滕譯陽

摘要：2015年中國資本市場發(fā)生劇烈波動，上證指數(shù)出現(xiàn)斷崖式下跌，股票市場多次出現(xiàn)千股跌停，多股停牌現(xiàn)象，引起各界關(guān)注和極度擔憂。導(dǎo)致此次股災(zāi)發(fā)生的主要原因是制度存在缺陷及被動去杠桿而引發(fā)。文章回顧了此次股災(zāi)發(fā)生的原因和對實體經(jīng)濟的影響，以及對消費、投資和金融體系造成的不利影響，然后針對原因提出建議，如深化金融改革，穩(wěn)定市場預(yù)期，嚴控金融杠桿，進一步加強建立健全符合我國資本市場健康發(fā)展的監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；配資；去杠桿；反思；建議

一、股災(zāi)階段性回顧

2015年6月至2016年1月，中國股市發(fā)生了異常劇烈的動蕩。

（一）股災(zāi)1.0回顧

自2015年6月12日上證綜指達到最高點跌落到7月9日第一階段的最低點為止，這段時期被定義為股災(zāi)1.0版。此時市場進入了第一個暴跌階段，僅僅18個交易日，上證綜指就從峰值5178.19點跌到了3373.54點，其實相比歷次大的股災(zāi)，跌幅倒不算大，但下跌速度之快的確是創(chuàng)下歷史新高。

（二）股災(zāi)2.0回顧

從2015年8月18日到8月26日這期間被稱為股災(zāi)的2.0版。在這期間上證綜指跌幅達29%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達32%。個股更是遭遇了一場浩劫，最多時有2186只個股跌停，幾乎全軍覆沒。

（三）股災(zāi)3.0回顧

經(jīng)過兩次階段性股災(zāi)后，各種救市措施開始生效，大盤也一度回升至3600點以上。但熔斷機制的實行又引發(fā)了新的踩踏出逃，升級到股災(zāi)3.0版。從2016年1月4日大盤大跌，到2016年1月27日上證指數(shù)創(chuàng)下歷史新低，這一時期上證指數(shù)由3538.69點下跌至2638.30點，跌幅達25.44%。僅在2016年1月4日至7日4個交易日中，市值蒸發(fā)超過8萬億，教訓慘痛。

本次股災(zāi)呈現(xiàn)出如下特點：1.在2015年6月12日7月9日到期間，深滬兩市總市值約蒸發(fā)19.45萬億。2.股災(zāi)期間“千股跌?！爆F(xiàn)象頻現(xiàn)，市場的大面積跌停將會導(dǎo)致市場流動性危機。2015年6月15日至8月25日期間，千股以上跌停日超過10天，甚至出現(xiàn)了個股全線跌停的現(xiàn)象，此時市場的流動性就會枯竭，投資者想賣也會因為無人接盤而無法賣出，從而出現(xiàn)單邊市場。

二、股災(zāi)發(fā)生的原因分析

（一）股市被動“去杠桿”引起市場流動性危機

自2014年以來，場外配資、傘形信托等融資工具迅速在市場蔓延。杠桿交易金額上漲會導(dǎo)致投資者對市場的預(yù)期愈發(fā)樂觀。然而證監(jiān)會試圖去干預(yù)市場行為時會導(dǎo)致負面效果，去杠桿的步調(diào)過快，引發(fā)市場恐慌，進而造成指數(shù)快速下跌。自2014年10月有兩輪杠桿資金加速進入股市，盡管當時沒有權(quán)威機構(gòu)能給出準確的場內(nèi)外融資數(shù)據(jù)，然而仍能從研究機構(gòu)的報告中一窺端倪，2014～2015年的牛市行情背后是龐大的杠桿資金，去杠桿的步調(diào)過快可想而知對股票市場的沖擊。

管理層意識到，如果再不進行監(jiān)管，越來越多的錢流入股市，將會對市場的治理帶來極大的麻煩。2015年6月12日，中國證監(jiān)會要求所有證券公司不許通過網(wǎng)上證券交易接口來為任何機構(gòu)和個人進行場外配資活動、為非法證券業(yè)務(wù)提供便利。2015年6月13日，中國證監(jiān)會微博發(fā)布《通知》，實質(zhì)就是去杠桿，引發(fā)了市場恐慌，股民、配資、散戶和恐慌的其他機構(gòu)形成合力，大量拋售股票。2015年6月25日，是A股暴跌之旅的開始。在市場剛剛出現(xiàn)下跌的跡象，僅限部分高杠桿率的賬戶出現(xiàn)爆倉被強行平倉，2015年6月23、24兩日市場僅僅小幅回調(diào)了兩天后，股市就陷入了大面積快速下跌的死亡循環(huán)。

（二）市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革美好理想的破滅

但是中小創(chuàng)的增長速度遠超主板。股市本質(zhì)上反映的就是市場對經(jīng)濟的預(yù)期，在下行的經(jīng)濟狀況下，國家對各個領(lǐng)域進行的市場化改革使市場對未來經(jīng)濟產(chǎn)生了一個美好的預(yù)期，原因如下。

1. 政府推進的一系列政策改革

我國現(xiàn)在的經(jīng)濟實體主要面臨著產(chǎn)能過剩、盈利欠佳等一系列問題。十八屆三中全會提出了要鞏固市場穩(wěn)定中國經(jīng)濟的作用，使其保持中高速發(fā)展。

2. 政府的金融市場改革以及金融發(fā)展戰(zhàn)略

在經(jīng)濟下行的過程中，我國企業(yè)面臨著成本高、融資困難等問題，這嚴重制約了發(fā)展困難企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，可以說是雪上加霜。高額的負債加重了企業(yè)的負擔，并有可能沿著產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，引發(fā)債務(wù)危機。在這樣的經(jīng)濟背景下，十八屆三中全會確立了市場改革的目標是“提高直接融資比重”，方法是“多渠道推動股權(quán)融資”“推進股票發(fā)行注冊制改革”。政府希望通過這些政策來降低企業(yè)融資成本，調(diào)整以銀行融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，并且通過股市的上漲來增加居民的購買力，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。因此政府加快推進了債轉(zhuǎn)股、利率市場化等一系列措施。2015年金融業(yè)發(fā)展的主基調(diào)是“圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟，推動金融改革”，到2016年就變成“深化金融體制改革”，更加偏向金融自身體制的完善與建設(shè)。而政府的這些鼓勵與舉措，提高了投資者的對風險的偏好和預(yù)期。

3. 媒體不正常的輿論氛圍助推了牛市

此次股市從“改革?！钡阶詈蟮谋q的過程中一直都有媒體的推波助瀾。例如，當上證指數(shù)突破3500點時，某官方媒體連發(fā)八篇評論唱多A股，稱A股是“中國夢”的載體。眾多股民受類似媒體的影響，“羊群效應(yīng)”出現(xiàn)，盲目從眾，不管自己實際的投資水平開始往股市中大量投錢，投資者愈發(fā)失去理性，市場泡沫進一步加劇膨脹。

（三）我國資本市場本身存在的制度缺陷和錯配

市場經(jīng)濟的核心是資源通過市場化進行有效配置，而中國的資本市場充滿了行政主導(dǎo)色彩，其成立之初的目的就是國有企業(yè)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這與資本市場的本質(zhì)相沖突。中國的資本市場成長的時間也短，只有20多年的發(fā)展歷程，遠遠沒有西方發(fā)達國家的資本市場成熟。而制定制度的官員大多有著留學背景，他們依照成熟的資本市場來設(shè)計并實施相關(guān)制度，就嚴重不符合我國當前以中小散戶為主體的不成熟的資本市場，從而造成制度錯配。

1. 金融杠桿交易制度不符中小投資者的利益

金融杠桿交易制度門檻過高維護了持有資產(chǎn)較高的投資者的利益，中小散戶只能開始尋求其他渠道，如成本較高的場外配資。

2. 新股發(fā)行與上市制度存在錯配現(xiàn)象

一個健康的資本市場的投融資功能是相匹配的，新股發(fā)行要讓大多數(shù)的普通個人投資者受益。但我國資本市場的制度偏向于為企業(yè)融資，除直接融資外其他功能幾乎沒有，沒有把股東回報放在重要位置。我國新股發(fā)行定價依照股份分配數(shù)量和申購數(shù)量成比例的原則，而且初級市場一般針對投資量特別大的特定個人投資者或者機構(gòu)投資者，廣大普通投資者難以獲得初級市場的股票，所以定價水平較低的初級市場的股票都流入了大的投資者和機構(gòu)投資者手中。除此之外，上市公司的再融資也只是針對少數(shù)特定投資者，為資金量大的個人和機構(gòu)投資者提供“尋租”機會，而非社會投資者認購。這種再分配方式不但損害了風險與收益共擔的資本市場公平原則，而且加劇了社會不公的現(xiàn)象。

三、股災(zāi)對我國實體經(jīng)濟的影響

2015年的股災(zāi)引起了全社會的廣泛關(guān)注，2015年上證綜指由6月份的峰值5178.1點快速下探至最低2850.37點，全年大起大落，上半年瘋狂造富再到下半年A股市值蒸發(fā)近33億元，不僅盲目進入股市的中小散戶損失慘重，眾多執(zhí)行機構(gòu)也未能幸免，屢屢傳出資本巨鱷在2015年的股災(zāi)中跳樓自殺的傳聞。股市的暴跌會不會引發(fā)金融危機進而拖累實體經(jīng)濟，沖擊我國宏觀基本面已經(jīng)成為很多人關(guān)心的問題。盤點發(fā)達國家經(jīng)濟危機歷史，股災(zāi)引起經(jīng)濟出現(xiàn)問題一般分三個階段，首先，恐慌引起的踩踏式出逃引發(fā)高杠桿賬戶被強行平倉。以臺灣1989年股災(zāi)為例，1989年9月，臺灣當局宣布征收資本利得稅，引發(fā)杠桿交易賬戶被強平，進而拋售股票，加強了市場下跌的趨勢。直至高杠桿融資盤基本出清完畢，1989年1月，臺灣證券市場融資余額和股指回調(diào)至1988年5月的水平，大盤指數(shù)已經(jīng)近乎被腰斬。之后，市場下跌、去杠桿的預(yù)期形成，投資者信心、投資意愿持續(xù)下降，開始大規(guī)模贖回持有的各類金融產(chǎn)品，場內(nèi)資金互相踩踏擠兌，第二階段的下跌形成。到了最后一個階段，整個市場定價機制扭曲，幾乎全部資產(chǎn)整體貶值，市場融資規(guī)模急劇下降，引發(fā)實體經(jīng)濟衰退，企業(yè)家、居民對未來的預(yù)期下降，對整個國家整體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生惡劣影響。

為了避免證券市場波動引發(fā)更嚴重的金融危機進而影響實體經(jīng)濟，只有及時切斷其傳導(dǎo)效應(yīng)，股災(zāi)期間，一行三會及相關(guān)職能部門出臺各種救市措施，穩(wěn)定指數(shù)，切割風險。政府的有效措施避免了股市的進一步下跌，及時中斷了傳導(dǎo)鏈條，避免了金融危機的發(fā)生。不難看出，在“真金白銀”的救市政策推出之前，其他的救市政策都是隔靴搔癢，無法起到真正的穩(wěn)定市場的作用。政府通過證金公司、證券公司、公募基金多方面為股市提供資金支持，輔以暫停IPO以及上市公司的大規(guī)?；刭?、最終穩(wěn)定了市場。

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（作者單位：江蘇省新海高級中學）