文/《中國民商》記者 姜懿翀

新三板再打改革“組合拳”

文/《中國民商》記者 姜懿翀

隨著分層、交易、信披三大改革方案落地，長期困擾新三板的流動性問題有望得到改善，但具體實施效果如何依然有待時間檢驗

在千呼萬喚中，監(jiān)管層終于對新三板打出了又一輪改革“組合拳”。

2017年12月22日，即將迎來掛牌5周年的全國股轉(zhuǎn)公司在北京宣布，將以完善分層制度為契機，推進新三板市場交易制度以及信息披露的改革。當(dāng)日，全國股轉(zhuǎn)公司公布了關(guān)于分層、交易、信息披露等3個改革文件。

按照全國股轉(zhuǎn)公司公布的時間表，新三板集合競價交易系統(tǒng)將于2018年1月15日上線，2018年4月30日創(chuàng)新層公司將按照更新后的分層管理辦法進行遴選，新的信息披露規(guī)則將從掛牌公司2017年年報披露開始適用。

集合競價、優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、鞏固做市轉(zhuǎn)讓等具體措施，旨在解決現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式定價不公允、市場不認可、監(jiān)管難度大等問題，將為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎(chǔ)。有分析人士樂觀認為，一旦順利實施，將對主板市場特別是創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成沖擊。不過，到底能夠產(chǎn)生多大的正向效果依然有待時間檢驗。

分層制度修訂

新三板分層制度實施至今還不到兩年的時間，但與市場的期望相去甚遠。

2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司對外公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》。該管理辦法設(shè)置了3套并行標(biāo)準(zhǔn)，包括創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、新掛牌公司可直接進入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)、維持標(biāo)準(zhǔn)。自2016年6月27日起，監(jiān)管層正式對掛牌公司實施分層管理，目前創(chuàng)新層共有1300余家公司。

據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明介紹，實踐中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行分層方案存在三類不完善之處：一是分層準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)盈利要求偏高，導(dǎo)致一批優(yōu)質(zhì)公司無緣創(chuàng)新層；二是營收標(biāo)準(zhǔn)偏低，導(dǎo)致一些經(jīng)營風(fēng)險較高的公司進入了創(chuàng)新層；三是共同標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致公司的公眾化水平參差不齊。

鑒于此，修訂分層管理辦法已是迫在眉睫。為此，監(jiān)管層確立了此次改革的總體思路：在保持現(xiàn)有分層基本架構(gòu)、基本邏輯的前提下，促進更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚創(chuàng)新層，提高創(chuàng)新層公司的公眾化水平，為后續(xù)改革措施推出奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)此次發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，監(jiān)管層主要從以下幾個方面對原先的標(biāo)準(zhǔn)進行了調(diào)整：

一是在差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中，調(diào)減凈利潤標(biāo)準(zhǔn)，提高營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，新增競價市值標(biāo)準(zhǔn)。比如標(biāo)準(zhǔn)一，舊標(biāo)準(zhǔn)要求“年均凈利潤不少于2000萬元”“最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%”，新標(biāo)準(zhǔn)則將年均凈利潤門檻降為1000萬元，平均凈資產(chǎn)收益率也降為8%，但同時增加了“股本總額不少于2000萬元”的規(guī)定。

二是在共同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中刪掉了“最近60個可轉(zhuǎn)讓日實際成交天數(shù)占比不低于50%”的規(guī)定，增加了“合格投資者人數(shù)不少于50人”的要求。目的是為了引導(dǎo)和鼓勵創(chuàng)新層公司提高公眾化水平。

三是著眼于提高創(chuàng)新層公司穩(wěn)定性，防止“大進大出”，將維持標(biāo)準(zhǔn)改為以合法合規(guī)和基本財務(wù)要求為主，新增了最低凈資產(chǎn)要求，刪除凈利潤、營業(yè)收入、市值等全部3項差異化維持標(biāo)準(zhǔn)、刪除“最近60個可轉(zhuǎn)讓日實際成交天數(shù)占比不低于50%”，僅保留一個最低限度的凈資產(chǎn)不為負的條件，這意味著掛牌公司一旦進入創(chuàng)新層，除非發(fā)生極端情況，否則很難被調(diào)至基礎(chǔ)層。

集合競價破冰

與分層制度的修訂相配套，此次監(jiān)管層還推出了交易制度和信息披露制度的改革，對外發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》。

當(dāng)前，新三板股票轉(zhuǎn)讓并行實施做市和協(xié)議兩種轉(zhuǎn)讓方式。這兩種方式雖然發(fā)揮了重要的作用，但也存在定價不公允、影響投融資對接效率，價外因素多、監(jiān)管難度大、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相對復(fù)雜容易引發(fā)投資者誤操作等問題。

對此，此次發(fā)布的《轉(zhuǎn)讓細則》，對現(xiàn)行交易制度進行了改革完善，主要進行了以下四個方面的修改：

一是引入集合競價交易制度，原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票盤中交易方式統(tǒng)一調(diào)整為集合競價，同時與分層配套，實施差異化的撮合頻次。這是本次交易制度改革的最大亮點。

二是分類紓解協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，對于單筆申報數(shù)量不低于10萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于100萬元的交易，可以通過交易系統(tǒng)進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓；對于屬于特定事項的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，可以申請辦理特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

三是完善做市轉(zhuǎn)讓方式，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，增加特定條件下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓安排；改革收盤價確定機制，增強價格穩(wěn)定性。

四是將前期以通知形式規(guī)定的申報有效價格范圍納入《轉(zhuǎn)讓細則》。

對于市場非常關(guān)心的分層后的差異化制度安排，全國股轉(zhuǎn)公司表示，差異化制度安排既是市場分層的目的，也是分層制度的重要組成部分。本次分層制度改革后，創(chuàng)新層公司將實施差異化的股票轉(zhuǎn)讓和信息披露制度。

在股票轉(zhuǎn)讓方式的差異化方面，對于采用集合競價轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司，創(chuàng)新層公司每個轉(zhuǎn)讓日撮合5次，撮合時間為每個轉(zhuǎn)讓日的9∶30、10∶30、11∶30、14∶00、15∶00 ；而基礎(chǔ)層公司每個轉(zhuǎn)讓日僅撮合1次。

在信息披露制度的差異化方面，對創(chuàng)新層公司增加了季度報告、業(yè)績快報和業(yè)績預(yù)告等披露要求，在執(zhí)行審計準(zhǔn)則等方面從嚴要求，并初步實現(xiàn)分行業(yè)信息披露；而基礎(chǔ)層公司披露要求基本保持不變。

成效有待時間檢驗

按照此次公布的改革文件，新三板集合競價交易系統(tǒng)將于2018年1月15日上線，市場分層調(diào)整工作將于2018年4月30日啟動，新的信息披露規(guī)則將從掛牌公司2017年年報披露開始適用。

那么，這些改革到底能在多大的程度解決目前困擾新三板市場的流動性差、估值低及融資難等難題，目前依然需要時間來檢驗。但從輿論來看，不少市場人士都對改革方案給予了積極的評價。

新三板創(chuàng)新層新舊標(biāo)準(zhǔn)對比

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理張可亮認為，分層標(biāo)準(zhǔn)變化意義重大，降低了財務(wù)指標(biāo)要求，讓更多企業(yè)看到希望，給精選層的推出預(yù)留了政策空間，讓市場對股轉(zhuǎn)下一步改革有了期待，這是回暖的跡象，讓更多投資人看到希望入場，能增加一些交易。

“新三板分層、交易制度改革等政策發(fā)布，進程雖慢于市場預(yù)期，但標(biāo)志著新三板全面深化改革升級正式開啟。”東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春認為，新三板終于迎來二次創(chuàng)業(yè)期的春天。

聯(lián)訊證券新三板研究院負責(zé)人彭海認為，之前的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)中符合標(biāo)準(zhǔn)一的創(chuàng)新層企業(yè)很少，說明標(biāo)準(zhǔn)偏高，導(dǎo)致部門優(yōu)質(zhì)企業(yè)未能進入創(chuàng)新層，符合標(biāo)準(zhǔn)二的創(chuàng)新層企業(yè)較多，因此本次將標(biāo)準(zhǔn)二收入指標(biāo)相應(yīng)上調(diào)，分層制度優(yōu)化主要降低財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，提高資本市場指標(biāo)，有助于提升市場交易屬性，從而進一步完善市場定價功能。

對于交易制度的改革，彭海認為改革措施符合之前的市場預(yù)期，預(yù)計集合競價交易將成為新三板市場的主流交易方式，有助于提升市場的定價功能，鼓勵企業(yè)采用做市轉(zhuǎn)讓。但他同時也指出，交易制度改革并沒有涉及到解決流動性的根本問題，對流動性的提升效果如何，仍有待觀察。

“新三板升級的諸多障礙仍待掃除，如一些A股慣性造成嚴重誤導(dǎo)?！备读⒋赫J為，新階段新三板的主要矛盾是投資供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問題。為更好支持實體經(jīng)濟，完善新三板市場，協(xié)調(diào)鼓勵更多投資進駐是未來發(fā)展的關(guān)鍵。對企業(yè)而言，更應(yīng)回歸規(guī)范、持續(xù)、成長的主業(yè)。

改革再次破冰，春暖花開應(yīng)該為時不遠了。據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負責(zé)人表示，將密切跟蹤市場需求的變化，以更好地服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)為目標(biāo)，漸次推進股票發(fā)行等方面的制度創(chuàng)新，積極拓展市場服務(wù)。

（責(zé)任編輯 莊雙博）