安信證券 高善文

海外延續(xù)復(fù)蘇 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

安信證券 高善文

此前公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，環(huán)保等政策對高耗能行業(yè)生產(chǎn)的限制比較突出，需求層面，考慮到房地產(chǎn)和基建投資弱勢，未來一段時間經(jīng)濟(jì)內(nèi)需仍然偏弱。但海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勢，繼續(xù)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定提供有力支持。在內(nèi)需偏弱，外需較強(qiáng)的合力下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或許仍能保持穩(wěn)健。

經(jīng)濟(jì)增長仍然穩(wěn)定

11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.1%，較前月小幅回落0.1個百分點(diǎn)。分三大門類看，公用事業(yè)增加值同比4.5%，比10月大幅回落4.7個百分點(diǎn)，制造業(yè)增加值同比6.8%，比10月小幅回升0.1個百分點(diǎn)；采礦業(yè)增加值-1.7%，比10月下降0.4個百分點(diǎn)。11月，微觀反饋環(huán)保等政策對高耗能行業(yè)生產(chǎn)的限制比較突出。這使得電廠耗煤量同比顯著回落，可能是公用事業(yè)增加值增速大幅回落的主要原因。其他領(lǐng)域中，黑色金屬冶煉業(yè)增加值和產(chǎn)量增速繼續(xù)回落，也反映了環(huán)保政策對生產(chǎn)的限制。

與此同時，11月非金屬礦業(yè)增加值回升，水泥產(chǎn)量大幅提振，看起來這期間水泥價格的大幅上行，不僅僅受到了限產(chǎn)政策的影響，或許也有需求層面的支持。此前會議期間，一些生產(chǎn)和工地停工，到11月此前停工項(xiàng)目的復(fù)產(chǎn)和趕工，或許對需求也有所支撐。更進(jìn)一步的區(qū)分經(jīng)濟(jì)受到供給限制和需求支持的影響程度，需要等待分行業(yè)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，并比較限產(chǎn)行業(yè)和非限產(chǎn)行業(yè)工業(yè)增速的變化。

房地產(chǎn)方面，11月當(dāng)月，商品房銷售同比5.6%，比10月增速有較大改善。主要受到了去年11月房地產(chǎn)銷售快速下降的低基數(shù)影響。11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比4.8%，比10月繼續(xù)下降。扣除土地購置費(fèi)后，房地產(chǎn)投資同比-3.5%，首次進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。從目前的商品房銷售和二手房價格數(shù)據(jù)來看，一線城市房地產(chǎn)市場的調(diào)整似乎已經(jīng)接近尾聲。但由于本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整在一二三線城市之間有明顯的時滯，目前二三線城市的房地產(chǎn)市場調(diào)整仍然需要時間。房地產(chǎn)投資增速仍有進(jìn)一步下降的壓力，并將繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)需求構(gòu)成拖累。

11月基建投資同比16.7%，比此前幾個月增速有所改善。合并公共財政支出和政府性基金開支的廣義財政支出增速仍在繼續(xù)下滑，顯示基建和政府開支仍不是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的主要動力。

綜合來看，由于房地產(chǎn)和基建投資弱勢，未來一段時間經(jīng)濟(jì)內(nèi)需仍然偏弱。海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定提供了有力支持。11月出口交貨值增速提振，并考慮到12月發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI初值數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，顯示外需仍然維持強(qiáng)勁。在內(nèi)需偏弱，外需較強(qiáng)的合力下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或許仍能保持穩(wěn)健。

流通領(lǐng)域工業(yè)品價格反彈

12月上旬，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比1.5%。分類看，黑色金屬、煤炭、非金屬建材價格環(huán)比漲幅較大，有色、化工價格環(huán)比漲幅較弱。

商品期貨市場上，12月至今南華金屬指數(shù)稍有走弱，能化指數(shù)大體持平。鋼廠高爐開工率仍在進(jìn)一步走低，顯示供應(yīng)層面的壓制仍然較強(qiáng)。此外，從水泥量價同步回升來看，流通領(lǐng)域價格的恢復(fù)似乎還受到了工程趕工等需求集中釋放的影響。過去一段時間，如果僅僅觀察國內(nèi)需求的變化，房地產(chǎn)和基建的走弱似乎會驅(qū)動工業(yè)品價格回落。但與經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)出的內(nèi)需和外需分化一樣，工業(yè)品價格也受到了來自海外經(jīng)濟(jì)回暖的支持。考慮全球工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，和國內(nèi)供給側(cè)限產(chǎn)等政策的延續(xù)，工業(yè)品價格仍然受到一定支持。從這一角度看，即便未來工業(yè)品價格出現(xiàn)回落，可能會更多與國內(nèi)供應(yīng)的響應(yīng)密切相關(guān)，并表現(xiàn)為工業(yè)增速穩(wěn)定甚至回升，同時工業(yè)品價格回落。

債券收益率接近短期頂部

12月至今，長端國債、國開債收益率高位震蕩，短端債券收益率有輕微上行。上周央行上調(diào)逆回購操作利率和MLF利率，由于政策利率和市場利率之間的差距較為明顯，政策利率的跟隨上調(diào)并未對市場產(chǎn)生明顯影響。盡管國內(nèi)外央行都在上調(diào)政策利率，但背后的邏輯并不相同。海外央行著眼于退出異常寬松的貨幣政策，這與經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇加快，以及對未來可能的經(jīng)濟(jì)過熱擔(dān)憂有關(guān)。國內(nèi)貨幣政策更多著眼于金融去杠桿，從近期資管新規(guī)（征求意見稿）的出臺到清理整頓P2P等舉措，顯示對金融各領(lǐng)域業(yè)務(wù)的整頓和規(guī)范在進(jìn)一步執(zhí)行。在資本市場廣譜流動性收緊的背景下，不僅債券市場面臨壓力，此前股票市場風(fēng)格極端分化，以及近期股票市場的調(diào)整似乎也與此有關(guān)。

盡管中期來看，以我們此前提出的M3與社融PLUS之間裂口作為指標(biāo)觀察，金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束。但隨著資管新規(guī)和央行調(diào)整政策利率的連續(xù)影響，債券收益率維持高位震蕩，看起來隨著階段性政策沖擊緩和，債券收益率的短期頂部可能已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)然，考慮到金融去杠桿的持續(xù)，已經(jīng)中長期經(jīng)濟(jì)前景在逐步改善，收益率下行并非趨勢性的，且下行的幅度應(yīng)該有限。

海外經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁

12月海外PMI初值數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)此前復(fù)蘇勢頭。美國Markit PMI初值錄得55.0，比11月提升1.1個百分點(diǎn)；歐元區(qū)PMI初值攀升到60.6；德國、法國、日本PMI初值繼續(xù)回升。其中，德國PMI進(jìn)一步回升到63.3的歷史高位。

全球經(jīng)濟(jì)同步回暖，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步改善，促使主要國家央行繼續(xù)退出此前的寬松貨幣政策，此前英國、加拿大、韓國相繼加息。13日，美國聯(lián)邦公開市場委員會再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。由于GDP增長強(qiáng)勁，勞動力需求繼續(xù)快速增長，勞動力市場在進(jìn)一步收緊。盡管通貨膨脹形勢繼續(xù)低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平，但FOMC對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂更強(qiáng)。目前FOMC成員對美國經(jīng)濟(jì)的中位數(shù)預(yù)測，2017年和2018年的GDP增速均為2.5%。

近期美國主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也顯示了經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的勢頭。11月，美國零售環(huán)比增長0.8%，線上銷售更強(qiáng)?？紤]到失業(yè)率處于17年來的最低點(diǎn)，收入逐步上升，股票和房價上漲的財富效應(yīng)助長了消費(fèi)者信心，這些情況繼續(xù)支持未來一段時間美國消費(fèi)的增長。由于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)，目前期貨市場上顯示的2018年3月份的加息概率為69.8%。

圖：流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)價格環(huán)比（%）