文/趙雪情 王家強(qiáng) 編輯/張美思

美聯(lián)儲(chǔ)縮表開啟全球匯市震蕩新階段

文/趙雪情 王家強(qiáng) 編輯/張美思

以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行貨幣政策醞釀變局，令外匯市場(chǎng)不確定性再度上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表以及美元指數(shù)重新走強(qiáng)，全球匯市將進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。

為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2008年至2014年間，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了三輪量化寬松政策，使其資產(chǎn)規(guī)模由不足9000億美元快速膨脹至4.5萬億美元。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)泡沫隱現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；谋匾匀找嫱癸@。2017年9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議后做出鷹派表態(tài)，宣布10月正式啟動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程。此消息的公布在全球外匯市場(chǎng)掀起了不小的波瀾：美元指數(shù)先抑后揚(yáng)，逆轉(zhuǎn)2017年以來的頹勢(shì)；主要非美貨幣走勢(shì)起伏；金價(jià)亦出現(xiàn)短線跳水。綜合各層面因素分析，筆者認(rèn)為，未來數(shù)年內(nèi)，全球匯市將進(jìn)入縮表震蕩的新階段。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表在即，全球匯市再添變數(shù)

作為全球的貨幣錨，美元具有強(qiáng)大的國(guó)際影響力，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策溢出效應(yīng)巨大。二十世紀(jì)20年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行過七次縮表，均對(duì)匯率變動(dòng)、各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)產(chǎn)生了一定的影響。相信這次也不例外。未來，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的方式、規(guī)模、時(shí)長(zhǎng)等等，都將成為全球匯市的核心關(guān)注點(diǎn)。

按照前期公布的原則與計(jì)劃，本次美聯(lián)儲(chǔ)將采取可預(yù)見、漸進(jìn)溫和的節(jié)奏實(shí)施縮表。其中，國(guó)債方面，主要通過到期贖回不再投資，或加快買短賣長(zhǎng)等方式進(jìn)行自然縮表；住房抵押支持證券（MBS）方面，主要通過提前償還和停止投資的方式進(jìn)行縮表。預(yù)計(jì)至2017年年末，國(guó)債將縮減180億美元，MBS將縮減120億美元，共計(jì)300億美元；2018年或合計(jì)縮減4200億美元，之后每年縮減6000億美元。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將于10月13日宣布MBS再投資初始上限，未來債券組合再投資將根據(jù)發(fā)行的規(guī)?！鞍幢壤狈峙浣o各類債券，以有效降低縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

在此基礎(chǔ)上，未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)控方式將決定本次縮表的上限與時(shí)間。如果美聯(lián)儲(chǔ)回歸到原先的公開市場(chǎng)操作調(diào)控方式，將不需要持有太多存款準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)將縮表2.5萬億至2.7萬億美元，縮表進(jìn)程或持續(xù)到2021年；如果美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率走廊的操作機(jī)制，繼續(xù)采用超額準(zhǔn)備金率和固定利率隔夜逆回購(gòu)工具作為利率走廊的上下限，那么，預(yù)計(jì)其仍將保持相當(dāng)規(guī)模的存款準(zhǔn)備金，縮表規(guī)模較為有限，縮表進(jìn)程可能只會(huì)持續(xù)3年。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將會(huì)壓低債券價(jià)格，推升長(zhǎng)期利率，吸引海外投資者買入美國(guó)債券，而資本流入將推升美元匯率。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程也將一并深入，這將推高短期利率，提高銀行業(yè)利差及銀行業(yè)績(jī)預(yù)期，進(jìn)一步增強(qiáng)美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，推升美元匯率。而美聯(lián)儲(chǔ)縮表的上限與持續(xù)時(shí)間，以及其與加息節(jié)奏的相互配合情況，將決定未來美元匯率受到影響的程度如何。這對(duì)于當(dāng)前的匯市而言，是一大不確定性。

同時(shí)，追隨美聯(lián)儲(chǔ)腳步的全球央行貨幣政策也醞釀變局，使得外匯市場(chǎng)不確定性再度上升。2017年，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)普遍回暖且增速超出預(yù)期，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策回歸正常化的預(yù)期增強(qiáng)。在美聯(lián)儲(chǔ)率先行動(dòng)后，為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱風(fēng)險(xiǎn)，加拿大央行已宣布加息，英國(guó)、澳大利亞等國(guó)央行也可能緊隨其后步入加息周期；歐洲央行盡管短期內(nèi)不會(huì)加息，但也暗示正在考慮縮表。中國(guó)貨幣政策維持穩(wěn)健中性，但近期取向也略微偏緊。全球央行貨幣政策的對(duì)比與博弈，將增大整體匯市走勢(shì)的不確定性。

透視美元指數(shù)變動(dòng)根源是把握全球外匯走勢(shì)的鑰匙

美元指數(shù)是解讀全球外匯市場(chǎng)變化的核心變量，因此，梳理影響美元指數(shù)走勢(shì)的因素，有助于更有效地預(yù)判外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，將在一定程度上帶動(dòng)美元指數(shù)上漲。但這僅是影響美元指數(shù)變動(dòng)的因素之一，以下幾項(xiàng)因素對(duì)未來美元指數(shù)走勢(shì)的影響也十分重要。

一是美國(guó)與歐洲、中國(guó)和其他主要經(jīng)濟(jì)體的基本面對(duì)比情況。從美元指數(shù)構(gòu)成來看，歐洲貨幣（歐元、瑞典克朗、英鎊、瑞士法郎）在美元指數(shù)構(gòu)成權(quán)重中占比達(dá)77.3%，因此，歐、美基本面對(duì)比情況對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)具有顯著影響。此外，新興市場(chǎng)的崛起也改變了美元與歐、日等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣地位的相對(duì)水平，對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響（這也在一定程度上解釋了美元在數(shù)輪升值周期中峰值逐漸下移的事實(shí)）。中國(guó)是新興市場(chǎng)的代表，且近年來人民幣國(guó)際化快速發(fā)展，中美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)比在一定程度上可以作為新興市場(chǎng)與美國(guó)發(fā)展對(duì)比的典型變量。

二是美國(guó)與其他央行的貨幣政策博弈。美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息、擴(kuò)表或縮表，引發(fā)美國(guó)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的利差變化，將進(jìn)一步作用于美元資產(chǎn)收益率以及美元指數(shù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期與美元指數(shù)升值周期具有一定的相關(guān)性，并且加息進(jìn)程往往領(lǐng)先于美元指數(shù)升值走勢(shì)。特別是全球金融市場(chǎng)仍然以美國(guó)與歐洲為主導(dǎo)，歐洲貨幣又在美元指數(shù)構(gòu)成中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，因此歐、美貨幣政策分化與利差變動(dòng)，可以較好地解釋美元指數(shù)變化。2014年至2016年，歐、美貨幣政策分化，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE并開啟加息進(jìn)程，歐央行進(jìn)一步維持量化寬松，致使美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與歐元區(qū)基準(zhǔn)利率以及美、歐主權(quán)債券收益率之差不斷擴(kuò)大，推高了美元指數(shù)。

三是美元的國(guó)際貨幣地位。在國(guó)際貨幣體系中，美元居于絕對(duì)主導(dǎo)地位，是全球債券市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的首要計(jì)價(jià)交易幣種，其在全球外匯儲(chǔ)備中的份額持續(xù)高于60%。美元變化具有較大的外部性，美元資產(chǎn)的需求源自全球主體。國(guó)際貨幣地位對(duì)于美元匯率具有較強(qiáng)的支撐作用，而其他國(guó)際貨幣對(duì)美元的替代則對(duì)美元指數(shù)變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。其中，歐元對(duì)美元的替代效應(yīng)表現(xiàn)尤為明顯，美元指數(shù)走勢(shì)與全球外匯儲(chǔ)備中美元、歐元相對(duì)份額的變化趨勢(shì)基本一致。

四是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒?；谔厥獾膰?guó)際貨幣地位以及市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債配置結(jié)構(gòu)，美元具有一定的避險(xiǎn)屬性。當(dāng)全球金融市場(chǎng)震蕩、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，投資者傾向于持有美元資產(chǎn)，資金往往會(huì)流入美國(guó)。特別是2008年以來，全球經(jīng)濟(jì)低迷、金融市場(chǎng)加劇波動(dòng)，避險(xiǎn)情緒成為美元指數(shù)階段性行情的重要驅(qū)動(dòng)因素。

美元強(qiáng)勢(shì)尚未終結(jié)，全球匯市將在震蕩中尋求新平衡

本輪美元升值走勢(shì)已持續(xù)將近七年。但2017年以來，隨著“特朗普交易”的退潮，美元指數(shù)開始走弱，市場(chǎng)一度猜測(cè)美元強(qiáng)勢(shì)周期即將終結(jié)。不過，筆者認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表，結(jié)合上述影響美元指數(shù)走勢(shì)的幾大因素的變化形勢(shì)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將有所回升，再度進(jìn)入上行通道。

其一，從基本面對(duì)比情況來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程快于歐、日等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度季節(jié)性反彈是“慣例”，但整體來看，美國(guó)在技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力方面仍走在全球前列，經(jīng)濟(jì)增速將保持在2.0%左右。相比之下，盡管歐洲信心回升，但其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未從量變過渡到質(zhì)變，在固有體制下推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革仍面臨重重困難；英國(guó)則會(huì)受到脫歐進(jìn)程不確定性的拖累；超寬松貨幣政策支持下的日本經(jīng)濟(jì)，未來也面臨許多挑戰(zhàn)。

其二，從央行的貨幣政策對(duì)比看，美國(guó)加息與縮表的進(jìn)程將持續(xù)推進(jìn)，有利于全球追逐美元資產(chǎn)以及海外資金流向美國(guó)，推高美元指數(shù)。從其他央行的動(dòng)態(tài)看，歐洲央行退出量化寬松、結(jié)束負(fù)利率直至加息仍需要一定時(shí)間，并且歐元過快升值也可能損傷歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)，因此歐元兌美元持續(xù)回升的動(dòng)力尚顯不足；而日本央行收益率曲線控制政策將至少持續(xù)到2018年年中，美日國(guó)債利差的走勢(shì)也有利于日本的資金流向美國(guó)。

其三，從美元在國(guó)際貨幣體系中的地位及避險(xiǎn)情緒的角度看，當(dāng)前美國(guó)的主導(dǎo)地位依然難以撼動(dòng)，特別在是全球金融市場(chǎng)震蕩、風(fēng)險(xiǎn)偏好與避險(xiǎn)情緒頻繁交錯(cuò)的當(dāng)下，美元債務(wù)規(guī)模、外匯交易量等均處于歷史高位。預(yù)計(jì)全球美元需求短期內(nèi)不會(huì)大幅縮減。

在美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶動(dòng)美元指數(shù)重新走強(qiáng)的背景下，預(yù)計(jì)全球外匯市場(chǎng)將進(jìn)入震蕩調(diào)整的階段，歐元及人民幣是關(guān)鍵的壓倉石。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣中，歐元仍是關(guān)鍵角色。基于前文分析，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，多國(guó)大選相繼塵埃落定，但是結(jié)構(gòu)性改革、英國(guó)脫歐談判仍障礙重重，歐洲經(jīng)濟(jì)從“不確定”走向“確定”的過程尚存波折。因此，預(yù)計(jì)歐元將在向好的大趨勢(shì)中加劇波動(dòng)。英鎊則在脫歐談判落定前難有較大起色；日元匯率將仍處于避險(xiǎn)策略與套利交易的長(zhǎng)期影響之下，在后續(xù)震蕩中或維持相對(duì)高位；加元、澳元等匯率與大宗商品價(jià)格緊密相關(guān)，預(yù)計(jì)會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)回暖有所回升，但上漲幅度有限。從新興市場(chǎng)的角度看，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)縮表，其美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或大幅上升。預(yù)計(jì)到2017年年末，新興市場(chǎng)的美元債務(wù)償還規(guī)模大約為1.1萬億美元。美元走強(qiáng)將增加新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流與企業(yè)償債成本上升的壓力，進(jìn)而加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是阿根廷、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的金融壓力及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能再度上升。從我國(guó)來看，近期人民幣兌美元匯率已有所回升。雖然基于中美的相對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，人民幣匯率有維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)，但隨著美元指數(shù)的反彈，人民幣匯率走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。

作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所