資源轉移、風險管理、激勵問題及信息披露等方面將其觀點進行了闡述。通過對其觀點的分析，本文作者認為，即使在金融結構組合變遷、金融制度推陳變革的大背景下，“金融功能”始終是“定量”。金融機構服務于金融功能，金融創(chuàng)新以及金融機構之間的競爭不斷驅動金融模式的發(fā)展，但金融服務于實體經濟的“功能”不變。

從本質上看，基于金融功能的需求才是資產證券化創(chuàng)新的源動力。隨著金融創(chuàng)新及自由化的不斷發(fā)展，銀行開始通過資產證券化創(chuàng)新來擴大盈利空間和提高自身競爭力，關于資產證券化功能的研究不斷細化深化。Benvensite and Berger（1987）認為資產證券化的“風險轉移”功能可以幫助金融機構實現(xiàn)資源的最優(yōu)風險配置。Claire A.Hill （1996）認為資產證券化降低了融資成本，解決了信息不對稱的問題——檸檬困境。黃江寧（1997）認為資產證券化為我國商業(yè)銀行優(yōu)化資產結構提供了新思路。Calomirisand Mason（2004）討論了資產證券化創(chuàng)新在監(jiān)管資本套利方面所發(fā)揮的作用。而在“市場導向型”的金融機構發(fā)展趨勢愈發(fā)明晰的背景下，資產證券化也逐步具有了可以獨立于銀行的能力，并可以承擔與其相類似的信用中介職能。也有學者認為，銀行內部，已經滋生出了“影子銀行”（李永樂 2015）。綜上所述，對于資產證券化的微觀功能研究主要集中在增加流動性、風險轉移、監(jiān)管資本套利、降低融資資本、化解信息不對稱、優(yōu)化資產結構以及信用中介等方面。次貸危機過后，學術界和監(jiān)管當局開始從宏觀角度審視資產證券化創(chuàng)新∶資產證券化過度創(chuàng)新引起的資本市場擠兌（陸曉明 2008）內生流動性擴張等。而資產證券化在宏觀層面所表現(xiàn)出的負面效應以及對金融穩(wěn)定的危害都是因為其超出了自身功能的效應邊界即過度使用其功能，不屬于嚴格意義上的微觀功能。

本文將從微觀層面上，以資產證券化的金融功能為視角，結合經濟新常態(tài)的背景，探討中國資產證券化創(chuàng)新的內在動因，并在此基礎上分析新常態(tài)下對資產證券化創(chuàng)新的監(jiān)管方面的要求；目的是通過監(jiān)管明晰商業(yè)銀行資產證券化創(chuàng)新的邊界,力求通過資產證券化的創(chuàng)新，使金融穩(wěn)定得到維護。

新常態(tài)下商業(yè)銀行資產證券化創(chuàng)新的背景及內在需求——以“功能”為分析切入點

以資產證券化“增加流動性”功能盤活商業(yè)銀行流動性

1.資產證券化通常是將缺乏流動性的資產，轉化為在金融市場上可以出售的證券。資產證券化提供了將相對缺乏流動性的資產轉變成流動性高、可交易的金融產品的手段。通過資產證券化,商業(yè)銀行可以提高其資產流動性。

2．資產證券化“增加流動性”功能需求的必要性——我國商業(yè)銀行資產缺乏流動性。

雖然步入2014年后，我國資產證券化業(yè)務發(fā)展明顯加快，但實際上，資產證券化產品的流動性并不樂觀，商業(yè)銀行面臨的流動性壓力并沒有緩解。雖然從規(guī)模上看，M2、存款余額、貸款余額在全球均處于高位（表1），但利率市場化“金融脫媒”的趨勢造成銀行存款方流動性壓力增大，迫使銀行提高貸款利率，導致“寬貨幣、高利率”現(xiàn)象的持續(xù)，制約資產證券化快速發(fā)展。

以資產證券化風險轉移功能提升商業(yè)銀行風險管理能力

圖1

1.對于資產證券化“風險轉移”功能的分析?？藙诟５抡J為資產證券化是市場用來轉移信用風險的一種結構化產品。資產證券化之所以具有風險轉移的功能是因為其特殊的風險隔離機制，銀行通過資產證券化的方式，將信貸資產打包并通過“真實出售”的方式，將其轉移至資產負債表外，從而將其具有的信用風險轉移至SPV(特殊目的機構)。隨后，作為一種專門服務于資產證券化業(yè)務的信用風險中介，SPV以所獲得的信貸資產的現(xiàn)金流為支持，按照不同信用等級的劃分，向具有不同風險偏好的投資者發(fā)行ABS、MBS等資產證券化產品，從而將商業(yè)銀行的風險轉移到投資者。需要指出的是，在第一批投資資產證券化產品的投資者中，有一類投資者具有開辟二級市場的能力，即我們所說的投資銀行，投資銀行可以將自己所投資的證券制成資產池再進行證券化，將風險再次轉移，甚至進一步進行第三次甚至第n次轉移 。

2.通過資產證券化的風險轉移功能提高風險的管理能力具有必然性。經濟下行期，我國金融市場依然是銀行主導型，在這種情況下，銀行業(yè)面臨以下風險：第一，債務風險較高。我國銀行業(yè)的杠桿率和負債水平在2009年之前一直處于一個相對較低的水平，但在2009年之后，出現(xiàn)上升趨勢。李楊和張曉晶（2015）認為，由于我國商業(yè)銀行的杠桿率持續(xù)上升，實體經濟“借短貸長”的狀況逐步惡化，期限錯配的壓力不斷上升。新常態(tài)，經濟下行勢必會導致商業(yè)銀行不良貸款率攀升，從而進一步加重商業(yè)銀行的壓力。第二，融資成本較高所帶來的企業(yè)還款能力降低。第三，去產能過程中造成的企業(yè)破產。經濟新常態(tài)下，“調機構，去產能”被一直提起，但是我國過去一直依靠低附加值的勞動密集型企業(yè)、高產能企業(yè)等推動經濟增長，已經形成了巨大的產能過剩，在這一大背景下，去產能勢必會導致銀行不良貸款率上升。

基于目前我國的金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及經濟下行這一大背景，我國銀行業(yè)存在著巨大且復雜的風險，具有“風險轉移”這一功能的資產證券化創(chuàng)新，能夠將很大一部分銀行資產負債表中的風險轉移出表，獲得相對穩(wěn)健的資產結構，同時也可以將風險權重較高的資產進行剝離，從而緩解銀行期限錯配、結構錯配和風險錯配。

以資產證券化“信用中介”功能來提高金融服務實體經濟效率。

1．資產證券化的“信用中介”功能。

（1）資產證券化發(fā)展過程：商業(yè)銀行作為一個引領者開始了資產證券化的創(chuàng)新，隨著金融創(chuàng)新不斷發(fā)展進化，資產證券化反而脫離了銀行體系，促使“銀行主導型”( Bank－Based) 向“市場主導型”(Market－Based)轉變，并促進了“儲蓄向投資轉化”。

（2）兩種“信用中介”功能的異同：在過去的研究中，“資產證券化可以充當信用中介”這一觀點已經體現(xiàn)在將資產證券化歸至影子銀行范疇這一認知(周莉萍，2013)。但是，資產證券化與商業(yè)銀行的這一“信用中介”功能在本質上并不相同。

商業(yè)銀行促進“儲蓄向投資轉化”的“信用中介”功能是由負債項的“融資”向資產項的“投資”進行轉化。一方面，資產證券化的“負債項”就是以SPV為創(chuàng)新核心發(fā)行資產支持票據(Asset Backed Notes，簡稱ABN) 進行融資。另一方面，SPV可以通過發(fā)行ABN獲取資金來“真實購買”商業(yè)銀行的信貸資產，或者通過向實體經濟直接提供信貸支撐來形成資產證券化創(chuàng)新的“基礎資產”，這一“基礎資產”就是資產證券化的“資產項”，支撐了SPV發(fā)行ABS。而資產證券化的這一“信用中介”功能，可以說是一種“新型信用中介”。這種“信用中介”與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的所謂“傳統(tǒng)信用中介”存在一定差異。但卻在負債項的資金來源以及資產項的資金配置趨于相同。這一趨勢可以由商業(yè)銀行較穩(wěn)定的活期存款及 SPV 基于貨幣市場的ABN兩者體現(xiàn)出的資金來源較為“短期化”的現(xiàn)象看出；并且，在資金配置方面，資產證券化基礎資產以商業(yè)銀行信貸資產為主也可以體現(xiàn)這一趨同性。

2．從金融效率的提升看資產證券化“信用中介”功能需求的必要性。

目前我國處于“新常態(tài)”，但“銀行主導型”的金融體系依然存在服務效率低等問題，這與“新常態(tài)”對金融效率提出的更高要求是相悖的。

2015年上市銀行半年報

（1）站在微觀角度，從以銀行為主導的融資渠道和金融市場融資渠道兩個角度來分析。

對于商業(yè)銀行而言，第一，利率市場化以及“金融脫媒”的發(fā)展使得銀行利潤增速放緩。據 2015 年上市銀行半年報顯示，近一半的上市銀行利潤增速降至個位數(shù)。利潤增速放緩將影響銀行體系支持實體經濟的效率，增加撥備壓力，壓縮盈利空間。第二，有研究表明金融機構的高利潤侵占了實體經濟的利潤空間，金融機構與工業(yè)企業(yè)的利潤之比由 56% 上升至 95% ( 朱鴻鳴和趙昌文，2015) ，這一利潤結構是十分不健康的，并體現(xiàn)出中國的“銀行主導型”金融體系沒有對實體經濟的資金“潤滑”發(fā)揮有效作用。而對于金融市場來說，從各種債券的發(fā)行成本以及中小企業(yè)融資成本可以看出市場交易成本普遍較高，而融資工具過少也加劇了融資成本的攀升。

（2）對較低的宏觀金融效率從兩個角度進行衡量。

第一，中國目前的貨幣化程度在全球處于靠前的位置。2014年，中國貨幣化率（廣義貨幣供應量與GDP之比）為193%，比2000年的134%高出59個百分點，比2007年次貸危機爆發(fā)之前的 150% 高出43%個百分點。貨幣化率越高，說明單位GDP所需要衡量的貨幣規(guī)模越高，宏觀金融效率越低。第二，中國影子銀行以及信托公司等非正規(guī)金融的快速發(fā)展也體現(xiàn)了正規(guī)金融促進“儲蓄向投資轉化”的效率較低。

（3）綜上，資產證券化的這一“新型信用中介”功能可以有效提升金融效率。

首先，ABS創(chuàng)新可以對債券市場良性補充，通過債券市場融資渠道競爭性的提高降低融資成本，促進多層次資本市場的發(fā)展，緩解市場結構性矛盾。其次，資產證券化創(chuàng)新能夠擴展銀行盈利渠道，進而減少撥備壓力，提高銀行效率。繼而，資產證券化“信用中介”功能有較強的信息披露要求，可以規(guī)避非正規(guī)金融的不安全性，提升金融服務效率與質量。最后，資產支持證券擴大了貨幣政策公開市場操作對象，有利于引導貨幣流向，提高貨幣供應量向GDP的轉化效率。

基于資產證券化功能觀的監(jiān)管模式研究

關于資產證券化“增加流動性”功能的約束

對于金融機構的流動性擴張。監(jiān)管當局通常會設置法定存款準備金和資本金要求等約束條件。為防止一些注冊資本較少，甚至沒有任何資本金的 SPV參與資產證券化創(chuàng)新，導致杠桿率攀升和內生流動性擴張，需要嚴格規(guī)定 SPV 的資本金規(guī)模，針對資本金規(guī)模的控制形成對“增加流動性”功能的另一種約束，從而防止對該功能的濫用。

關于“風險轉移”功能的監(jiān)管措施創(chuàng)新研究

通過總結美國次貸危機成因，結合其他國家的資產證券化歷程，作者認為資產證券化過程中容易出現(xiàn)銀行對于信貸資產質量把控不嚴以及評級機構與商業(yè)銀行聯(lián)手造成道德風險的問題，其本質就是對風險轉移的過度使用，針對這個問題，我國目前實行風險自留機制來促使銀行嚴加管控資產質量，需要指出的是，該機制也是作為信用增級的重要手段存在的，就目前我國實行的表外資產證券化而言，那么這一機制很好地起到了降低銀行道德風險的作用。我國目前采取垂直風險自留機制，這對銀行本身以及外部監(jiān)管機構的監(jiān)管都帶來了很大的便利。但是風險自留機制本身存在著一個問題，如果銀行發(fā)行的次級檔證券所帶來的利益遠遠大于信用違約后自身留存的5%所付出的代價，則會誘使銀行的道德風險。這一做法在目前我國銀行基本都是國有控股的情況下不會發(fā)生，但是隨著金融系統(tǒng)改革的深入，不排除私有銀行利用這一手段迅速壯大并威脅我國整個金融體系的可能。

因此，風險自留機制不應只作用于商業(yè)銀行，而應一起作用于評級機構，讓評級機構也承擔一定風險，從而達到降低資產證券化過程中的道德風險?；诖?，本文提出如下方案：加強評級機構在資產證券化中的作用，取消現(xiàn)有的風險自留機制。首先，銀行想要證券化的資產必須經過評級機構評級，對于次級貸款，評級機構如果判定銀行提交的次級貸款不符合國家規(guī)定，評級機構將降低該銀行的信用評級。經過評級之后的資產，證券化之后，投資者需要與評級機構簽訂次級檔證券債務違約協(xié)議，并購買相應的信用違約保險。該保險的運作機制是，該保險與次級檔資產證券化產品捆綁銷售，當次級檔資產證券化產品出現(xiàn)上漲時，投資者按收益的一定比例支付給評級機構一定金額；當次級檔產品出現(xiàn)大幅下跌時，評級機構需要賠償給投資者一定比例的金額。運用這一機制，通過加強評級機構在證券化過程中的作用，來降低證券化過程中的道德風險。

關于資產證券化“信用中介”功能的約束——強化宏觀審慎監(jiān)管。（1）“信用中介”這一功能建立在“風險轉移”和“增加流動性”等基本功能的基礎上，若是過度利用基本功能，也會引發(fā)對“信用中介”功能的過度利用。（2）“信用中介”功能的發(fā)揮加強了商業(yè)銀行與資本市場之間的聯(lián)系，增強了金融體系的“同質性”，而這種“同質性”其實加強了金融體系的“脆弱性”。（3）因此，可以得出結論：一方面，應加強監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構，對交易量及杠桿率等系統(tǒng)重要性指標進行檢測;同時針對這些系統(tǒng)重要性指標的變化征收“金融穩(wěn)定貢獻稅”，來阻止系統(tǒng)重要性金融機構的道德風險或大而不倒的問題。另一方面，隨著資產證券化創(chuàng)新不斷深入，金融機構不斷融合，要構建一種跨機構、跨市場和跨產品的監(jiān)管體系，在各個子系統(tǒng)之間實現(xiàn)分工協(xié)作及信息共享;特別是要實現(xiàn)創(chuàng)新主體與監(jiān)管機構之間的信息共享，使監(jiān)管以功能性為導向發(fā)展，實現(xiàn)對“信用中介”功能的宏觀審慎監(jiān)管。

經濟新常態(tài)下的經濟下行壓力是銀行主導下的金融環(huán)境不斷謀求資產證券化創(chuàng)新的基礎動因。資產證券化經過多年的發(fā)展以及次貸危機的洗禮之后，展現(xiàn)出了更加穩(wěn)健的狀態(tài)，其所具有的增加流動性、風險轉移以及信用中介等功能可以有效地解決我國商業(yè)銀行在新常態(tài)下面臨的不良貸款率攀升、存款規(guī)模降低、利潤減少等問題，并有利于銀行的結構轉型。由此可見，對于資產證券化，我國應該本著在完善相關監(jiān)管體系的前提下，促進資產證券化的穩(wěn)步發(fā)展，實現(xiàn)我國金融市場的持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定。

雖然中國目前資產證券化規(guī)模較小，不足以造成大規(guī)模的風險效應。但在新常態(tài)的發(fā)展態(tài)勢下，出于金融服務于實體經濟的原則，中國資產證券化創(chuàng)新的腳步要不斷加快，因此在伴隨著資產證券化規(guī)模擴大的同時，應以功能為出發(fā)點逐步完善資產證券化創(chuàng)新的監(jiān)管體系，使資產證券化在其本質功能的邊界內發(fā)揮作用，維護金融穩(wěn)定。

山東師范大學經濟學院）