陸偉 彭桂花

摘 要：通過對風(fēng)險投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響動因、影響途徑以及影響效果進行研究，分析了風(fēng)險投資機構(gòu)介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理所產(chǎn)生監(jiān)督、激勵、聯(lián)合投資等不同影響途徑，總結(jié)了風(fēng)險投資對生物技術(shù)企業(yè)公司治理的積極、消極影響，圍繞提高風(fēng)險投資在生物技術(shù)公司治理中作用的有效性提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；生物技術(shù)公司；公司治理；影響機制

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.028

近年來，隨著我國科技水平和綜合國力的不斷提升以及政策紅利相繼推出，生物技術(shù)領(lǐng)域迎來了快速的發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，從2006年至2009年，我國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)由占全球的9.5%迅速上升至15.4%，增長速度位于全球第一。伴隨技術(shù)創(chuàng)新的不斷突破，近五年，我國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)年復(fù)合增長率達到15%以上，2016年產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過了8000億元，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)已然成為重要的經(jīng)濟增長點。與此同時，化學(xué)藥新藥研發(fā)日漸乏力，而生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)銷售利潤率不斷攀高，資本市場也越發(fā)青睞生物領(lǐng)域。

風(fēng)險投資是指為了加速高新技術(shù)成果商品化、產(chǎn)業(yè)化，而將資本投向含有較大風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域以獲得高收益的投資過程。風(fēng)險投資介入生物技術(shù)企業(yè)，勢必能為其創(chuàng)新發(fā)展提供充足的外部支撐力量，但眾所周知，生物技術(shù)企業(yè)投資周期長、投資風(fēng)險高、投資需求巨大，風(fēng)險投資的介入，也為生物技術(shù)企業(yè)的公司治理帶來新的挑戰(zhàn)。

因此如何更好地發(fā)揮風(fēng)險投資在生物技術(shù)企業(yè)公司治理過程中的作用值得進一步深入探討。

1 風(fēng)險投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響動因

1.1 風(fēng)險投資公司與生物技術(shù)企業(yè)信息不對稱

風(fēng)險投資機構(gòu)之所以積極參與被投資生物技術(shù)企業(yè)的公司治理，對其進行全面監(jiān)管，其最主要的動因來源于信息的不對稱。一方面，相比其他行業(yè)來說，生物技術(shù)企業(yè)發(fā)展接受投資時正處于初期，項目技術(shù)優(yōu)勢、管理、財務(wù)、市場前景以及預(yù)期盈利等各個方面都具有不確定性，生物技術(shù)高科技屬性也會讓沒有生物技術(shù)相關(guān)領(lǐng)域知識背景的投資者難以理解掌握以做出準(zhǔn)確評價。

另一方面，生物技術(shù)企業(yè)所進行的高科技創(chuàng)業(yè)項目具有極高的資產(chǎn)專有性，要求技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化大多由技術(shù)成果擁有人來進行，而這些技術(shù)成果擁有人即企業(yè)創(chuàng)始人往往是科研背景出身，未曾有過經(jīng)營管理企業(yè)的經(jīng)驗和紀(jì)錄，自身經(jīng)營管理能力難于被投資者評估，企業(yè)經(jīng)營管理方面也會因此存在較大的不確定性。

基于此，如果風(fēng)險投資家不對企業(yè)家的行為進行有效的控制，企業(yè)家的激勵約束機制不健全，就將讓本就存在的信息不對稱加劇逆向選擇和道德風(fēng)險，抬高委托代理成本。因此，越來越多的風(fēng)險投資機構(gòu)選擇參與公司治理，加入被投資生物技術(shù)企業(yè)的董事會和管理層，通過管理、監(jiān)督、激勵約束機制的構(gòu)建，來讓企業(yè)發(fā)展運作與自己的利益保持一致。

1.2 生物技術(shù)企業(yè)運營風(fēng)險高、投資周期長

風(fēng)險投資的期限較長，投資對象一般是不確定性較強的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，生物技術(shù)企業(yè)正是屬于這一類企業(yè)。它們往往僅靠一兩個新產(chǎn)品或是新專利就參與市場競爭，在企業(yè)發(fā)展的初始階段，將面臨組織結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、管理團隊人才不足、運營經(jīng)驗薄弱、市場競爭激烈等問題，不可避免地會產(chǎn)生流動性運營風(fēng)險和代理風(fēng)險，這些風(fēng)險促使風(fēng)險投資機構(gòu)有較高的積極性關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對企業(yè)進行積極監(jiān)管，并及時地根據(jù)市場情況幫助企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略。

所以，風(fēng)險投資基金通常會持有生物技術(shù)企業(yè)大量股份，并在公司治理中起到積極和重要的作用。

2 風(fēng)險投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響途徑

2.1 監(jiān)管

從公司治理的角度來看，在風(fēng)險投資的初始階段，風(fēng)險投資家和企業(yè)創(chuàng)始人之間構(gòu)成了委托代理的合同關(guān)系。在這種合同關(guān)系條件下，企業(yè)創(chuàng)始人為代理人，掌握著比風(fēng)險投資機構(gòu)更多的信息，因此容易出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”等代理問題。而根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險投資家成為公司股東后，角色轉(zhuǎn)換為委托人，有權(quán)利監(jiān)督公司管理層的工作。

生物技術(shù)企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，除了技術(shù)方面的領(lǐng)先外，對企業(yè)的運營與管理也至關(guān)重要，風(fēng)險投資則在其中扮演了重要的角色。由于風(fēng)險投資機構(gòu)通常投資多家企業(yè)，有著豐富的管理經(jīng)驗和敏銳的市場洞察力，因此為了保證投資收益，風(fēng)險投資機構(gòu)通常會在向被投資企業(yè)提供資金支持的同時，直接參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將自身的優(yōu)勢和管理經(jīng)驗傳授給被投資企業(yè)，為其提供管理咨詢服務(wù)，幫助構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)、組合管理團隊等。同時，也會利用自身豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源以及專業(yè)知識為被投資公司提供其他增值服務(wù)，從而提高其經(jīng)營績效和公司價值。

亦或是直接通過董事會行使董事權(quán)力，如財務(wù)報表審查、戰(zhàn)略計劃和投資方案擬定，以使其管理層的經(jīng)營行為符合自身的投資利益。

此外風(fēng)險投資機構(gòu)還將對管理層的行為進行監(jiān)督約束，例如通過協(xié)助招募企業(yè)的管理者、根據(jù)前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并對管理者的私利行為加以約束。

2.2 激勵

在風(fēng)險投資機構(gòu)介入企業(yè)公司治理過程中，投資機構(gòu)主要依賴激勵機制發(fā)揮作用，包括分階段投資、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、股份期權(quán)等。其中分階段投資盡可能的減少投資風(fēng)險，獲得投資收益，股份期權(quán)激勵能夠激勵經(jīng)營者按照股東的利益參與決策。此外聲譽機制以及基于投資收益狀況制定的薪酬制度也是激勵機制關(guān)鍵組成部分，美國商業(yè)中，特別是大型生物醫(yī)藥制造企業(yè)在實踐中更多地采用激勵性薪酬、透明化財務(wù)、敵意收購和強大的財富最大化準(zhǔn)則促進經(jīng)理層與股東目標(biāo)保持一致。

2.3 聯(lián)合投資

生物技術(shù)行業(yè)作為典型高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，不但具有一般高新企業(yè)的特征，還具有技術(shù)要求高、技術(shù)更迭快、研發(fā)成本高、研發(fā)周期長、研發(fā)失敗率高的特點，決定了該行業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)項目具有很大的風(fēng)險和不確定性，因此風(fēng)險投資機構(gòu)往往會通過聯(lián)合投資的方式對項目進行投資組合，降低對單個投資項目所承擔(dān)的風(fēng)險程度，使得風(fēng)險投資機構(gòu)在有限資源的條件下，參與更多的項目，從而達到分散投資風(fēng)險的目的。

從資金角度考慮，特別對規(guī)模不大的風(fēng)險投資公司來說，聯(lián)合投資可以解決資金無法充分滿足的問題；從資源角度考慮，風(fēng)險投資機構(gòu)可以基于資源互補的條件，選擇合作伙伴進行聯(lián)合投資，從而為被投資企業(yè)在管理咨詢、技術(shù)支持、營銷策略等方面提供更多的優(yōu)質(zhì)資源；從信息角度考慮，多元化信息觀點集合更加有利于對項目質(zhì)量做出更好的判斷。

3 風(fēng)險投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響效果

3.1 風(fēng)險投資為生物技術(shù)企業(yè)帶來的積極效果

3.1.1 風(fēng)險投資為生物技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造價值

2016年3月出臺的“十三五規(guī)劃”明確了生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)未來重點發(fā)展的方向，包括生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)工程、生物服務(wù)等不同類型。在如此政策紅利之下，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)主題也成為了目前資本市場的聚焦熱點（如表1所示）。

生物技術(shù)企業(yè)大多數(shù)是創(chuàng)新型企業(yè)，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新是也是這類企業(yè)的本質(zhì)，而技術(shù)創(chuàng)新往往伴隨高風(fēng)險、高收益和超前性等特征，這也決定了技術(shù)創(chuàng)新活動對于資金的需求是大量的，但是由于生物技術(shù)企業(yè)從銀行融資渠道較為狹窄，因此，風(fēng)險投資為其創(chuàng)造價值表現(xiàn)在能夠為其投入大量資金，滿足資金要求，以此促進技術(shù)創(chuàng)新，加快技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。此外通過適當(dāng)介入公司治理進一步提升經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)聲譽，促進建立戰(zhàn)略聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)，吸引進一步的投資，實現(xiàn)被投資企業(yè)價值最大化。

3.1.2 風(fēng)險投資在生物技術(shù)企業(yè)IPO過程中的影響

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是服務(wù)于民生健康的產(chǎn)業(yè)，新藥研發(fā)的高成本、高損耗率及巨大的不確定性為生物技術(shù)企業(yè)的發(fā)展帶來了科學(xué)技術(shù)上、管理上以及商業(yè)價值實現(xiàn)上等各方面的巨大挑戰(zhàn)，生物技術(shù)企業(yè)的發(fā)展對高新技術(shù)進步和技術(shù)創(chuàng)新的依賴特征尤其明顯。因此，作為生物技術(shù)企業(yè)的股東，其股東價值包含了財務(wù)性收益和社會性收益的雙重內(nèi)涵。IPO（首次公開募股）可以更好地維護股東的基本權(quán)益，促進建立規(guī)范的公司治理，保證財務(wù)透明、信息充分披露，更加長遠地促進永續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新。表2中美國的生物技術(shù)企業(yè)的上市比例達到51%，覆蓋了80%以上的治療應(yīng)用領(lǐng)域，發(fā)揮了積極的社會性。

風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)型生物技術(shù)企業(yè)IPO階段通過介入公司治理可產(chǎn)生一系列的積極影響。一方面能夠有效降低異常的盈余管理，減少財務(wù)操縱的可能性，減輕控股股東在上市時期的多余控制，從而能夠調(diào)節(jié)控股股東和其他股東之間的代理沖突問題；另一方面能夠保證企業(yè)在IPO之后的資金穩(wěn)定，抑制企業(yè)對自由現(xiàn)金流的過度投資，進而幫助企業(yè)向市場傳遞“信號”的功能，在一定程度上“擠出”了現(xiàn)金股利支付，有效地緩解企業(yè)因為支付現(xiàn)金股利對企業(yè)資金產(chǎn)生的壓力。而在此過程中，吳超鵬（2012）的研究還表明，高聲譽、高持股比例、聯(lián)合投資或非國營的風(fēng)險投資機構(gòu)更能優(yōu)化外部融資環(huán)境，改善由于現(xiàn)金短缺造成的投資不足問題。

3.2 風(fēng)險投資為生物技術(shù)企業(yè)帶來的消極影響

3.2.1 風(fēng)險投資降低生物技術(shù)企業(yè)生存率

對于風(fēng)險投資介入企業(yè)公司治理影響效果來看，部分學(xué)者認為風(fēng)險投資并不總是會對企業(yè)的生存帶來積極的影響。一般來說，風(fēng)險投資從最初盲目單純考慮投入產(chǎn)出回報，到兼顧不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征。從為企業(yè)的創(chuàng)新項目提供種子資金開始，以企業(yè)的IPO或被大公司收購結(jié)束，因此風(fēng)險投資會為了自身收益的最大化而選擇最有利的退出機制，這也就是企業(yè)為了獲得風(fēng)險投資這種昂貴的資金來源所必須要付出的代價。

ManigartS.等對于有風(fēng)險投資背景的公司和沒有風(fēng)險投資背景公司的生存率二者誰更大提出了假設(shè)，并研究了1987-1997年565家比利時的公司的生存狀況。結(jié)論表明，與以往的研究相反，有風(fēng)險投資背景的公司相較而言生存率更低。作者認為這可能是一個逆向選擇的問題，一般來說好的公司有其他更好地籌資方式，或者是風(fēng)險投資機構(gòu)所面臨的是組合投資的風(fēng)險而不是單個公司的風(fēng)險，因此，只要當(dāng)被投資公司破產(chǎn)所能帶來的收益比平均收益高，他們寧愿選擇讓企業(yè)破產(chǎn)。

ManigartS.等的研究首先為企業(yè)家選擇融資方式帶來了一定啟示，生物技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險投資的選擇需要匹配商業(yè)模式和投資回報周期以及企業(yè)文化價值觀，以此更好地促進風(fēng)險投資作為重要的融資方式在企業(yè)的發(fā)展能夠發(fā)揮積極作用。

3.2.2 風(fēng)險投資無心或無力于生物技術(shù)企業(yè)的監(jiān)督和治理

一方面，實踐表明，某些風(fēng)險投資機構(gòu)為了獲得一定財務(wù)收益，而選擇在IPO前進入企業(yè)，這類風(fēng)險投資機構(gòu)通常只是為了完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，方便上市審批，并不會真正參與公司治理。有些風(fēng)險投資機構(gòu)為了盡快獲得收益撤資，甚至?xí)嵩缤苿由形窗l(fā)展成熟的企業(yè)上市，這些企業(yè)在IPO之后便會迅速撤資，無心于對企業(yè)的監(jiān)督和治理，從而對企業(yè)的長遠發(fā)展造成了不良的影響。

另一方面，針對生物技術(shù)行業(yè)，由于市場監(jiān)管環(huán)境、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)框架、醫(yī)保政策環(huán)境以及專利政策環(huán)境均與其他行業(yè)大不相同，大量的風(fēng)險投資機構(gòu)對此往往較為陌生，無法對技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略進行整體把控；對公司運營中的預(yù)算和財務(wù)掌控度較低；無法深度參與建設(shè)、維護和完善制度；更無法全面參與經(jīng)理層管理和風(fēng)險管理，從而給投資者造成重大損失。

4 結(jié)論與建議

4.1 風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)提升對規(guī)范公司治理的重視程度

在我國醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級、培育有全球競爭力生物技術(shù)企業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時期，建立有效的公司治理是當(dāng)前微觀經(jīng)濟領(lǐng)域最重要的制度建設(shè)內(nèi)容之一。因此風(fēng)險投資應(yīng)加大對被投資的生物技術(shù)企業(yè)公司治理規(guī)范重視程度，積極參與到公司治理活動中，以期提高其經(jīng)營業(yè)績，擴大企業(yè)價值和影響力，以此實現(xiàn)自身的投資增值的終極目標(biāo)。

4.2 生物技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險投資機構(gòu)的選擇應(yīng)重視相互匹配度

生物技術(shù)企業(yè)創(chuàng)辦者在選擇風(fēng)險投資時應(yīng)選擇規(guī)模大、聲譽好、成立時間長以及投資經(jīng)驗豐富的投資機構(gòu)。因為這樣的投資機構(gòu)除了為企業(yè)帶來資金之外，同時也為企業(yè)帶來了關(guān)系資本，風(fēng)險投資機構(gòu)自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能為企業(yè)吸引來額外的投資，以及招聘有豐富行業(yè)經(jīng)驗或者財務(wù)金融知識的外部董事以提高董事會的專業(yè)化水平等，此外風(fēng)險管理機構(gòu)的豐富的投資經(jīng)驗則也能夠為企業(yè)的戰(zhàn)略制定等提供建議。

4.3 政府應(yīng)加大生物技術(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金的引導(dǎo)作用

隨著“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”和“健康中國戰(zhàn)略”的提出，醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，尤其是生物醫(yī)創(chuàng)新技術(shù)邁入了一個新階段。技術(shù)創(chuàng)新離不開政府的大力支持，目前社會資本生物支持醫(yī)藥創(chuàng)新的力度還有待進一步加強，因此政府應(yīng)加大生物技術(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金的引導(dǎo)作用，促進生物技術(shù)企業(yè)加速實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，切實增加社會公眾的健康福祉。

參考文獻

[1]前瞻產(chǎn)業(yè)研究院.生物技術(shù)發(fā)展迅速，下一個十萬億“風(fēng)口”產(chǎn)業(yè)即將來臨[EB/OL].https：//www.qianzhan.com/analyst/detail/220/170602-70708b59.html，2018-08-21.

[2]周頻，饒浩瀚.風(fēng)險投資：我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資的有效途徑[J].中國校外教育，2016，（30）：126-128.

[3]王丞華.基于風(fēng)險投資的中小生物技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資問題研究[D].武漢：華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，2009.

[4]馮慧群.風(fēng)險投資對公司治理的影響效應(yīng)——文獻述評與研究展望[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2016，（07）：67-69.

[5]吳超鵬，張媛.風(fēng)險投資對上市公司股利政策影響的實證研究[J].金融研究，2017，（09）：178-191.

[6]肖揚清.風(fēng)險資本聯(lián)合投資動因研究綜述[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2011，（14）：118-119.

[7]熊波，陳柳.論風(fēng)險投資與高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代財經(jīng)，2006，（04）：65-69.

[8]陸偉，吳曉明.跨國醫(yī)藥企業(yè)現(xiàn)代公司治理比較研究[J].中國衛(wèi)生事業(yè)管理，2017，34（12）：917-920.

[9]Liao W M，Lu C C，Wang H.Venture capital，corporate governance，and financial stability of IPO firms[J].Emerging Markets Review，2014，18（1）：19-33.

[10]吳超鵬，吳世農(nóng)，程靜雅，王璐.風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2012，01：105-119+160.

[11]Manigart S，Baeyens K，Van Hyfte.The Survival of Venture Capital backed Companies[J].Venture Capital，2002，4（2）：103-124.

[12] 劉國豐.中國風(fēng)險投資對被投資公司治理的影響研究——以中小板上市公司為例[J].陜西農(nóng)業(yè)科學(xué)，2009，55（5）：144-146.