秦培景

反方：中信證券沒(méi)有什么風(fēng)格切換

秦培景

經(jīng)歷了一整年的大小分化，不少投資人近期開始關(guān)注明年風(fēng)格切換的機(jī)會(huì)。支撐這個(gè)判斷最主要的邏輯（并且看起來(lái)非?；久娴倪壿嫞┦切∑惫乐狄呀?jīng)消化了很多，估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊倏杀惹襌OE持續(xù)回升。

總量分析有局限性

針對(duì)上述邏輯，我們覆蓋所有樣本并只考慮最悲觀的預(yù)測(cè)（歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看最悲觀的盈利預(yù)測(cè)形成的增速和實(shí)際增速大概率相仿），測(cè)算了不同板塊和指數(shù)的增速預(yù)期、ROE以及估值情況。橫向?qū)Ρ葋?lái)看創(chuàng)業(yè)板和中證1000確實(shí)性價(jià)比更高：ROE一直處于上升趨勢(shì)，2018年預(yù)測(cè)估值更低，增速還更高。

這個(gè)看起來(lái)可靠的邏輯只要對(duì)板塊內(nèi)的行業(yè)構(gòu)成稍加分解就能看出問(wèn)題所在。上證50和滬深300的權(quán)重行業(yè)主要就是銀行、非銀金融、石油石化和食品飲料，合計(jì)占樣本股市值比重達(dá)到86.2%和53.7%；而創(chuàng)業(yè)板、中證500和中證1000的權(quán)重板塊主要是電子元器件和醫(yī)藥，另外創(chuàng)業(yè)板中機(jī)械占比偏高，中證500中計(jì)算機(jī)偏高，而中證1000中基礎(chǔ)化工偏高。

權(quán)重股板塊和小市值板塊當(dāng)中主導(dǎo)行業(yè)明年的景氣變化趨勢(shì)是不同的。權(quán)重股板塊中的金融和石油石化今年下半年才是景氣復(fù)蘇的起點(diǎn)（龍頭銀行受益于期限利差擴(kuò)張；保險(xiǎn)受益于健康險(xiǎn)市場(chǎng)起步發(fā)展和責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上調(diào)；證券行業(yè)最壞的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)盈利有望小幅增長(zhǎng)，監(jiān)管資源正在向大券商傾斜；石油石化行業(yè)隨著油、氣價(jià)格緩慢復(fù)蘇，景氣向上游傳導(dǎo)，權(quán)重股尤其受益），而中小市值板塊當(dāng)中電子、醫(yī)藥等行業(yè)都已經(jīng)處于甚至過(guò)了景氣頂點(diǎn)。

總量層面去分析估值和增速的局限性就在這里?？偭坎呗苑治隹蚣芾锏墓逃杏∠缶褪墙?jīng)濟(jì)復(fù)蘇有利于主板，經(jīng)濟(jì)增速放緩有利于中小創(chuàng)，所以隨著明年增速放緩，尤其是工業(yè)品漲價(jià)趨勢(shì)放緩，中小創(chuàng)更具備吸引力。這個(gè)邏輯背后忽視了一個(gè)基本事實(shí)，相比于上證50、滬深300的權(quán)重板塊，創(chuàng)業(yè)板、中證500、中證1000才是這輪復(fù)蘇周期中最受益的板塊。以一直被作為成長(zhǎng)股代表的創(chuàng)業(yè)板為例，今年前三個(gè)季度累計(jì)利潤(rùn)同比增加了53.7億元，其中機(jī)械和基礎(chǔ)化工就貢獻(xiàn)了32.8億元和20.3億元（分別排名第一和第三，第二名是電子），農(nóng)林牧漁則貢獻(xiàn)了-66.6億元虧損（以至于現(xiàn)在每次分析創(chuàng)業(yè)板都要尷尬地把溫氏股份剔除掉，溫氏在總量分析當(dāng)中則成了灰色地帶，哪個(gè)板塊都不算）。就算剔除了溫氏，也有43.6%的增量利潤(rùn)來(lái)源于機(jī)械和基礎(chǔ)化工。而這恰恰是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“功勞”。當(dāng)市場(chǎng)開始討論創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏）利潤(rùn)仍然維持較高增速、ROE持續(xù)回升且估值開始和增速匹配的時(shí)候，等于是把周期貢獻(xiàn)的利潤(rùn)安到成長(zhǎng)的頭上，然后按照成長(zhǎng)股給估值。反觀2013第一季度至第三季度，同比增加的26.5億利潤(rùn)當(dāng)中，傳媒貢獻(xiàn)了其中26%的增量，傳媒和醫(yī)藥加起來(lái)貢獻(xiàn)了46%。

中證500也是類似的情況，今年看起來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)非常好，但是總會(huì)被下意識(shí)地當(dāng)作是成長(zhǎng)股的貢獻(xiàn)，而實(shí)際上增量的利潤(rùn)大多來(lái)源于周期復(fù)蘇。中證500今年前三季度利潤(rùn)總增量是137億，其中石油石化、鋼鐵和銀行就貢獻(xiàn)了92億、89億和86億，電力公用同比減少83億，計(jì)算機(jī)同比減少54億，這個(gè)利潤(rùn)增速的回升和成長(zhǎng)也沒(méi)什么關(guān)系。既然我們不能給周期股高估值，為什么要給中證500更高的估值？

圖一：小票相對(duì)大票的正超額收益大多發(fā)生在利率下行的階段，反之亦然（1998-2015）

中小市值板塊“生不逢時(shí)”

過(guò)去1年多時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板和中證1000看起來(lái)增速還能維持住且ROE持續(xù)復(fù)蘇，其實(shí)恰恰因?yàn)殡娮雍歪t(yī)藥仍然保持較高的增速，并且機(jī)械、基礎(chǔ)化工等周期行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。但如果這些權(quán)重板塊的增速放緩，對(duì)板塊的影響則非常大。消費(fèi)電子層面，景氣度很大程度上還是基于手機(jī)市場(chǎng)，隨著智能手機(jī)的滲透率遇到天花板，出貨量增長(zhǎng)勢(shì)必陷入停滯。明年可能會(huì)繼續(xù)維持低迷。沒(méi)了整個(gè)智能手機(jī)市場(chǎng)的紅利，光靠微創(chuàng)新能否繼續(xù)支撐整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游繼續(xù)高增長(zhǎng)也存在爭(zhēng)議。醫(yī)藥也是類似，明年仍然結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)居多，行業(yè)整體的增速很難有進(jìn)一步的提升，指望醫(yī)藥板塊拉動(dòng)創(chuàng)業(yè)板/中證500/中證1000，我們的觀點(diǎn)是不大現(xiàn)實(shí)。對(duì)于機(jī)械行業(yè)，過(guò)去幾年周期下行時(shí)大多做了外延并購(gòu)，到2016年業(yè)績(jī)承諾占實(shí)際總凈利潤(rùn)的比重已經(jīng)達(dá)到49.0%（2017年預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)50%，100億市值以下的小公司業(yè)績(jī)承諾占比在2016年已經(jīng)超過(guò)了50%），未來(lái)持續(xù)面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，加之整體估值仍然偏高（TTMP/E仍有60倍），短期還需要消化潛在的影響，難有大的行情。

博弈因素?zé)o論據(jù)支撐

拋開上面這些基本面的因素，存不存在博弈的因素導(dǎo)致風(fēng)格切換？畢竟小票看起來(lái)已經(jīng)調(diào)整了很久，估值倒掛也沒(méi)有前兩年那么嚴(yán)重。

我們構(gòu)建并測(cè)算了1998年以來(lái)（近20年）小市值策略相對(duì)大市值策略的超額收益率變化，3輪大的上漲周期小票超額收益分別為327%、245%、465%，持續(xù)時(shí)間分別是4年半、3年、4年，2輪回調(diào)周期（不包括最近的這輪）超額收益率分別為-62.7%、-17.6%，持續(xù)時(shí)間分別為5年、2.5年。上漲和下跌周期，無(wú)論是幅度還是時(shí)間長(zhǎng)度

都毫無(wú)規(guī)律可言。最近一輪小票的下跌始于2016年11月（這一點(diǎn)就已經(jīng)違背很多人的固有認(rèn)識(shí)，小票相對(duì)大票走弱并不是從“股災(zāi)”后開始的），到目前為止也就持續(xù)了1年的時(shí)間，超額收益達(dá)到-39.6%，那么這個(gè)跌幅到底算是大還是小，持續(xù)時(shí)間是長(zhǎng)還是短，其實(shí)都解釋不清楚。如果這一點(diǎn)解釋不清楚，純粹拿歷史數(shù)據(jù)去論證漲的多了就應(yīng)該跌、跌得多了就應(yīng)該漲，并沒(méi)有什么道理。

利率和流動(dòng)性不支持風(fēng)格轉(zhuǎn)換

我們認(rèn)為相對(duì)可靠的判斷框架就是利率和流動(dòng)性。我們可以看到，降息周期小票無(wú)一例外跑贏大票，而升息周期則明顯跑輸大票（2015年以后我們用10年期國(guó)債利率代替定存利率作為升、降息的判斷標(biāo)準(zhǔn)）。在目前偏緊的利率環(huán)境下，資管新規(guī)最終落地的條款以及過(guò)渡期都不明朗，我們不認(rèn)為小票有系統(tǒng)性跑贏大票的機(jī)會(huì)。

我們這個(gè)時(shí)點(diǎn)認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)格切換，整體上仍然會(huì)以大票略微占優(yōu)，更多地是基于利率和流動(dòng)性的邏輯。但是利率最極端反應(yīng)的階段（從2016年底至今）大概率已經(jīng)過(guò)去，大小之間的分化相對(duì)過(guò)去1年預(yù)計(jì)會(huì)有所減弱。當(dāng)然純小票里也不是沒(méi)有機(jī)會(huì)，不少細(xì)分行業(yè)的龍頭因?yàn)樾袠I(yè)屬性和規(guī)模效應(yīng)的原因，規(guī)模先天就較小，但不代表就沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力和投資價(jià)值。

圖二：中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板盈利預(yù)測(cè)誤差較大