文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

國(guó)際資本流動(dòng)的新趨勢(shì)

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

在金融危機(jī)的沖擊之下，全球國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模從高位大幅回落，呈現(xiàn)出六大特征。未來(lái)有望穩(wěn)步走出當(dāng)前的低谷。

2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)倒閉，將美國(guó)次貸危機(jī)推向頂點(diǎn)，并引發(fā)全球金融海嘯，導(dǎo)致全球國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。本文將通過(guò)回顧次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)全球國(guó)際資本流動(dòng)的全過(guò)程，找出危機(jī)后國(guó)際資本流動(dòng)的新特征，分析其背后的成因并研判其未來(lái)的走勢(shì)。

呈現(xiàn)六大特征

第一，全球國(guó)際資本流動(dòng)的活躍度遠(yuǎn)未恢復(fù)到危機(jī)之前的水平。

次貸危機(jī)以來(lái)的全球國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)就像“飛人”博爾特在退役之戰(zhàn)上的表現(xiàn)一樣：高位急跌后踉踉蹌蹌重新起步。根據(jù)麥肯錫的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2007年次貸危機(jī)之前，全球國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模達(dá)到歷史高點(diǎn)，年資本流動(dòng)總規(guī)模高達(dá)12.4萬(wàn)億美元。在次貸危機(jī)的沖擊之下，全球國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模從高位大幅回落。2009年，全球資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)到低點(diǎn)，略超2萬(wàn)億美元；此后，在2010年雖低位反彈至6.4萬(wàn)億美元，但其后在歐債危機(jī)的負(fù)面影響下再次一蹶不振，直到2016年，全球國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模可能僅為4.3萬(wàn)億美元，是2007年高點(diǎn)水平的三分之一。

第二，債務(wù)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)大起大落。

國(guó)際資本流動(dòng)一般分為四種主要方式：直接投資、權(quán)益類(lèi)證券投資、債券類(lèi)證券投資和其他投資（以銀行借貸和商業(yè)信貸等債權(quán)債務(wù)資本流動(dòng)為主）。其中，直接投資和權(quán)益類(lèi)證券投資被歸類(lèi)為股權(quán)性質(zhì)的資本流動(dòng)，而債券類(lèi)證券投資和其他投資被歸類(lèi)為債務(wù)性質(zhì)的資本流動(dòng)。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)看，股權(quán)性質(zhì)資本流動(dòng)的波動(dòng)性較低，穩(wěn)定性較強(qiáng)；而債務(wù)性質(zhì)的資本流動(dòng)波動(dòng)性高，大起大落，缺乏穩(wěn)定性。這次也不例外。危機(jī)前的2000年至2007年，債務(wù)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)在資本流動(dòng)總規(guī)模中的占比平均高達(dá)64%；危機(jī)后，其在國(guó)際資本流動(dòng)總額中的占比大幅下降至31%，僅為危機(jī)前的一半不到。其規(guī)模也顯著下降，從2007年高點(diǎn)時(shí)的近8萬(wàn)億美元下降到2015年低點(diǎn)時(shí)的1萬(wàn)億美元。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，債務(wù)性質(zhì)國(guó)際資本流動(dòng)的大幅顯著回落，是危機(jī)后全球國(guó)際資本流動(dòng)活躍度遠(yuǎn)低于危機(jī)前的重要原因。

第三，歐洲商業(yè)銀行是國(guó)際資本撤回的最主要源頭。

這一點(diǎn)再次表明，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度低，只能“錦上添花”，不能“雪中送炭”。由于受到美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的雙重打擊，又由于歐洲的商業(yè)銀行傳統(tǒng)上就在國(guó)際信貸市場(chǎng)非?；钴S，所以，危機(jī)后當(dāng)這些銀行不得不收回大量國(guó)際銀行信貸時(shí)，就成為全球國(guó)際資本撤回的主要“宗主國(guó)”或來(lái)源地。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，歐洲商業(yè)銀行對(duì)外發(fā)放的信貸余額由2007年的23.4萬(wàn)億美元下降到2016年的13.9萬(wàn)億美元，下降了9.4萬(wàn)億美元。而同期，日本商業(yè)銀行發(fā)放的國(guó)際信貸余額則由2.3萬(wàn)億美元上升到3.9萬(wàn)億美元，增加了1.6萬(wàn)億美元；美國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放的國(guó)際信貸余額一直維持在3萬(wàn)億美元。從中不難看出，歐洲商業(yè)銀行是國(guó)際債務(wù)性資本流動(dòng)規(guī)模顯著下降的主要源頭。

第四，中國(guó)和俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)國(guó)際資本凈流出。

次貸危機(jī)之后，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家之間國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的下降（比如銀行間的拆借和債券交易活躍度明顯降低），新興經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊更為明顯。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織對(duì)45個(gè)樣本新興經(jīng)濟(jì)體的統(tǒng)計(jì)，76%的經(jīng)濟(jì)體在最近數(shù)年出現(xiàn)了國(guó)際資本凈流入（流入減流出）規(guī)模的顯著下降。這一比例甚至超過(guò)了上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)和90年代亞洲金融危機(jī)時(shí)期。特別是2014年以來(lái)，部分新興經(jīng)濟(jì)體從過(guò)去的國(guó)際資本凈流入國(guó)轉(zhuǎn)為國(guó)際資本凈流出國(guó)（注：筆者將非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)逆差視為國(guó)際資本凈流出）。其中比較突出的幾個(gè)地區(qū)包括：部分東歐國(guó)家（如波蘭、捷克等）、俄羅斯和中國(guó)。以中國(guó)為例。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)順差規(guī)模在2007年為911億美元，與GDP之比為2.7%；至2010年分別增長(zhǎng)至2822億美元和4.7%。但從2014年始轉(zhuǎn)為逆差并持續(xù)3年，逆差與GDP之比分別為0.5%、4.4%和3.7%，逆差規(guī)模在2015年甚至一度高達(dá)4856億美元。

第五，新興經(jīng)濟(jì)體增加持有國(guó)外資產(chǎn)的規(guī)模呈上升趨勢(shì)。

國(guó)際資本流入被定義為非居民投資者增加購(gòu)買(mǎi)某國(guó)的資產(chǎn)，資本流出被定義為居民增加購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)。近年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本凈流入規(guī)模的下降乃至由順差轉(zhuǎn)為逆差，一方面是由于國(guó)際資本流入規(guī)模的下降，另一方面也是因?yàn)閲?guó)際資本流出規(guī)模的上升。為便于理解，筆者將前者比擬為“外部矛盾”，將后者比擬為“內(nèi)部矛盾”。上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)期間和90年代亞洲金融危機(jī)期間，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本凈流出基本是國(guó)際資本流入規(guī)模下降所致，即主要是“外部矛盾”。而次貸危機(jī)之后，新興經(jīng)濟(jì)體居民部門(mén)增加對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)和持有是一個(gè)新現(xiàn)象，“內(nèi)部矛盾”正在成為造成資本凈流出的主要原因。同樣以中國(guó)為例。2015年4856億美元非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)逆差中，增持對(duì)外資產(chǎn)帶來(lái)的資本流出為3920億美元，貢獻(xiàn)度高達(dá)81%；而2016年中國(guó)的國(guó)際資本流入由負(fù)轉(zhuǎn)正為2441億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)出現(xiàn)4170億美元的逆差，則完全是因?yàn)閲?guó)際資本流出大增6611億美元所致。

第六，新興經(jīng)濟(jì)體所受沖擊不小但危機(jī)不多。

次貸危機(jī)之后新興經(jīng)濟(jì)體所受到的沖擊不小。如前所述，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了國(guó)際資本凈流入規(guī)模的下降，有些經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)比較大規(guī)模的資本凈流出。與此相伴生，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率出現(xiàn)顯著的波動(dòng)。2014年以后，部分貨幣的貶值幅度和波動(dòng)幅度巨大。以新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)為例。受次貸危機(jī)的沖擊，該指數(shù)從2008年9月112.5的高位快速回落至2009年3月初的83.9，跌幅超過(guò)25%；此后反彈到2011年4月底的108.6之后，又開(kāi)始一路下跌，到2016年1月底最低時(shí)達(dá)62.9，下降幅度超過(guò)42%；目前該指數(shù)雖已回升到71左右，但仍較2011年下降近35%。雖然不論從國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模下降的幅度還是從匯率下跌的幅度來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體在次貸危機(jī)后所經(jīng)受的外部沖擊都不能算小，但是爆發(fā)危機(jī)的次數(shù)卻較上世紀(jì)90年代顯著下降。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，2008年以來(lái)新興市場(chǎng)僅出現(xiàn)了13次外部危機(jī)；而在1990至2003年，新興市場(chǎng)出現(xiàn)外部危機(jī)的次數(shù)高達(dá)20次。

波動(dòng)原因探析

造成次貸危機(jī)后全球國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)巨大變化的原因多樣，既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素，既有國(guó)際性因素也有各個(gè)國(guó)家自身的國(guó)內(nèi)因素，既有經(jīng)濟(jì)因素也有一些非經(jīng)濟(jì)因素。

第一，全球風(fēng)險(xiǎn)因素解釋了危機(jī)期間國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的快速下降。

我們可以用VIX指數(shù)來(lái)衡量全球市場(chǎng)恐慌與波動(dòng)程度或者說(shuō)全球風(fēng)險(xiǎn)因素。該指數(shù)在2008年雷曼事件爆發(fā)和2011年歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)期間，均出現(xiàn)過(guò)顯著的上升。研究表明，全球風(fēng)險(xiǎn)因素上升期間，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流入出現(xiàn)下降，資本撤回的情況也非常普遍，特別是銀行信貸和商業(yè)信貸的收回。對(duì)外負(fù)債頭寸比較高的國(guó)家和信貸擴(kuò)張及資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題比較嚴(yán)重的國(guó)家（如捷克等東歐國(guó)家）受到的負(fù)面影響更大。因此，全球風(fēng)險(xiǎn)因素的變化解釋了國(guó)際資本流入規(guī)模在2008至2009年以及2011至2012年期間的快速下降。

第二，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的外溢效應(yīng)顯著影響了國(guó)際資本流向。

一般認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流動(dòng)，特別是債務(wù)性質(zhì)的資本流動(dòng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的變化有密切關(guān)系。國(guó)際清算銀行何東的研究認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)通過(guò)貨幣政策渠道、全球金融市場(chǎng)渠道、匯率渠道、國(guó)際銀行信貸渠道和資產(chǎn)組合再平衡等多個(gè)渠道影響其他經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際貨幣基金組織曾估算，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)三輪量化寬松貨幣政策操作，向全球其他經(jīng)濟(jì)體“泵出”超過(guò)4.3萬(wàn)億美元的國(guó)際資金，這在很大程度上解釋了2009至2011年國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的低位反彈。不過(guò)，成也蕭何，敗也蕭何。國(guó)際清算銀行Eugenio Cerutti、Stijn Claessens 和 Andrew K Rose 2017年8月合寫(xiě)的工作論文《全球金融周期有多重要？來(lái)自國(guó)際資本流動(dòng)的證據(jù)》認(rèn)為，國(guó)際銀行信貸和債券發(fā)行有關(guān)的資本流動(dòng)，在次貸危機(jī)后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的敏感度顯著上升，并在2013年聯(lián)儲(chǔ)宣布將退出量寬時(shí)，出現(xiàn)的“消減恐慌”（Taper Tantrum）時(shí)達(dá)到極點(diǎn)，導(dǎo)致債務(wù)性質(zhì)的資本流動(dòng)規(guī)模顯著下降。這是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)的另外一種體現(xiàn)方式。

第三，歐洲商業(yè)銀行大規(guī)模撤資主要是由一系列結(jié)構(gòu)性因素所致。

首先，歐債危機(jī)嚴(yán)重影響到歐洲商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，使得這些銀行不得不撤回之前在全球投放的銀行信貸。其次，2010年以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球出現(xiàn)所謂的“長(zhǎng)期停滯現(xiàn)象”。這使得國(guó)際銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)上升，利潤(rùn)率下降，也導(dǎo)致歐洲商業(yè)銀行重新發(fā)放國(guó)際銀行貸款的積極性下降。第三，包括中國(guó)在內(nèi)的相當(dāng)一部分新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際資本大舉涌入的情況下，采取逆周期宏觀(guān)審慎政策，控制短期債務(wù)性國(guó)際資本流入，也使得歐洲商業(yè)銀行的國(guó)際信貸規(guī)模增長(zhǎng)乏力。這方面，國(guó)家外匯管理局在2013年5月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2013〕20號(hào)）就是一個(gè)很好的例證。

第四，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)制度性改革對(duì)于次貸危機(jī)后的國(guó)際資本流動(dòng)同樣影響顯著。

這突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體匯率彈性的提升有助于緩沖國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊。國(guó)際貨幣基金組織的研究認(rèn)為，之所以次貸危機(jī)之后新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本凈流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高，而出現(xiàn)外部危機(jī)的次數(shù)卻低于上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)和90年代的亞洲金融危機(jī)，原因之一就是近年來(lái)多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率彈性提升（如巴西、南非等），有效緩沖了外部沖擊。國(guó)際貨幣基金組織的實(shí)證檢驗(yàn)也表明，2010年至2015年，匯率下跌幅度超過(guò)20%的新興經(jīng)濟(jì)體，其國(guó)際資本外流規(guī)模與GDP之比平均為2.3%，要遠(yuǎn)低于匯率彈性相對(duì)低的經(jīng)濟(jì)體4.5%的平均水平。其二，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)同樣有助于平滑國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊。2007年，全球國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模為3.9萬(wàn)億美元，與GDP之比為25%。在美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家央行推行量化寬松貨幣政策期間，全球國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)一步上升，到2013年達(dá)到7.5萬(wàn)億美元的高點(diǎn)，與GDP之比為27%。此后在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)導(dǎo)致多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)明顯國(guó)際資本外流的情況下，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)開(kāi)始下降，發(fā)揮了緩解外部沖擊、穩(wěn)定匯率的作用。2016年，全球國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模下降到6.6萬(wàn)億美元，與GDP之比下降為24%。此外，多個(gè)國(guó)家實(shí)行的通脹目標(biāo)制、保持國(guó)內(nèi)價(jià)格水平穩(wěn)定的政策，以及旨在防范大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的逆周期宏觀(guān)審慎措施，也都功不可沒(méi)。

中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的多變性

次貸危機(jī)以來(lái)中國(guó)國(guó)際資本的流動(dòng)形勢(shì)呈現(xiàn)出多變性。2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊力巨大，資本和金融賬戶(hù)雖仍保持順差，但與GDP之比由上年2.7%的高位回落至0.9%。此后，一方面由于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)行非常規(guī)的寬松貨幣政策；另外一方面，也是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在多項(xiàng)刺激政策的作用下恢復(fù)了較快的增長(zhǎng)，所以2009年至2011年中國(guó)吸引的國(guó)際資本凈流入快速反彈：2010年，中國(guó)資本和金融賬戶(hù)順差規(guī)模與GDP之比達(dá)到歷史高點(diǎn)的4.7%。此后，歐債危機(jī)爆發(fā)，2013年，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策，疊加中國(guó)國(guó)內(nèi)杠桿率持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)增速逐步下降，國(guó)際資本凈流入的規(guī)模也逐漸下降，甚至在2012年轉(zhuǎn)為凈流出。2012年年底，歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，2013年，中國(guó)加快推行人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略，這兩個(gè)因素將2013年中國(guó)國(guó)際資本流入規(guī)模推高到創(chuàng)紀(jì)錄的3430億美元。從2014年開(kāi)始，中國(guó)國(guó)際資本連續(xù)3年出現(xiàn)凈流出，其中2015年的外流規(guī)模高達(dá)4856億美元。

危機(jī)后中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的多變性需要多維度加以解讀：一是國(guó)際因素。比如由于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度差異和貨幣政策分化，導(dǎo)致美元在2014年至2015年快速走強(qiáng)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人增加持有外匯資產(chǎn)，加快償還外幣負(fù)債的積極性上升，導(dǎo)致國(guó)際資本外流。二是國(guó)內(nèi)因素。比如2015年6月和7月股票市場(chǎng)劇烈調(diào)整，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)嚴(yán)重的恐慌情緒，對(duì)包括人民幣匯率在內(nèi)的廣義中國(guó)資產(chǎn)失去信心，購(gòu)匯和持有外匯資產(chǎn)的需求顯著上升；又比如，中國(guó)對(duì)外投資戰(zhàn)略調(diào)整，“走出去”步伐加快等。三是周期性因素。比如2014年至2015年相對(duì)寬松的貨幣政策，一定程度上降低了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的吸引力。四是結(jié)構(gòu)性和制度性原因。比如2015年“8·11”匯改帶來(lái)人民幣匯率的不確定性，放大了國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模與波動(dòng)性等。

預(yù)計(jì)導(dǎo)致包括中國(guó)在內(nèi)的全球國(guó)際資本流動(dòng)活躍度處于低位的一系列結(jié)構(gòu)性因素，仍然會(huì)發(fā)揮作用，包括歐洲商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，中國(guó)等部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的高杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題等等。此外，一些周期性因素似乎也還在對(duì)中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，如美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的快慢，縮表操作可能的節(jié)奏及產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，歐央行何時(shí)開(kāi)啟退出量化寬松操作等。但同時(shí)也應(yīng)該看到，經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)后的調(diào)整，全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的收縮也將會(huì)以較慢的速度推進(jìn)；此外，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正在逐步恢復(fù)，而中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于“8·11”匯改的理解和人民幣匯率雙向波動(dòng)的認(rèn)識(shí)也在加深。據(jù)此預(yù)判，未來(lái)中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)有望穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)總體平衡。在此條件下，中國(guó)的宏觀(guān)決策層宜堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放的基本立場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。對(duì)因私人部門(mén)增加持有海外資產(chǎn)而帶來(lái)的國(guó)際資本流出，在政策允許的范圍內(nèi)不應(yīng)加以限制；同時(shí)，應(yīng)以中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放為主戰(zhàn)場(chǎng)，吸引更多國(guó)際資本流入，以利于在資本更為自由流動(dòng)的新層面實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。

作者系招商證券宏觀(guān)研究主管