何建國，黃晶晶，萬 偉

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

連續(xù)股利公司與無股利公司的對比分析：對投資者的啟示

何建國，黃晶晶，萬 偉

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

隨著監(jiān)管部門對上市公司現(xiàn)金分紅的關注度越來越高，分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量雖然有了明顯提高，但是不分配現(xiàn)金股利的公司依然占有很大比重。選取從2000年到2014年連續(xù)15年無現(xiàn)金股利分配的72家上市公司和連續(xù)15年現(xiàn)金股利分配的105家上市公司作為研究對象，從影響現(xiàn)金股利發(fā)放的主要因素著手進行對比分析，發(fā)現(xiàn)兩類上市公司在公司規(guī)模、成長性、盈利能力、償債能力、資金流動性，以及投資者類型等方面有顯著差異。為此，建議投資者根據(jù)風險的偏好來決策。風險偏好型投資者應當選擇無股利公司，因為該類公司具有高風險高收益的特征，風險厭惡型投資者應當選擇低風險低收益的連續(xù)股利公司，而風險不敏感型投資者可以選擇組合投資，對兩類公司的投資組合比例可隨投資者對風險偏好程度的改變而變動。

連續(xù)股利公司；無股利公司；現(xiàn)金股利；現(xiàn)金分紅

現(xiàn)金股利政策作為我國股利政策的核心問題一直備受監(jiān)管部門重視，從2001年開始，證監(jiān)會便將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資所必須具備的條件之一，后來將“最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”作為公司增發(fā)股票的硬性條件。許多公司為了達到再融資的條件都進行了強制性分紅，但是在這樣的情況下仍然有上市公司連續(xù)15年從未分派過現(xiàn)金股利。該類公司與連續(xù)分紅的公司相比有何特征，是何種原因?qū)е鹿静辉赴l(fā)放股利還需進行深入研究。

通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2000—2014年，對股利進行分配的公司中，現(xiàn)金股利是最主要的股利分配形式，為此本文選擇研究上市公司15年間現(xiàn)金股利的發(fā)放情況。國內(nèi)有關上市公司股利分配的研究多為一兩年的短期研究，鮮有學者對連續(xù)15年不分紅的公司進行專門研究。由于我國證券市場還處于不斷發(fā)展的過程中，股利政策的相關問題隨著時間的推移是復雜多變的，因此連續(xù)15年不發(fā)現(xiàn)金股利的公司的特征與一兩年不發(fā)現(xiàn)金股利的公司的特征不能一概而論，需要區(qū)別研究。劉孟暉等認為，影響深圳市場上市公司股利分配行為的因素在時間上具有較大的變化性[1]。成熟資本市場中“在手之鳥”理論認為投資者更偏好到手的現(xiàn)金股利，認為能夠持續(xù)分配現(xiàn)金股利的公司能為其帶來更多的收益；但在我國尚未成熟的資本市場上該結(jié)論是否成立，目前并沒有可靠的研究數(shù)據(jù)來證明。連續(xù)股利公司與無股利公司究竟哪一類能為投資者帶來更多的收益，哪一類更值得投資者投資還有待進一步對比研究。

本文選取2000—2014年從未分配現(xiàn)金股利的72家上市公司作為研究對象，同時對比分析2000—2014年每年都分配現(xiàn)金股利的105家上市公司。由于國內(nèi)已經(jīng)有豐富的文獻研究了公司股利政策的諸多影響因素，于是本文在已有研究的基礎上梳理總結(jié)了影響現(xiàn)金股利發(fā)放的主要因素，并以這些指標為切入點對兩組樣本公司進行對比分析。目的是擬解決兩個問題：第一，總結(jié)兩類公司的差異特征，并詳細剖析上市公司長期不愿意分配現(xiàn)金股利的具體原因；第二，在分析總結(jié)兩類公司的差異特征及上市公司長期不愿分配現(xiàn)金股利的原因的基礎上，結(jié)合公司的投資收益信息，再根據(jù)投資者的特征為投資者提供全面的更準確的投資決策信息。

一、文獻回顧

Fama等比較了分配股利公司和從不分配股利公司的盈利能力、投資機會和公司規(guī)模，研究表明規(guī)模較大、盈利能力較強的公司更傾向分配股利，而有更多投資機會的公司則不愿意分配股利[2]。這表明公司規(guī)模和盈利能力與股利分配正相關，而投資機會與股利分配負相關。國內(nèi)也有部分學者對上市公司一年或兩年的短期股利政策進行了研究。在公司財務特征對股利政策的影響方面，陳國輝等通過實證研究證明了公司規(guī)模與股利政策是有關的，規(guī)模越大的公司越傾向于分配現(xiàn)金股利[3]。宋福鐵等選取滬市A股528家上市公司為樣本進行實證研究，證明了成長性低的企業(yè)支付現(xiàn)金股利的概率大[4]。劉長奎等運用2006年度在上交所交易上市的公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果證明企業(yè)的盈利能力越強，其分配現(xiàn)金股利的可能性越大[5]。林川等基于現(xiàn)金股利變更的動態(tài)視角進行實證研究，證明了資產(chǎn)規(guī)模越大、盈利能力越好的上市公司，越不傾向于變更已有的現(xiàn)金股利形式[6]。劉孟暉等對深圳股票市場的數(shù)據(jù)進行分析，得出了資產(chǎn)負債率高即償債能力低的公司不愿意分配股利的結(jié)論[1]。周鈺穎等在實證檢驗盈余管理、社會責任與現(xiàn)金股利傾向之間的關系時也證明了企業(yè)現(xiàn)金股利分配與資產(chǎn)規(guī)模正相關，與償債能力負相關[7]。汪潔等對中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究表明每股凈現(xiàn)金流量是影響我國上市公司現(xiàn)金股利分配與否的重要因素[8]。公司的股利政策一方面會受到以上各指標的影響，另一方面，股利政策也能反過來影響企業(yè)的價值。羅琦等證明了現(xiàn)金股利通過影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本來影響公司向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，進而在一定程度上影響公司價值[9]。

關于投資者方面的研究，張瑋倩等通過對上市公司連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票錯誤定價的實證研究，證明了連續(xù)現(xiàn)金分紅的股票換手率波動較小，投資者對該類公司股票的投資較為穩(wěn)定[10]。Allen等的研究驗證了機構(gòu)投資者在選擇投資方向時，傾向于持有發(fā)放高額現(xiàn)金股利的上市公司股票[11]。Short等的研究結(jié)果也證明了這一點，他們以在倫敦證券交易所上市的公司為樣本對機構(gòu)投資者與股利政策關系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股利支付率與機構(gòu)投資者的持股比例呈正相關[12]。徐壽福也通過實證研究QFII的投資偏好證明了較為成熟的國外機構(gòu)投資者更傾向于持有連續(xù)分配現(xiàn)金股利的上市公司股票[13]。陶啟智等研究我國2005—2013年上市公司數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)我國機構(gòu)投資者對現(xiàn)金分紅存在偏好[14]。黃建歡等研究發(fā)現(xiàn)中國A股市場中價值投資是投資者的一個主要特征[15]。

綜上所述，關于公司現(xiàn)金股利分配方面的研究，已有文獻均是關于公司短期股利政策的影響因素方面的研究，目前國內(nèi)還沒有學者對連續(xù)多年不分配現(xiàn)金股利的公司與連續(xù)多年每年都分配現(xiàn)金股利的公司進行專門的對比研究。由于股利政策隨著時間的推移是復雜多變的，因此連續(xù)多年不發(fā)現(xiàn)金股利的公司與一兩年不發(fā)現(xiàn)金股利的公司有待區(qū)別研究。關于投資者方面的研究，現(xiàn)有文獻多數(shù)是根據(jù)投資者行為研究投資者的投資偏好，在我國尚未成熟的資本市場上，鮮有文獻將公司的特征與公司的投資價值相結(jié)合進行分析進而為投資者提供科學的投資建議，于是筆者在上述文獻所奠定的基礎之上，選擇長期不發(fā)股利的公司和連續(xù)多年每年都發(fā)股利的公司作為研究對象進行具體的對比分析，并在此基礎上結(jié)合投資者自身的特點為投資者提供更為準確的投資建議。

二、統(tǒng)計結(jié)果與分析

筆者在統(tǒng)計2000—2014年連續(xù)15年上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放次數(shù)時發(fā)現(xiàn)，有部分公司15年從未發(fā)放過現(xiàn)金股利(下文簡稱為無股利公司)，而另外部分公司卻連續(xù)15年每年都發(fā)放現(xiàn)金股利(下文簡稱為連續(xù)股利公司)。為了探究這種極端情況背后的緣由，本文在全部A股中剔除了銀行證券等金融類公司，以及ST、PT類股利政策非正常的公司后，最終選取了從2000年1月1日到2014年12月31日連續(xù)15年不分配現(xiàn)金股利的72家公司作為研究樣本，同時選取連續(xù)15年每年都發(fā)放現(xiàn)金股利的105家公司為對比樣本進行對比統(tǒng)計分析。本文研究數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

基于前人的研究成果，我們已經(jīng)知道上市公司的公司規(guī)模、成長性、盈利能力、償債能力、資金流動性，以及投資者類型等是影響上市公司股利政策的重要因素，因此本文對于無股利公司與連續(xù)股利公司兩組樣本的對比分析研究也將從以上幾個方面著手。為了更為準確地比較兩類公司的差異特征，本文使用Eviews統(tǒng)計軟件將兩組樣本的各指標逐一進行均值差異對比檢驗(即T檢驗)，從統(tǒng)計意義上說明兩組樣本是否具有顯著性差異，以保證研究結(jié)果的嚴謹性。

兩類公司的各指標差異對比分析結(jié)果如表1所示。

(一)基于公司視角比較分析兩類公司的差異特征

統(tǒng)計結(jié)果表明：無股利公司與長期連續(xù)股利公司相比具有規(guī)模小、成長性低、盈利能力不穩(wěn)定、償債能力弱，以及現(xiàn)金保障能力低等特點，且兩類公司除盈利能力以外的所有指標均具有顯著差異。

無股利公司的總資產(chǎn)自然對數(shù)平均值顯著低于連續(xù)股利公司的總資產(chǎn)自然對數(shù)平均值，說明無股利公司的規(guī)模小于連續(xù)股利公司的規(guī)模。通常規(guī)模小的公司經(jīng)濟效益相對較差，并且從外界籌集資金較之規(guī)模大的公司而言也要困難些，所以小規(guī)模公司傾向于把公司的收益留存下來用于企業(yè)未來的發(fā)展。這就從公司規(guī)模的角度解釋了為何無股利公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利的原因。

無股利公司的總資產(chǎn)增長率大部分年度為負值，且顯著低于連續(xù)股利公司，表明無股利公司的成長性沒有連續(xù)股利公司的成長性高。這與研究短期不分配現(xiàn)金股利的公司的結(jié)論有所不同。前人研究表明，成長性越低的企業(yè)越容易分配現(xiàn)金股利，而本文研究數(shù)據(jù)卻顯示成長性更低的公司為連續(xù)15年不分配現(xiàn)金股利的公司。這說明長期不分配現(xiàn)金股利的公司與短期不分配現(xiàn)金股利的公司情況不同，長期不分紅的公司保留盈余并不是為了滿足企業(yè)成長的需要。

表1 無股利公司與連續(xù)股利公司各指標均值差異對比分析

注：***、** 表示在1%、5%的水平下顯著，即兩組樣本具有顯著性差異

無股利公司與連續(xù)股利公司的凈資產(chǎn)收益率指標并沒有顯著差異，表明從長期來看兩類公司的業(yè)績水平差距不大。但是從短期來看，無股利公司的凈資產(chǎn)收益率均值波動幅度很大，有7年為負值，8年為正值，而連續(xù)股利公司卻一直為穩(wěn)定的正值。由此可以看出無股利公司的業(yè)績水平很不穩(wěn)定，盈利能力時高時低，如果選擇該類公司進行短期投資將承擔較大的風險。

無股利公司每年的資產(chǎn)負債率基本上都大于0.6，2005年和2006年該比率接近0.8，均顯著高于連續(xù)股利公司。這說明無股利公司的總資產(chǎn)中有很大比例是通過舉債籌資取得的，財務風險相對較高，該類公司通常不愿意分配現(xiàn)金股利，而傾向把收益存留下來以備企業(yè)資金鏈緊張時用以償還債務。

無股利公司的每股現(xiàn)金凈流量以及貨幣資金與總資產(chǎn)的比值均顯著低于連續(xù)股利公司，表明無股利公司的現(xiàn)金保障能力較低，匱乏的現(xiàn)金流量導致該類公司沒有充足的現(xiàn)金去支付現(xiàn)金股利。

(二)基于投資者視角比較分析兩類公司的投資價值

理性投資者投資企業(yè)的最終目標是股東利益最大化。投資者在做投資決策時，首先需要關注企業(yè)的風險。

1.企業(yè)風險比較分析

企業(yè)風險由非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險兩部分構(gòu)成，其中非系統(tǒng)風險主要受公司的經(jīng)營管理、財務狀況、市場銷售、重大投資等因素的影響，是可分散的風險，投資者可以通過分散投資的方法來抵消該種風險。因此，對于非系統(tǒng)風險，投資者在了解清楚情況之后將其作為投資決策的參考因素即可。而系統(tǒng)風險是不可分散的風險，其誘因多發(fā)生在企業(yè)等經(jīng)濟實體外部，且?guī)淼牟▌用嬉话愣急容^大，因此投資者需要重點關注企業(yè)的系統(tǒng)風險。

第一，非系統(tǒng)風險比較分析。連續(xù)股利公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)顯著高于無股利公司，表明連續(xù)股利公司的經(jīng)營風險大于無股利公司。這是由于連續(xù)股利公司的規(guī)模都比較大，其基期業(yè)務量較高，固定營業(yè)成本總額較大，經(jīng)營杠桿效應就更大，因此其利潤變動率就會遠遠大于銷售變動率。

財務風險存在的實質(zhì)是負債經(jīng)營使得負債所負擔的那一部分經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。無股利公司的財務杠桿系數(shù)平均值波動很大，且顯著高于連續(xù)股利公司，說明無股利公司的財務風險大于連續(xù)股利公司。這是因為無股利公司的資本結(jié)構(gòu)中債務資金比重較大，放大了財務杠桿效應。該結(jié)論與上文得出的該類公司具有較高的資產(chǎn)負債率結(jié)論是一致的。

綜合杠桿系數(shù)反映了企業(yè)的整體風險。無股利公司的綜合杠桿系數(shù)平均值波動幅度很大，且顯著高于連續(xù)股利公司，說明無股利公司的整體風險高于連續(xù)股利公司。

第二，系統(tǒng)風險比較分析。風險因子β系數(shù)衡量的是企業(yè)的系統(tǒng)風險，用以評估資產(chǎn)收益率受市場平均收益率波動的影響程度，是投資者應當重點關注的問題。當β系數(shù)的絕對值等于1時，說明該資產(chǎn)的收益率與市場平均收益率呈同比例變化。

從15年總體上來看，雖然無股利公司的β系數(shù)平均值比連續(xù)股利公司的β系數(shù)平均值低，但該差異并不顯著，因此還需具體觀察兩類公司15年間每年的β系數(shù)平均值。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，連續(xù)股利公司每年的β系數(shù)平均值基本都在1上下小幅度波動，比較平穩(wěn)，表明連續(xù)股利公司資產(chǎn)所含的系統(tǒng)風險與市場組合的風險基本一致。而無股利公司的β系數(shù)平均值波動則比較大，所含系統(tǒng)風險時而大于市場組合的風險，時而小于市場組合的風險，非常不穩(wěn)定，說明短期投資不宜選擇無股利公司，否則將承擔較大的風險。

2.投資收益分析

分析了企業(yè)風險之后，投資者一方面還需要考慮企業(yè)過去的收益性，其累計收益越高，表明企業(yè)的投資回報能力越強，該企業(yè)就越具有投資價值；另一方面需要考慮企業(yè)的未來價值，未來價值越高，越值得投資者投資。

通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)無股利公司2000—2014年的累計收益率平均值為3.93，而連續(xù)股利公司15年的累計收益率平均值卻為3.88，說明從長期來看無股利公司的投資回報能力比連續(xù)股利公司稍強，但該差異并不顯著。因此，對于長期投資而言，不管選擇兩類公司的哪一類都能獲得收益。

托賓Q反映市場對企業(yè)未來價值的評估，無股利公司的托賓Q,15年每年都高于連續(xù)股利公司，且差異顯著，表明雖然看似無股利公司過去在公司規(guī)模、償債能力以及現(xiàn)金保障能力等方面的表現(xiàn)不如連續(xù)股利公司，但是未來會比連續(xù)股利公司有更好的發(fā)展，因此無股利公司的前景較好，是值得投資者投資的。

3.機構(gòu)投資者比例分析

機構(gòu)投資者具備資金規(guī)模、技術及信息優(yōu)勢，能夠做出相對理性的決策，因此企業(yè)流通股中機構(gòu)投資者比例體現(xiàn)了投資者的偏好。

無股利公司的結(jié)構(gòu)投資者比例顯著低于連續(xù)股利公司的機構(gòu)投資者比例。具體來看，在公司十大流通股股東中，無股利公司的機構(gòu)投資者比重較小，幾乎每年的平均值都小于0.5，而連續(xù)股利公司的機構(gòu)投資者比重就比較大，每年均處于0.8左右，這說明機構(gòu)投資者更偏愛投資連續(xù)股利公司。由于機構(gòu)投資者通常比較追求穩(wěn)健的收益，散戶卻偏向通過博差價來獲取收益，因此可以從側(cè)面反映出連續(xù)股利公司較無股利公司而言具有更小的風險和更穩(wěn)健的收益。

三、結(jié)論與啟示

通過上文的統(tǒng)計分析，我們可以清楚地看到無股利公司與連續(xù)股利公司的公司特征具有顯著性差異。投資者在進行投資決策的時候應當在充分考慮以上公司特征的基礎上，再結(jié)合自身對風險的偏好程度，以獲取投資收益為目的進行投資。具體結(jié)論如下：

(1)雖然無股利公司的規(guī)模小且成長性低，業(yè)績水平不穩(wěn)定，盈利能力時高時低，償債能力弱，現(xiàn)金保障能力低，企業(yè)風險高，機構(gòu)投資者少，但是這類公司的15年累計收益率卻較高，未來價值也較高。由于該類公司在發(fā)展的過程中各項指標具有很大的波動性，因此投資者如果想要短期投資該類公司就可能冒很大的風險，雖然有可能獲得巨大的收益，但也可能遭遇巨大的虧損，所以投資前需對公司未來的各項指標進行較為準確的預測評估，以期將投資風險降到最低。

(2)連續(xù)股利公司具有規(guī)模大、成長性高、業(yè)績水平穩(wěn)定、償債能力強、現(xiàn)金保障能力強、企業(yè)風險低、機構(gòu)投資者多等特征，但是在累計收益以及未來價值方面卻不如無股利公司。該類公司在發(fā)展的過程中各項指標波動較小，比較穩(wěn)定，所以投資該類公司遇到虧損的風險較小，當然也不會取得太大的收益。

由此對投資者的綜合啟示是：由于長期投資兩類公司都能取得收益，所以投資者應當轉(zhuǎn)變投資偏好，鼓勵長期投資，減少短期投資。在不愿意轉(zhuǎn)變投資偏好的情況下，投資者應當根據(jù)自身的風險偏好來決策。風險偏好型投資者應當選擇無股利公司，因為該類公司具有高風險高收益的特征，風險厭惡型投資者應當選擇低風險低收益的連續(xù)股利公司，而風險不敏感型投資者可以選擇組合投資，對兩類公司的投資組合比例可隨投資者對風險偏好程度的改變而變動。

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AComparativeAnalysisofContinuousDividendandNoDividendCompanies:EnlightenmentforInvestors

HE Jianguo, HUANG Jingjing, WAN Wei

(Accounting School, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

With the increasing attention to the cash dividends of the listed companies, the number of the companies that distribute cash dividends has been significantly improved, but the non cash dividend companies still occupy a large proportion. This paper selects 72 listed companies and fifteen consecutive years of cash dividend distribution of 105 listed companies from 2000 to 2014 for fifteen consecutive years without a cash dividend distribution as the research objects, starting from the main factors affecting the distribution of cash dividend, and adopts the method of comparative analysis. It finds that the two types of listed companies have significant differences in the size, growth, profitability, solvency, liquidity of the company and other types of investors. Moreover, it provides some suggestions on the more accurate investment decisions for investors.

continuous dividend companies; no dividend companies; cash dividends; cash bonus

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.11.009

2017-02-17

重慶市社科聯(lián)博士基金項目“生命周期視角下企業(yè)投資效率與增長期權(quán)的動態(tài)演化及交互影響研究”(2014BS033)；重慶理工大學科研啟動基金“投資效率與增長期權(quán)的動態(tài)演化及交互影響——基于生命周期的視角”(20140034)

何建國(1965—)，男，四川蓬溪人，教授，博士，碩士生導師，研究方向：財務管理。

何建國，黃晶晶，萬偉.連續(xù)股利公司與無股利公司的對比分析：對投資者的啟示[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2017(11):59-64.

formatHE Jianguo, HUANG Jingjing, WAN Wei.A Comparative Analysis of Continuous Dividend and No Dividend Companies: Enlightenment for Investors[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(11):59-64.

F275

A

1674-8425(2017)11-0059-06

(責任編輯張佑法)