山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 王曉亮 任耀紅

IPO注冊(cè)制下投資者保護(hù)研究

山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 王曉亮 任耀紅

為進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)股市交易環(huán)境，解決A股市場(chǎng)上出現(xiàn)的“三高”、審核過(guò)程過(guò)于繁瑣、權(quán)力尋租等問(wèn)題，最大限度保護(hù)投資者利益，本文從我國(guó)的實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境及法制角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下投資者處境的對(duì)比，分析注冊(cè)制改革對(duì)投資者的影響，闡述可能給投資者利益帶來(lái)不利影響的主要因素，并在此基礎(chǔ)上提出具體可行的建議。

IPO注冊(cè)制 投資者保護(hù) 市場(chǎng)化

一、引言

在20世紀(jì)中期，IPO注冊(cè)制首先在美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展起來(lái)，之后在很多國(guó)家逐漸推廣。注冊(cè)制不僅適應(yīng)了市場(chǎng)的發(fā)展需求，而且有利于保障投資者的切身利益。十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干問(wèn)題的決定》中提出了“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，引起了業(yè)界人士的廣泛關(guān)注。目前我國(guó)大陸正處于從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的基礎(chǔ)階段，由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境，不能照搬其他國(guó)家的制度，對(duì)于我國(guó)相關(guān)政府部門(mén)而言，準(zhǔn)確把握股市走向，制定出合適的配套注冊(cè)制度是非常有挑戰(zhàn)性的。自IPO重啟以來(lái)，新股發(fā)行制度改革的問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),一些上市公司出現(xiàn)投機(jī)炒作新股的行為，利用制度改革中的漏洞人為操作股價(jià)，最終造成投資者利益的嚴(yán)重?fù)p害。對(duì)于此次改革，專(zhuān)家學(xué)者看法不一，反對(duì)者認(rèn)為部分垃圾上市公司借此次改革之機(jī)，大肆融資圈錢(qián)，破壞市場(chǎng)秩序，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境造成極其不利的影響，而支持者認(rèn)為注冊(cè)制改革有利于我國(guó)市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展，在很大程度上優(yōu)化我國(guó)的市場(chǎng)資源，給投資帶來(lái)極大的好處。因此基于投資者利益考慮，究竟哪種制度適合推行，須對(duì)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下投資者的處境加以區(qū)分。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制下投資者地位的區(qū)別

（一）注冊(cè)制 注冊(cè)制又稱(chēng)“形式審查制”，指證券將要發(fā)行時(shí)，政府僅對(duì)發(fā)行人提交的與證券相關(guān)的資料進(jìn)行形式審查，而不再對(duì)其盈利能力和投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，但發(fā)行人提供的信息必須真實(shí)可靠，虛假披露和重大錯(cuò)報(bào)的發(fā)行行為將受到非常嚴(yán)厲的制裁。注冊(cè)制改革對(duì)于實(shí)施環(huán)境提出了較高的要求，這種制度的前提是市場(chǎng)化程度較高且監(jiān)管比較成熟，同時(shí)也要求發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的自律意識(shí)（Fan，2002）。在注冊(cè)制下，政府對(duì)上市公司的形式審查實(shí)現(xiàn)了把權(quán)力交還給市場(chǎng)，市場(chǎng)來(lái)決定資源的優(yōu)化配置，而且將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)身上，這不僅有利于企業(yè)責(zé)任意識(shí)的提高，也改善了政府與投資者的關(guān)系，培養(yǎng)了投資者獨(dú)立判斷投資價(jià)值的能力。注冊(cè)制遵循公平、自由的原則，為發(fā)展前景較好卻沒(méi)有足夠資金支持的公司提供了良好的融資平臺(tái)，降低了上市門(mén)檻，節(jié)約了擬上市公司的融資成本，進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)的活力。同時(shí)政府監(jiān)管部門(mén)只是對(duì)披露信息的形式審查，減少了對(duì)市場(chǎng)的正常干預(yù)，有效避免了權(quán)力尋租行為的發(fā)生。

（二）核準(zhǔn)制 核準(zhǔn)制又稱(chēng)為“實(shí)質(zhì)審查制”，指證券管理機(jī)構(gòu)不僅要對(duì)發(fā)行人提交的材料依法進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，還要對(duì)上市公司的管理經(jīng)營(yíng)情況和盈利狀況進(jìn)行全面的分析來(lái)幫助投資者甄別投資的價(jià)值（葉卓爾，2010）。發(fā)行人只有通過(guò)各方面的考核，才能發(fā)行證券。核準(zhǔn)制的關(guān)鍵在于證券主管機(jī)關(guān)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性審查，通過(guò)對(duì)質(zhì)量差的上市公司的淘汰，篩選出各方面指數(shù)達(dá)標(biāo)的公司，以便為投資者作投資參考，避免投資者因選擇不良證券造成損失。核準(zhǔn)制在一定程度上能彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，政府通過(guò)實(shí)質(zhì)和形式的雙重審查，排除了業(yè)績(jī)較差的投資產(chǎn)品，保障了投資者的利益，但是也存在明顯不足：一方面，政府長(zhǎng)期的嚴(yán)格審查會(huì)使得投資者逐漸喪失對(duì)于獨(dú)立判斷投資價(jià)值的能力；另一方面，由于政府對(duì)股票發(fā)行的高度集中管制，審核期較長(zhǎng)，在此期間可能會(huì)產(chǎn)生尋租行為，一些質(zhì)量較差的公司蒙混上市，擾亂市場(chǎng)秩序，而且政府對(duì)投資產(chǎn)品數(shù)量的過(guò)度管制違背了市場(chǎng)供求關(guān)系，推動(dòng)了股票價(jià)格的異常上漲，不利于市場(chǎng)高效地配置資源。

由以上比較可知，注冊(cè)制的精髓在于放權(quán)，政府把權(quán)利真正地下放到企業(yè)和市場(chǎng)（康書(shū)生，2008）。隨著我國(guó)制度改革的不斷推進(jìn)，政府逐漸認(rèn)識(shí)到了簡(jiǎn)政放權(quán)的重要性，解開(kāi)束縛市場(chǎng)的“無(wú)形枷鎖”，簡(jiǎn)化行政審批手續(xù)，激發(fā)市場(chǎng)的創(chuàng)造力。顯而易見(jiàn)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)披露信息的事中和事后監(jiān)管，突出了政府和企業(yè)權(quán)責(zé)對(duì)稱(chēng)，符合我國(guó)制度改革的大趨勢(shì)。在我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制改革比核準(zhǔn)制更能促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，也有助于對(duì)投資者的保護(hù)。

三、注冊(cè)制改革對(duì)投資者的影響

自注冊(cè)制改革提出以來(lái)，專(zhuān)家學(xué)者就對(duì)于此次改革爭(zhēng)議不斷，怎樣改才能實(shí)現(xiàn)制度的“軟著陸”成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。鑒于我國(guó)股市發(fā)展的特殊情形，須綜合考慮此次改革的利弊，最大可能地平衡相關(guān)各方的利益。

（一）減少政府干預(yù)，提高投資者主動(dòng)性 當(dāng)資本市場(chǎng)失效時(shí)，適當(dāng)?shù)恼芸啬軌蛟谝欢ǔ潭壬戏€(wěn)定局面，維護(hù)投資者的利益（Cristie，2008）。從我國(guó)的證券市場(chǎng)情況可以看出，政府對(duì)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控已經(jīng)超出了界限，嚴(yán)重影響市場(chǎng)的健康發(fā)展。一旦股市出現(xiàn)萎靡征兆，政府這只“有形的手”就會(huì)條件反射地運(yùn)用行政手段將股指拉回正常水平，以平復(fù)投資者的失落情緒，保持投資信心。但從長(zhǎng)期來(lái)看，政府的這種頻繁干預(yù)不但沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，反而引起市場(chǎng)更大的波動(dòng)。其后果也是相當(dāng)嚴(yán)重的：一方面，反復(fù)扶持的效果逐漸變差，股市恢復(fù)后，牛市持續(xù)時(shí)間明顯收縮；另一方面，周而復(fù)始的上升、下跌使得市場(chǎng)體制變得脆弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力大大減弱。與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制的實(shí)施可以在很大程度上減少政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)，僅是對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)材料進(jìn)行依法審查,主要關(guān)注其信息的真實(shí)披露與事后責(zé)任的履行情況，而淡化了上市公司盈利能力和財(cái)務(wù)狀況的管制。換個(gè)角度來(lái)看，這正是政府簡(jiǎn)政放權(quán)的一種體現(xiàn),放權(quán)于市場(chǎng)，使市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的自主調(diào)配。但是放權(quán)并不意味著對(duì)質(zhì)量較差公司的放縱，對(duì)于違規(guī)行為還是會(huì)零容忍。只要符合要求，所有企業(yè)都能上市融資，尤其是正處于導(dǎo)入期但發(fā)展?jié)摿薮蟮墓?，短期融資較為困難，注冊(cè)制改革將會(huì)成為其發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。多樣化的上市公司增加了投資者的選擇，有利于發(fā)揮投資者的主動(dòng)性。投資者通過(guò)對(duì)公司的綜合能力的全面考察，判斷其投資價(jià)值，從而作出合理的決策。考慮到我國(guó)大部分非專(zhuān)業(yè)的投資者在做出決策時(shí)存在理解和認(rèn)識(shí)的盲目性，適當(dāng)引入實(shí)質(zhì)性審查是必要的，政府進(jìn)行部分的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估，為事務(wù)所、承銷(xiāo)商及投資者排除一些風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）凈化市場(chǎng)環(huán)境，為投資開(kāi)辟全新大道 任何理論和制度的產(chǎn)生與發(fā)展都離不開(kāi)特定的環(huán)境。注冊(cè)制改革也會(huì)受到客觀環(huán)境的制約，只有滿(mǎn)足了客觀環(huán)境的要求，改革才能順利開(kāi)展。那么，注冊(cè)制實(shí)施需要什么樣的環(huán)境呢？由于注冊(cè)制下僅對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性核查，絕大部分的決策自主權(quán)交給了市場(chǎng)和投資者，因此相關(guān)的監(jiān)管體系和法律環(huán)境等配套設(shè)施必須非常完善。相較于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)范的市場(chǎng)體制，我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，信息技術(shù)較為落后，人才資源相對(duì)匱乏，改革之路可能會(huì)困難重重，即便如此，我國(guó)在注冊(cè)制改革中也要迎難而上。因?yàn)樽?cè)制改革在長(zhǎng)期將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，為投資者提供高標(biāo)準(zhǔn)、高質(zhì)量的投資場(chǎng)所，而不斷完善的市場(chǎng)環(huán)境也能有益于投資者增強(qiáng)權(quán)益保護(hù)意識(shí)，充實(shí)其金融、財(cái)務(wù)管理等方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、提高專(zhuān)業(yè)投資技能，避免盲目投資帶來(lái)的不必要損失，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)其參與市場(chǎng)交易活動(dòng)的積極性。反過(guò)來(lái)，投資者綜合素質(zhì)的提高也會(huì)凈化市場(chǎng)環(huán)境，促使注冊(cè)制改革更加平穩(wěn)的推進(jìn)。

（三）提高投資技能，有助于投資者理性決策 我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不成熟，存在信息流通速度慢，資本運(yùn)作效率差等不足，形成了我國(guó)市場(chǎng)中交易主體以散戶(hù)居多的局面。而在美國(guó)、日本這些資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)交易活動(dòng)的主要參與者，他們憑借豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、完備的信息系統(tǒng)和高素質(zhì)的技術(shù)人才等優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的投資價(jià)值作出科學(xué)分析判斷，來(lái)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定而可觀的收入。而對(duì)于我國(guó)而言，近年來(lái)雖然隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本市場(chǎng)正在不斷完善、壯大，部分機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)運(yùn)而生，但是以散戶(hù)為主的中小投資者仍然是市場(chǎng)的主要噪音交易者。他們大多由中等收入的工薪階層組成，主要特點(diǎn)表現(xiàn)為交易次數(shù)頻繁、非理性投機(jī)行為居多、專(zhuān)業(yè)投資技能人才欠缺、沒(méi)有充裕的知識(shí)和資金做后盾,僅依靠道聽(tīng)途說(shuō)盲目作出決策，追逐價(jià)差的短期利益。非理性的投資行為導(dǎo)致IPO溢價(jià)率居高不下，股票市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”現(xiàn)象頻發(fā)，使廣大中小投資者利益受損。在我國(guó)注冊(cè)制改革起步階段，可能會(huì)因?yàn)槲覈?guó)特殊的國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境，開(kāi)展受阻甚至出現(xiàn)新的隱患，使投資者遭受損失。但注冊(cè)制的實(shí)施減少了相關(guān)部門(mén)僅通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)“以貌取業(yè)”的現(xiàn)象，更加突出了對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力的重視，避免部分公司上市之后的“變臉”行為，有效保護(hù)投資者的權(quán)益。另外，制度的改革也有利于IPO抑價(jià)率的降低。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放性和網(wǎng)絡(luò)信息的爆炸式傳遞，二級(jí)市場(chǎng)的需求者可以根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)新股定價(jià)所傳遞出的信號(hào)迅速作出反應(yīng)，及時(shí)調(diào)整其投資意向，這促使IPO定價(jià)與上市定價(jià)都必須符合市場(chǎng)的客觀規(guī)律，確保價(jià)格在合理區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，在一定程度上消除了利潤(rùn)虛高的假象，維護(hù)投資者利益。

從投資者視角出發(fā)，我國(guó)引入IPO注冊(cè)制是非常有必要的。任何改革都是不一帆風(fēng)順的，做好前期的基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式地過(guò)渡，穩(wěn)步推進(jìn)改革進(jìn)程，IPO注冊(cè)制對(duì)投資者將會(huì)大有裨益。

四、IPO注冊(cè)制下影響投資者利益實(shí)現(xiàn)的不利因素

注冊(cè)制改革的是一項(xiàng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的系統(tǒng)工程，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是政府簡(jiǎn)政放權(quán)政策的貫徹落實(shí)。如何使注冊(cè)制更好地為投資者服務(wù)，更快地將改革成果融入投資者的決策運(yùn)用中，這就需要排除一切不利因素，鋪設(shè)一條通暢的注冊(cè)制改革之路。

（一）相關(guān)機(jī)制不健全 與其他資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，我國(guó)在建立相關(guān)保護(hù)機(jī)制上做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，集體訴訟機(jī)制、補(bǔ)償機(jī)制、懲罰機(jī)制和退市機(jī)制等方面都需要進(jìn)一步完善。

（1）集體訴訟機(jī)制。近年來(lái)，群體訴訟案件日益增多，我國(guó)代表人訴訟機(jī)制發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，但是現(xiàn)行代表人訴訟機(jī)制的缺陷也逐漸暴露出來(lái)，如操作性較差、適用范圍受限、訴訟費(fèi)用不合理、程序復(fù)雜繁瑣等，亟待進(jìn)一步完善。特別在證券交易市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯，廣大中小投資者往往處于劣勢(shì)地位，當(dāng)其權(quán)益受到侵害時(shí)，維權(quán)成本高，途徑少，代表人訴訟機(jī)制對(duì)受害人保護(hù)覆蓋面窄，使得投資者陷于維權(quán)困境；而且法院在辦理此類(lèi)案件時(shí)也會(huì)有所顧慮，雖然執(zhí)行過(guò)程中會(huì)竭力為投資者利益考慮，但是擔(dān)心這種現(xiàn)象發(fā)展成為“羊群效應(yīng)”，引起資本市場(chǎng)騷亂，而在執(zhí)行力方面有所保留。這在一定程度上助長(zhǎng)了上市公司的造假風(fēng)氣，最后無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者利益造成嚴(yán)重的損害。

（2）補(bǔ)償機(jī)制。我國(guó)代表人訴訟制度在補(bǔ)償方面也與美國(guó)等資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家的集體訴訟機(jī)制有很大的差距。集體訴訟制度是市場(chǎng)較發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者普遍采取的一種維權(quán)手段，只要有一個(gè)受害人提起訴訟，其他受害人無(wú)需參與甚至在不知情情況下，如果訴訟成功，利益歸每個(gè)股民所有，律師也可以拿到和解費(fèi)的30%，因此律師會(huì)積極受理；即使訴訟失敗，也不需要自己支付訴訟費(fèi)用。而在我國(guó)情況就大不相同了，投資者申訴程序復(fù)雜，維權(quán)困難，即使訴訟成功，能夠得到的訴訟賠償費(fèi)也較少。因此，很多投資者在受到損失后會(huì)選擇息事寧人，甚至退出資本市場(chǎng)，喪失了投資信心。

（3）懲罰機(jī)制。在注冊(cè)制下，公司上市審核門(mén)檻有所降低，部分上市公司的高層管理人員可能會(huì)利用準(zhǔn)則的漏洞蓄意操縱利潤(rùn)，提供虛假信息迷惑投資者，使其利益受損，但是我國(guó)證券法對(duì)于違規(guī)披露信息的公司只是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)上的懲戒，刑事處罰幾乎沒(méi)有，還有一些公司更是在處罰之后重操舊業(yè)，污染了資本市場(chǎng)環(huán)境，造成了十分惡劣的影響。而在美國(guó)等西方國(guó)家對(duì)此類(lèi)事件的查處非常嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)有包裝上市、偽造信息，粉飾報(bào)表等現(xiàn)象，嚴(yán)懲不怠，加大了企業(yè)違法違規(guī)的成本，形成了一定的震懾作用。這可以從20世紀(jì)初發(fā)生的會(huì)計(jì)丑聞事件，安然和世通公司的處罰結(jié)果中看出，這種嚴(yán)格的懲罰措施值得我國(guó)借鑒。法律是上市公司經(jīng)營(yíng)所必須遵循的最低底線(xiàn)，也是中小投資者維權(quán)的有力武器，只有完善法律懲罰制度才能保持市場(chǎng)的正常秩序。

（4）退市機(jī)制。在資本市場(chǎng)上，上市公司的質(zhì)量參差不齊，因此建立完善的退市制度必不可少。我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛步入正軌，上市資源非常稀缺，能夠上市的公司就像擁有了一份“鐵飯碗”，可以高枕無(wú)憂(yōu)，即使之后出現(xiàn)虛假信息披露現(xiàn)象，只要稍加包裝或簡(jiǎn)單資產(chǎn)重組后依然可以活躍在資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上。實(shí)行注冊(cè)制之后，更多的企業(yè)加入到上市公司的隊(duì)伍中，證券交易數(shù)量增多，如果不能規(guī)范資本市場(chǎng)，完善退市制度，就會(huì)有更多公司濫竽充數(shù)，造假行為泛濫成災(zāi)。健全的退市制度可以驅(qū)逐市場(chǎng)中業(yè)績(jī)不佳而且無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的上市公司，規(guī)避一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的損失。

（二）法律法規(guī)不健全 在核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡中，政府和監(jiān)管部門(mén)的職能發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，由傳統(tǒng)的“保姆式”審查轉(zhuǎn)向了“保安式”監(jiān)查?！氨０材Ｊ健备右蕾?lài)上市公司和中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)交易活動(dòng)中的自律和社會(huì)監(jiān)督?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，上市公司的經(jīng)營(yíng)者和投資者都會(huì)存在自利行為，而且雙方目標(biāo)不同，難免會(huì)有利益摩擦，再加上經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)投資者，必然會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。更有甚者，一些上市公司的管理人員與中介機(jī)構(gòu)勾結(jié)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，隱匿對(duì)公司不利的數(shù)據(jù)信息，蒙蔽監(jiān)管部門(mén)，使得更多的投資者上當(dāng)受騙。

防范尋租行為的產(chǎn)生也是注冊(cè)制實(shí)施的一個(gè)必要前提。雖然注冊(cè)制下政府機(jī)構(gòu)的干預(yù)有所減少，但并不能杜絕尋租現(xiàn)象的產(chǎn)生。一些連年虧損的上市公司雖然已經(jīng)處于“老化階段”，不再有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，但是為了能繼續(xù)留在資本市場(chǎng)中得到社會(huì)資金支持，可能會(huì)向監(jiān)管部門(mén)尋租，如果相關(guān)的法律法規(guī)不到位，尋租現(xiàn)象可能一發(fā)不可收拾，不僅造成市場(chǎng)風(fēng)氣惡化，阻礙了市場(chǎng)的正常運(yùn)作，影響了資源的合理配置，更使得投資者喪失投資熱情。

核準(zhǔn)制下，股票價(jià)格經(jīng)過(guò)政府行政干預(yù)后嚴(yán)重偏離公司價(jià)值，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率與超募“三高”現(xiàn)象。倘若沒(méi)有相關(guān)的法律法規(guī)的約束，上市公司虛假信息披露會(huì)越來(lái)越猖獗，證券價(jià)格會(huì)更加脫離真實(shí)價(jià)值，那么股票市場(chǎng)可能就不只是“三高”問(wèn)題，更多的市場(chǎng)問(wèn)題就會(huì)接踵而至，導(dǎo)致投資者無(wú)法正確判斷投資價(jià)值（吳先聰、劉星，2011）。

（三）投資者能力受限 散戶(hù)投資是我國(guó)資本市場(chǎng)的突出特點(diǎn)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)有95%以上的投資者屬于散戶(hù)投資者，可見(jiàn)我國(guó)散戶(hù)投資者在資本市場(chǎng)中是一個(gè)主要的投資群體。注冊(cè)制通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)對(duì)資源進(jìn)行重新整合與分配，改變了市場(chǎng)的供求關(guān)系，打破了傳統(tǒng)股市的墨守成規(guī)的局面，揭開(kāi)了濫竽充數(shù)的上市公司股票的丑惡面紗，但是這些垃圾股的暴跌使得股票持有者遭受巨大的損失，考慮到我國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，政府在推行改革時(shí)必須充分考慮注冊(cè)制對(duì)散戶(hù)投資者利益沖擊的影響，循序漸進(jìn)，不能操之過(guò)急。在核準(zhǔn)制下，上市公司的股票數(shù)額不多的情況下，一些投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和博弈意識(shí)不強(qiáng)，專(zhuān)業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)不足，往往會(huì)趨向于盲目投資，不能科學(xué)判別投資價(jià)值，篩選出優(yōu)質(zhì)股票（郝素珍、高建寧，2007），更何況引入注冊(cè)制后，激增的股票更會(huì)讓投資者眼花繚亂。因此，政府在規(guī)范上市公司信息披露，督促企業(yè)管理層、董事會(huì)及大股東加強(qiáng)自律的同時(shí)還應(yīng)給予投資者適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

五、IPO注冊(cè)制下投資者利益的保護(hù)措施

IPO注冊(cè)制改革是一次沒(méi)有退路的持久戰(zhàn)，要打好這場(chǎng)戰(zhàn)役必須做好相關(guān)的基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作，需要相關(guān)部門(mén)和人員的共同努力。政府必須加大監(jiān)管的投入力度，并加快完善上市公司的信息披露制度，暢通退市渠道，建立健全投資者訴訟機(jī)制和保護(hù)機(jī)制，提高市場(chǎng)資源配置效率。當(dāng)然，投資者也應(yīng)該積極參與到改革中，不斷提高自身的綜合素質(zhì)，以便更好地適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展需求。

（一）加大監(jiān)管力度，強(qiáng)化責(zé)任落實(shí) 在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)對(duì)上市公司的文件進(jìn)行合規(guī)性審查，雖然審批內(nèi)容較核準(zhǔn)制下寬松了很多，但是對(duì)于上市公司監(jiān)管的投入?yún)s絲毫不能松懈，甚至要更為嚴(yán)厲。相比之下，上市公司在注冊(cè)制下有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)操縱、造假和內(nèi)幕交易等違法行為，這更需要監(jiān)管部門(mén)時(shí)刻保持警惕，對(duì)可能出現(xiàn)的損害投資者權(quán)益的行為加強(qiáng)防備，防患于未然；對(duì)已經(jīng)給投資者造成損失的上市公司必須嚴(yán)格查處絕不姑息（賴(lài)軍，2014）。同時(shí)，建立問(wèn)責(zé)機(jī)制也是必要的，將違法違規(guī)行為的相關(guān)責(zé)任落到實(shí)處，加大其違法的成本，在經(jīng)濟(jì)處罰的基礎(chǔ)上增加“拘留”等處罰方式。情節(jié)嚴(yán)重者，可以追究其民事責(zé)任乃至刑事責(zé)任，最后通過(guò)電視、網(wǎng)絡(luò)等主流媒體將處理結(jié)果公之于眾，不僅能將“劣質(zhì)”公司驅(qū)逐出市場(chǎng)，為依法經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，而且對(duì)相類(lèi)似違法行為起到震懾和警戒作用。

保證監(jiān)管部門(mén)人員隊(duì)伍的質(zhì)量也是非常重要的，監(jiān)管人員的素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)水平直接關(guān)系到監(jiān)管的質(zhì)量，因此，執(zhí)法人員必須是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格選拔的部門(mén)精英，并且定期接受培訓(xùn)、教育和考核。對(duì)于考核不合格的，特別是在職業(yè)操守方面有嚴(yán)重過(guò)失的，可以考慮取消其任職資格，在監(jiān)管部門(mén)內(nèi)部形成廉潔自律的風(fēng)氣。只有加大監(jiān)管力度，強(qiáng)化責(zé)任落實(shí)，才為投資者提供一個(gè)公正的投資環(huán)境。

（二）完善披露制度，保證信息透明 為了便于相關(guān)利益主體了解公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與現(xiàn)金流量的情況，企業(yè)必須按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求定期編制相關(guān)報(bào)表并對(duì)外披露，報(bào)表信息的相關(guān)性和可靠性對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)尤為重要，由于報(bào)表是投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的唯一渠道，報(bào)表信息的準(zhǔn)確性直接決定投資者決策的正確性，因此完善報(bào)表披露制度對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益也是至關(guān)重要的。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門(mén)幫助不能獨(dú)立判斷投資價(jià)值的投資者進(jìn)行信息篩選，可以抵消一部分披露制度不完善的消極影響，但是引入注冊(cè)制以后，很多方面都轉(zhuǎn)移到監(jiān)管的盲區(qū)，投資者必須從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)地作出判斷，披露制度的完善性成為投資者權(quán)益的重要保障。因此，招股書(shū)信息披露要求必須更加嚴(yán)格，只有滿(mǎn)足信息質(zhì)量要求，才能對(duì)外發(fā)布。特別要強(qiáng)調(diào)可理解性和可靠性，如果不能做到清晰明了、詳略得當(dāng)、真實(shí)可靠，投資者就會(huì)理解模糊，不能科學(xué)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值、預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。另外，為了保證信息透明，擬上市公司的信息要盡可能在證監(jiān)會(huì)及保薦部門(mén)網(wǎng)站上進(jìn)行實(shí)時(shí)發(fā)布，并設(shè)立投資者咨詢(xún)窗口，以便其準(zhǔn)確了解公司情況，增加投資者參與熱情（周琳，2014）。而且證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站也可以設(shè)立披露信息的問(wèn)答專(zhuān)欄，充分利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的便捷性，方便投資者可以反映與監(jiān)督，保證信息傳遞的及時(shí)性。

（三）通暢退市渠道，促進(jìn)新陳代謝 從我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)情況可以看出，每年都會(huì)有新的上市公司源源不斷地補(bǔ)充進(jìn)來(lái)，卻很少有上市公司退出市場(chǎng)，即使一些公司已負(fù)債累累，通過(guò)資產(chǎn)重組，借“殼”存在，只能勉強(qiáng)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有任何的盈利能力，仍然打著“上市公司”旗號(hào)，招搖過(guò)市，給投資者利益造成了嚴(yán)重威脅（劉善存，2013）。我國(guó)雖然多次修訂退市制度，但是依然收效甚微。針對(duì)“停而不退”企業(yè)易進(jìn)難出的現(xiàn)象，相關(guān)部門(mén)只有明確病因，才能對(duì)癥下藥。首先，退市標(biāo)準(zhǔn)單一，程序復(fù)雜，有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的規(guī)定也不盡合理，如“凈資產(chǎn)”、“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”等指標(biāo)需要重新核定，避免模糊不清。其次，部分虧損嚴(yán)重的上市公司年底爭(zhēng)相?！皻ぁ?，通過(guò)各種手段，如轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)重組等，為保全在資本市場(chǎng)的一席之地可謂煞費(fèi)苦心。這種一次性“補(bǔ)血”的做法治標(biāo)不治本，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的提升起不到實(shí)質(zhì)性作用。最后，內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)、會(huì)計(jì)造假等證券欺詐現(xiàn)象層出不窮，垃圾股股價(jià)與業(yè)績(jī)完全相悖，嚴(yán)重干擾市場(chǎng)的有序發(fā)展，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者有害無(wú)益（李冬昕，2014）。完善退市制度不可或缺。根據(jù)具體病因開(kāi)出相應(yīng)的處方，才能促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)體的新陳代謝。歐陽(yáng)澤華表示退市化、法制化、市場(chǎng)化是上市公司監(jiān)管工作的一個(gè)基本目標(biāo)。暢通退市渠道，保證股市的后續(xù)流動(dòng)，才能更好發(fā)揮市場(chǎng)高效配置資源的作用。

（四）建立保護(hù)機(jī)制，引入集體訴訟 相比機(jī)構(gòu)投資者，以散戶(hù)為主的中小投資者在投資技巧、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面略遜一籌。注冊(cè)制改革給我國(guó)散戶(hù)投資者帶來(lái)了機(jī)遇，同時(shí)也使得廣大中小投資者面對(duì)更大的風(fēng)險(xiǎn)，那么，投資者該如何保護(hù)自身利益，政府機(jī)構(gòu)又能為他們做什么？一方面，我國(guó)上市資源良莠不齊，投資者需要根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整投資戰(zhàn)略和觀念，充實(shí)自身的專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)，提高綜合能力，才能在資本市場(chǎng)中游刃有余。另一方面，我國(guó)政府機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)適時(shí)地引入集體訴訟機(jī)制，修繕代表人訴訟制度中存在的缺陷，使得投資者在利益受到侵害時(shí)能夠更方便、高效地挽回?fù)p失，有利于增加其投資信心。在對(duì)被代表人的權(quán)利保障方面，代表人訴訟制度訴訟成本高、適用范圍小、共同受害關(guān)系人受益面積窄，不能充分保障投資者權(quán)益，實(shí)時(shí)引入集體訴訟機(jī)制能在一定程度上克服這些弊端，節(jié)約當(dāng)事人的人力、財(cái)力，最大限度保護(hù)投資者利益。另外，我國(guó)還應(yīng)當(dāng)針對(duì)中小投資者建立專(zhuān)門(mén)的保護(hù)基金組織，當(dāng)中小投資者遭受上市公司或中介機(jī)構(gòu)的欺詐之后，基金組織可以根據(jù)具體情況給予一定的損失補(bǔ)償，減少投資者的損失。

六、結(jié)論

IPO注冊(cè)制改革遵循了市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，滿(mǎn)足了中小企業(yè)的融資需要，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，也為投資者拓寬了投資的領(lǐng)域，但同時(shí)增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，唯有站在投資者角度，為投資者考慮和服務(wù)，市場(chǎng)才能成為“投資者的天堂”。因此從投資者利益角度出發(fā)，推行注冊(cè)制應(yīng)重點(diǎn)把握以下四個(gè)方面：第一，可靠的信息報(bào)告是基礎(chǔ)。如果連投資者唯一可以依據(jù)的報(bào)表信息都是弄虛作假，那么投資者決策的正確性也就無(wú)從談起了。因此保證信息披露的質(zhì)量是改革的重要前提。第二，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任落實(shí)是重點(diǎn)。注冊(cè)制常態(tài)化以后，政府把更多權(quán)力轉(zhuǎn)移到事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的手中，同時(shí)這些機(jī)構(gòu)也就被賦予了更大的責(zé)任和使命，強(qiáng)化責(zé)任落實(shí)是保護(hù)投資者利益的重要措施。第三，退市制度的完善是核心。優(yōu)勝劣汰機(jī)制是市場(chǎng)發(fā)展的自然準(zhǔn)則，適者生存，不適者淘汰，加速清除市場(chǎng)垃圾股，才能促進(jìn)市場(chǎng)的新陳代謝，保持市場(chǎng)活力。第四，上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)市場(chǎng)化是關(guān)鍵。市場(chǎng)評(píng)判上市公司業(yè)績(jī)是資本股市發(fā)展的趨勢(shì)。建立中立開(kāi)放的評(píng)價(jià)體系，讓市場(chǎng)和投資者決定公司的去留，營(yíng)造客觀公正的市場(chǎng)氛圍，不僅能提高投資者參與的積極性與主動(dòng)性，而且有助于投資者更科學(xué)的決策，理性投資。

[1]葉卓爾：《證券發(fā)行審核制度研究》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2010年第23期。

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（編輯 朱珊珊）