丁燦 沈舒玥 胡澤林

摘 要：雖然股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題，但是在2008年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，如何預(yù)防和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究引起了學(xué)者們更加廣泛的關(guān)注?；趪鴥?nèi)學(xué)者對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素的研究結(jié)果，從政治聯(lián)系和權(quán)力結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行歸納梳理，并提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；影響因素；政治聯(lián)系；權(quán)力結(jié)構(gòu)；應(yīng)對措施

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.049

1 引言

當(dāng)一個(gè)企業(yè)累積的負(fù)面信息達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，集中向市場披露，泡沫破裂，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。而股票價(jià)格的暴漲暴跌都會(huì)對證券市場乃至資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，不僅影響中國國內(nèi)銀行資金的安全導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生，甚至帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)走向蕭條。因此對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題。

目前雖有大量研究我國股票發(fā)展的文獻(xiàn)和述評，大都是以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)研究影響因素，從個(gè)股研究發(fā)展的角度進(jìn)行整理歸納，沒有從政治聯(lián)系和權(quán)力結(jié)構(gòu)的角度思考?xì)w納影響因素。因此本文基于國內(nèi)學(xué)者針對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究成果，從政治聯(lián)系和權(quán)力結(jié)構(gòu)方面對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素做出歸納總結(jié)。

2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

股價(jià)崩盤指公司股價(jià)下跌，投資者無法進(jìn)行股票買賣交易的現(xiàn)象。外部環(huán)境造成證券市場的恐慌心理、信息不對稱、媒體對負(fù)面消息的大幅度曝光等情況都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤，股價(jià)崩盤會(huì)影響整個(gè)公司的生產(chǎn)運(yùn)營，甚至對整個(gè)行業(yè)造成不可挽回的損失。

“信息隱藏假說”（Jin and Myers （2006））即公司的經(jīng)理人或者代理人出于自身薪酬等利益的考慮，會(huì)主動(dòng)將負(fù)面信息隱藏起來而不是公之于眾。在短期內(nèi)這些行為會(huì)取得一定的效果。但是長期來看，一旦公司的負(fù)面信息積累過多，當(dāng)達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)泡沫就會(huì)破滅，大量的負(fù)面消息被披露出來，公司的股價(jià)隨之體現(xiàn)出負(fù)面消息帶來的嚴(yán)重后果而大幅下降，股價(jià)受到嚴(yán)重的沖擊，甚至最終導(dǎo)致崩盤。這就是“信息隱藏假說”。

“異質(zhì)信念假說”則是對市場層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)做出的闡釋。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為投資者都是理性的，對于市場中的消息都會(huì)快速作出反應(yīng)，基于有效市場假說做出相同的判斷，這就要求股票市場的信息完全對稱。人是“有限注意”（Hirshleifer和Teoh（2003）），由于心理因素的影響，投資者關(guān)注的信息量和角度是不同的，因此在對于市場行情等的判斷中就存在差異。

3 研究現(xiàn)狀回顧

3.1 公司層面的研究

Hong and Stein（2003）認(rèn)為，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到投資者情緒和異質(zhì)信念影響。許年行等（2013）指出機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。彭志紅等（2014）認(rèn)為在媒體曝光之后，企業(yè)在應(yīng)對措施的選擇上有兩方面的考慮，即企業(yè)家的能力和道德方面。因此企業(yè)家對事態(tài)和情形也要及時(shí)辨識清楚，采取適當(dāng)?shù)慕鉀Q措施。宗教對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起正面影響（Callen and Fang（2015））。萬東燦（2015）得出較高的審計(jì)收費(fèi)能夠促使會(huì)計(jì)師事務(wù)所提高審計(jì)投入，提高審計(jì)質(zhì)量，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。吳克平等（2016）指出審計(jì)師的聲譽(yù)會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且兩者之間受到不同地區(qū)市場化程度的影響而更加顯著。夏常源等（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Zhu等（2016）在對負(fù)面事件的研究中，發(fā)現(xiàn)由于媒體的曝光，使得消費(fèi)者更加關(guān)注于企業(yè)本身優(yōu)秀的方面，對企業(yè)來說益處更大。因此媒體曝光對于企業(yè)來說并不是壞事。權(quán)小鋒等（2016）從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)視角研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任披露水平通過條件性會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)面影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。宋獻(xiàn)中等（2017）從信息不對稱和投資者情緒兩個(gè)角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息同時(shí)通過信息效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 權(quán)利結(jié)構(gòu)層面的研究

Chang and Wong （2004）研究表明地方黨委的決策權(quán)會(huì)提高公司的業(yè)績，黨對管理者控制的政治成本比代理問題對企業(yè)績效的危害更大。李剛（2016）從終極控制權(quán)的角度剖析，發(fā)現(xiàn)政府如果作為公司的終極控制權(quán)股東，“政府與市場關(guān)系”指數(shù)較高，上市公司兩權(quán)分離的程度將會(huì)更大，對公司業(yè)績將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Xiaorong Li（2016）通過研究國有企業(yè)的數(shù)據(jù)以及共產(chǎn)黨控制（CPC）的數(shù)據(jù)信息進(jìn)行深入研究得出，CPC委員會(huì)的成員擔(dān)任公司的董事會(huì)降低公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而如果擔(dān)任其他職位如公司高級主管和經(jīng)理并不會(huì)產(chǎn)生影響。因此公司股東在設(shè)置選拔時(shí)，在政府與市場關(guān)系比較密切的地區(qū)，不宜讓政府涉入公司的最終控制權(quán)層面，而在董事會(huì)當(dāng)中可以任用CPC委員會(huì)的成員擔(dān)任部分董事，對公司進(jìn)行部分權(quán)力控制，從而一定程度上抑制崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3.3 政治聯(lián)系層面的研究

杜興強(qiáng)等（2009）研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的政治聯(lián)系會(huì)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，并且關(guān)鍵高管的政治聯(lián)系還會(huì)促進(jìn)公司的業(yè)績，而政府類官員的政治聯(lián)系對公司的業(yè)績卻是負(fù)向的影響。余明桂等（2010）研究指出政治聯(lián)系能夠讓企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼，更長期的銀行貸款（Claessensetal.2008）。杜興強(qiáng)等（2011）研究發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系對國有上市公司的投資方式也有一定的影響。而在2015年，江軒宇，等發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資負(fù)面影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。逯東等（2013）研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的管理層的政治聯(lián)系與公司內(nèi)部控制的執(zhí)行力度有正面的影響，并且只能在代表委員型政治關(guān)聯(lián)時(shí)才有效。而通過之前的研究結(jié)果可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、過度投資、CEO等因素都是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)重要的影響因素。這就表明政治聯(lián)系對企業(yè)呈現(xiàn)出正面影響，政治聯(lián)系越密切的公司，其負(fù)面信息累積的數(shù)量越少，因此由于負(fù)面信息大量披露導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越低。而這個(gè)結(jié)論也被羅進(jìn)輝等（2014）通過A股上市公司數(shù)據(jù)研究證實(shí)。他們發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系特別是政府官員之類的聯(lián)系會(huì)正面影響公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

改革開放40年，中國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展也促使中國各方面的改革進(jìn)入攻堅(jiān)區(qū)和深水區(qū)，中國經(jīng)濟(jì)增速也在逐步放緩，在這種特定的發(fā)展背景下，政治聯(lián)系成為上市公司及時(shí)披露負(fù)面信息的一個(gè)重要的影響因素（羅進(jìn)輝，2014）。通過加強(qiáng)與地方政府的政治聯(lián)系，一方面可以幫助政府緩解經(jīng)濟(jì)壓力；另一方面使公司能夠獲得更多的政策扶持與幫助。因此企業(yè)在這種情況下更傾向于如實(shí)披露負(fù)面消息而不是隱藏。

4 應(yīng)對措施

4.1 政治聯(lián)系與權(quán)力結(jié)構(gòu)

中國的證券市場發(fā)展比較晚，相關(guān)的法律法規(guī)并不完善，因此不利用制度而是通過加強(qiáng)公司與地方政府的政治聯(lián)系可以獲取多方面的利益援助，從而降低企業(yè)隱藏負(fù)面信息的可能性，間接影響公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 和解、緘默還是辯解

在負(fù)面消息大幅度被曝光之后，公司股價(jià)下跌，運(yùn)營受到限制，業(yè)績下滑等已經(jīng)成為客觀事實(shí)，管理層此時(shí)如果默不作聲或者進(jìn)行辯解都無法從根本上改變公司能力上的缺陷這一客觀事實(shí)。因此和解是最佳的選擇。消費(fèi)者關(guān)注的不僅是事實(shí)本身，更關(guān)注企業(yè)應(yīng)對的態(tài)度是否誠懇，是否能夠降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 主動(dòng)加強(qiáng)媒體報(bào)道

媒體報(bào)道越頻繁越能降低公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)假說已經(jīng)得到了證實(shí)，當(dāng)公司的負(fù)面信息曝光時(shí)，媒體報(bào)道一般而言會(huì)加劇負(fù)面影響，但如果企業(yè)本身知名度較高，雖然負(fù)面信息會(huì)有損公司的形象，但是企業(yè)本身優(yōu)秀的特性會(huì)得到凸顯，從而對企業(yè)有益。

4.4 緩解代理機(jī)制的影響

長遠(yuǎn)來看，公司內(nèi)部也應(yīng)該采取針對性的措施，緩解代理機(jī)制帶來的消極影響。經(jīng)營者和所有者之間的代理問題一直存在，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的一部分原因就是經(jīng)營者出于個(gè)人利益的考慮而對信息進(jìn)行隱瞞。公司可以加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管職能，最大程度避免信息不對稱情況的發(fā)生；通過完善和提高經(jīng)營者的薪酬制度、福利制度等，逐步減少代理問題引發(fā)的負(fù)面影響，從而降低公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

4.5 加大研發(fā)投入

對于科技型的上市公司，注重提高自身的科技創(chuàng)新能力，加大研發(fā)投入，能夠提高公司的經(jīng)營管理能力，一定程度上減輕外在壓力的影響。長遠(yuǎn)來看，加大研發(fā)投入能夠提高公司的經(jīng)營績效，增強(qiáng)企業(yè)的成長活力，則上市公司對于負(fù)面信息的隱藏程度會(huì)有所下降，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)下降。

4.6 提高會(huì)計(jì)信息的透明度

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)很大程度上源于信息不透明或者信息失衡，如果上市公司能有意識的不斷增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的透明度，將影響到投資者進(jìn)行決策的信息公之于眾，則代理人對于負(fù)面信息的隱藏程度會(huì)下降，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之下降。并且公司自愿進(jìn)行信息披露比法規(guī)強(qiáng)制披露對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。

5 未來展望

我國的證券市場發(fā)展時(shí)間比較晚，因此目前中國的證券市場仍處于弱勢有效市場。雖然目前我國證券市場正在逐步發(fā)展并完善，但存在很多不足之處，國內(nèi)很多學(xué)者對影響因素進(jìn)行了大量的針對性研究，但是在具體的措施方面卻缺乏一定的研究成果。本文著重從政治聯(lián)系和權(quán)力結(jié)構(gòu)的角度梳理了國內(nèi)學(xué)者在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面的研究成果，并針對研究結(jié)論提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。政府部門需要注重上市公司年報(bào)審計(jì)的有效性及對上市公司當(dāng)前狀況的改善程度。社會(huì)媒體也應(yīng)該發(fā)揮監(jiān)督作用，加強(qiáng)對上市公司的曝光力度，揭露負(fù)面信息，最大程度上減少負(fù)面信息集中曝光帶來不可扭轉(zhuǎn)的損失，為中國證券市場的健康發(fā)展提供更廣闊的途徑。

參考文獻(xiàn)

[1]李志林.股價(jià)大幅下跌對經(jīng)濟(jì)影響有多大[J].金融廣角，2001，（5）：45-46.

[2]曹豐，魯冰，李爭光，徐凱.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)述評與未來展望[J].財(cái)務(wù)研究，2016，（2）：61-67.

[3]孫嘉成.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素文獻(xiàn)綜述[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2017，（11）：70-71.

[4]王沖，謝雅璐.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J].管理科學(xué)，2013，（26）：68-79.

[5]萬東燦.審計(jì)收費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)收費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].審計(jì)研究，2015，（6）：85-93.

[6]汪盧俊，顏品.異質(zhì)信念與股票價(jià)格[J].金融與資本市場，2014，（2）：37-45.

[7]楊少鋒.宏觀經(jīng)濟(jì)對我國股市影響的實(shí)證研究[J].財(cái)政研究，2007，（6）：60-63.

[8]羅進(jìn)輝，杜興強(qiáng).媒體報(bào)道、制度環(huán)境與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（9）：53-59.

[9]楊棉之，李鴻浩，劉驍.盈余持續(xù)性、公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2017.

[10]彭志紅，熊小明.沉默未必不是金：企業(yè)家負(fù)面曝光事件的應(yīng)對策略研究[J].中國地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014：42-49.

[11]羅進(jìn)輝，羅勁博，王笑竹.政治聯(lián)系與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評論，2014：116-140.

[12]吳克平，黎來芳.審計(jì)師聲譽(yù)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎——基于中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016：101-113.

[13]Wei Zhu.Accruals and price crashes [J].Rev Account Stud，2016，（21）：349-399.

[14]JEONG-BON KIM，LIANDONG ZHANG.Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk：Firm‐level Evidence[J].Sudipta Basu，2012.

[15]周詩韻.內(nèi)部控制、外部審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[D].杭州：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.