文/連平 編輯/孫艷芳

中國經(jīng)濟有望保持平穩(wěn)增長

文/連平 編輯/孫艷芳

當前，多方面因素仍支持中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，年內(nèi)經(jīng)濟增速不會顯著下降。相對上半年的經(jīng)濟增長，下半年經(jīng)濟存在一定下行壓力，需要采取針對性的宏觀經(jīng)濟金融政策，守住經(jīng)濟平穩(wěn)運行和有效防控金融風險的底線，實現(xiàn)增長效率和質(zhì)量提升的目標。

三季度后經(jīng)濟增速或放緩

今年一季度經(jīng)濟回暖，二季度保持了較好勢頭，進入三季度以來經(jīng)濟運行也依然平穩(wěn)，雖然指標出現(xiàn)較大幅度變化，但并未出現(xiàn)市場擔心的明顯掉頭下行。

經(jīng)濟下行壓力主要源于投資增速可能放緩，房地產(chǎn)投資進入下行期。從數(shù)據(jù)看，商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標有所走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從4月的9.3%逐漸下降至8月的7.9%，導致投資動能減弱。從政策看，房地產(chǎn)調(diào)控政策難有明顯松動，對熱點城市依然維持嚴厲。從需求看，市場需求在政策高壓下將趨于觀望，成交同比回落態(tài)勢會延續(xù)。簡而言之，資金成本上升、銷售增長放緩，房企各主要融資渠道受限，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已經(jīng)進入下降期。但房地產(chǎn)投資也存在積極因素：由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比增速提升至11.1%，開發(fā)商拿地行為積極，預示房地產(chǎn)投資短期內(nèi)不會大幅縮減；政策驅(qū)動下的三四線樓市交易還能維持階段性穩(wěn)增長，可能對總體銷售形成一定支撐。

基建投資難以加快，下半年可能略有回落。在信貸收緊和PPP項目排查加強的背景下,受到資金來源限制和基數(shù)不斷加大的影響,1—8月，固定資產(chǎn)投資資金來源增速同比只有2.8%，今年新開工項目計劃總投資額同比只增長了2.2%。一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構(gòu)下調(diào)，中央金融工作會議提出對地方過度融資加以問責，都可能限制地方政府的融資能力。此外，由于政策、融資和季節(jié)等因素的影響，2013—2016年，基建投資運行基本均呈現(xiàn)出年初增速高，之后逐季回落的態(tài)勢。今年可能也難例外，下半年基建投資增速可能小幅下行。

制造業(yè)投資低增長，工業(yè)生產(chǎn)有望保持增長。從去年下半年以來，制造業(yè)投資增速觸底回升；今年1—8月，制造業(yè)投資增長4.5%，比去年略微上升。預計今年增速可能在5%左右，增速較低。不過，近兩年工業(yè)生產(chǎn)趨于平穩(wěn)，今年工業(yè)增加值增速略有加快，保持在6%以上的增長，部分月份高于7%。影響制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)的主要因素是產(chǎn)能過剩及轉(zhuǎn)型升級壓力，鋼鐵、煤炭等資源密集型行業(yè)和低附加值的勞動密集型行業(yè)增長壓力較大，但高技術產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)的投資和生產(chǎn)增速都保持在兩位數(shù)。此外，工業(yè)產(chǎn)品價格回升帶來企業(yè)利潤增長，1—7月，規(guī)模以上企業(yè)利潤總額同比增長21.2%。這有助于企業(yè)擴大投資生產(chǎn)。8月，制造業(yè)PMI為51.7%，比上個月上升0.3個百分點；挖掘機銷量同比連續(xù)八個月保持超過100%的增長，表明內(nèi)外需改善帶動了生產(chǎn)。與此同時，金融去杠桿有助于流動性脫虛入實。截至7月末，金融機構(gòu)中長期貸款余額同比增長20.5%，增速分別比2016年和2015年高1.8、6.2個百分點，表明金融對實體經(jīng)濟的支持力度并不弱。

下半年出口增速可能放緩，但今年出口形勢好于過去兩年。8月，以美元計價的出口同比增長5.5%（以人民幣計價為6.9%），增速有所放緩。此外，出口經(jīng)理人指數(shù)、新增出口訂單指數(shù)、出口企業(yè)綜合成本指數(shù)都有所走弱，分別下降0.2、0.6、0.6至44.7、47.8、22.6。預示未來出口增速可能還會放緩。由于貿(mào)易保護主義抬頭，我國對發(fā)達經(jīng)濟體的出口增長存在壓力，但對新興經(jīng)濟體出口增長較快，對金磚國家出口增速較高。而且，今年整體上外需明顯改善，即便下半年出口增速低于上半年，全年出口仍有望保持增長勢頭，出口總體形勢將顯著好于過去兩年，并會對經(jīng)濟增速將起到正向帶動作用。

消費整體運行平穩(wěn)，但影響消費增長的因素依然存在。受近年來經(jīng)濟增速下降的影響，居民實際收入增速趨勢性放緩，影響到消費增長。今年上半年，全國居民人均消費支出增長6.1%，比去年下降了0.7個百分點。1—8月，消費累計增長10.4%，與去年持平；但剔除價格因素的實際消費增速只有9.3%，低于去年0.3個百分點。不過，由于今年上半年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民人均可支配收入增速分別加快至6.5%、7.4%，將有助于未來消費的增長。目前，消費新增長點主要集中于網(wǎng)絡零售、文體、娛樂類消費：1—8月，網(wǎng)上商品和服務消費增長34.3%。從房地產(chǎn)銷售、汽車零售狀況來看，傳統(tǒng)消費領域的增長后勁不足。商品房成交面積環(huán)比、同比都有所萎縮，未來家電、建筑裝潢材料等與住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。

金融去杠桿對經(jīng)濟運行影響可能有所顯現(xiàn)。金融去杠桿一方面可能會壓縮商業(yè)銀行的同業(yè)負債與同業(yè)資產(chǎn)；另一方面，還可能通過禁止券商通道業(yè)務來限制銀行將資金從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移。而同業(yè)資金和通道業(yè)務正好是房地產(chǎn)、政府融資平臺及部分兩高一剩行業(yè)這幾年重要的資金來源。去杠桿無疑將使這些領域的融資變得更加困難，從而導致其投資增速的下行并影響到經(jīng)濟運行。但這正是實體經(jīng)濟擠水分的要求，中長期看有助于經(jīng)濟健康運行。此外，金融去杠桿帶來市場利率上升，可能影響實體經(jīng)濟融資的成本。銀行間質(zhì)押式回購7天加權(quán)利率由2016年9月的2.5%左右升至2017年8月的3.5%左右。市場利率上升加之流動性緊平衡，將直接影響金融機構(gòu)的負債成本，并將帶來貸款利率的上升。2017年6 月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為 5.67%，較2016年年底上升了0.4個百分點。經(jīng)驗表明，實體經(jīng)濟融資利率并非越低越好，金融去杠桿有助于抑制資金空轉(zhuǎn)，引導資金脫虛向?qū)?，降低?jīng)濟金融領域的風險。因此，金融去杠桿帶來的貨幣市場利率抬升和融資規(guī)模下降對實體經(jīng)濟雖會有一定影響，但影響相對有限。

股市回暖有助于促進投資。2017年5月以來出現(xiàn)的股市回暖，一定程度上有助于促進投資，提高市場對中國經(jīng)濟的信心。具體體現(xiàn)在以下三個方面：其一，股市回暖有助于提振證券交易、咨詢顧問等相關服務和投資活動，可直接促進金融業(yè)增加值的增長；其二，股市回暖有助于股票融資的發(fā)展，按照托賓Q理論，企業(yè)市值增長將使設備重置成本相對降低，有助于提高企業(yè)投資意愿和投資信心；其三，股市回暖一定程度上有助于降低銀行貸款利率的風險溢價，提高金融機構(gòu)信貸投放意愿。股市是經(jīng)濟的晴雨表，股市逐步回暖，表明市場對中國經(jīng)濟信心增強，有助于中國經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。

名義經(jīng)濟增速有望加快。通常講的經(jīng)濟增速是剔除價格因素的實際GDP增速，從經(jīng)濟總量計算得來的，則是名義GDP增速。從經(jīng)濟總量增長來看，今年上半年我國GDP總量38.1萬億元人民幣，GDP同比名義增速高達11.2%。剔除上半年GDP平減指數(shù)4.3%，實際GDP增長6.9%。雖然今年CPI漲幅可能低于去年，但PPI同比漲幅較大，名義經(jīng)濟增速有望保持較高水平。全年名義GDP增速可能達到10.8%，比去年高2.9個百分點，將成為2012年以來的最快增速。

綜合各方面因素來看，當前和未來一個時期，既存在導致經(jīng)濟增長下行壓力增加的因素，也存在支持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的因素。雖然增長難以加速，但年內(nèi)也不必擔憂經(jīng)濟明顯降速的風險。下半年經(jīng)濟將保持平穩(wěn)增長：三季度經(jīng)濟增長動能相對較好，四季度增速可能有所回落。全年看，經(jīng)濟增長將顯著高于6.5%，預計在6.8%左右。但2018年上半年會面臨經(jīng)濟下行的壓力，對此應予以關注。

四大問題困擾經(jīng)濟運行

目前我國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關鍵期，相關問題對宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策和金融政策都有深遠影響。當前，我國經(jīng)濟運行主要面臨四方面的問題。

第一，貿(mào)易保護主義抬頭可能影響我國對外經(jīng)貿(mào)發(fā)展。

全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護主義傾向變得日益嚴重，隱性貿(mào)易保護壁壘增多，貿(mào)易投資環(huán)境惡化。特朗普政府重新審視對外關系，帶有明顯的貿(mào)易保護主義色彩，否決了大量多邊協(xié)定，NAFTA、TTP、TTIP、WTO等貿(mào)易協(xié)定和組織都因此受到嚴重沖擊。8月，美國啟動了針對我國的301調(diào)查，貿(mào)易摩擦加劇將對雙邊貿(mào)易發(fā)展帶來影響。英國脫歐的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)、歐洲民粹主義抬頭、反全球化浪潮上升，均可能導致全球貿(mào)易保護主義升溫，加劇國際貿(mào)易摩擦。中國將是貿(mào)易保護主義的最大受害者，不但會影響出口，還會影響到“一帶一路”倡議的推進和企業(yè)“走出去”等對外經(jīng)貿(mào)投資的發(fā)展。

第二，需求呈現(xiàn)走弱跡象，可能再次出現(xiàn)去庫存壓力。

2016年下半年以來，伴隨著PPI持續(xù)大幅度回升，短期的補庫存過程迅速推進，市場需求明顯擴大，推動2016年四季度和2017年上半年經(jīng)濟增長走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐點，PPI同比增速回落，投資增速下降。一系列相關數(shù)據(jù)表明，市場需求可能走弱，短期補庫存過程即將進入尾聲，可能會再次迎來去庫存階段。

第三，房地產(chǎn)下行可能拖累經(jīng)濟增長。

房地產(chǎn)投資增速下行趨勢已經(jīng)確立，不但導致上游鋼材、水泥等大量工業(yè)行業(yè)需求走弱，也會給下游家電、家具、建筑裝潢材料等與住房相關領域的消費增長帶來影響。短期看，房地產(chǎn)下行可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的下行壓力。但由于近年來房地產(chǎn)市場分化趨勢已經(jīng)確立，一方面是去庫存，另一方面又在擠泡沫，房地產(chǎn)投資不大可能大幅下挫；再說本輪反彈本就不高，因此房地產(chǎn)投資增速仍可能保持在一定水平上。

第四，去產(chǎn)能力度加大，但新動能尚難以彌補舊動能的走弱。

當前處于新老動能交替的關鍵節(jié)點，去產(chǎn)能是當前的重要工作；但如果煤炭、鋼鐵、水泥以及大量低端勞動密集型產(chǎn)業(yè)縮減過快，則可能帶來經(jīng)濟增長放緩和就業(yè)壓力。雖然新動能增長較快，如電子設備生產(chǎn)、通用設備制造、裝備制造、醫(yī)藥制造等領域均保持了快速增長，但這些行業(yè)在經(jīng)濟中占的比重較低，難以對沖傳統(tǒng)動能的走弱。由于去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)力度加大，近期出現(xiàn)鋼材價格飆升情況，表明傳統(tǒng)行業(yè)的市場需求依然強烈。因此，不宜行政性快速地開展去產(chǎn)能工作，而是要通過市場化手段，逐漸推動新舊動能轉(zhuǎn)換。

宏觀調(diào)控之策

從短期來看，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，避免經(jīng)濟硬著陸，有效防控金融風險，是今年宏觀調(diào)控政策的底線。從中長期來看，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，提升經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效率，是宏觀政策的目標。要兼顧上述兩個目標，建議采取以下措施。

第一，盤活巨額財政存量資金，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提升財政政策效率。

盡管財政支出效率和結(jié)構(gòu)較過去已經(jīng)有所優(yōu)化，但財政資金管理和使用粗放問題依然存在。當前機關團體存款在M1中占比依然處在高位，已由次貸危機前的10%—15%的占比水平提升至50%左右。國務院曾要求做好盤活財政存量資金的工作，但可能是受到相關因素的影響，財政撥款資金依然大量沉淀，在賬上睡大覺。按照每年盤活政府性賬戶上活期存款余額的10%計算，可用資金額度為2.86萬億元，能夠減輕財政收入增長放緩的壓力。因此，需要實質(zhì)性推進財稅體制改革，把財政資金有效地用到刀刃上，才能正真提升積極財政政策效率。

第二，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，采取針對性降準措施，推動商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)的貸款投放。

為了更好地去杠桿和抑泡沫，有效防范金融風險和債務風險，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，不宜全面降準降息。目前貨幣市場利率出現(xiàn)了持續(xù)性走高，這不但會直接推高商業(yè)銀行同業(yè)負債成本，也會使流動性管理的難度越來越大。成本上升的壓力逐漸向資產(chǎn)端傳導，會推動小微企業(yè)的融資成本快速上升，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生進一步的負面影響。為有效解決這一問題，可以考慮對小微企業(yè)貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業(yè)銀行，繼續(xù)執(zhí)行定向降低準備金率的政策。

第三，加快建設房地產(chǎn)長效機制。

目前各項房地產(chǎn)調(diào)控政策已幾乎用到極致，對熱點城市的嚴控狀態(tài)仍將延續(xù)。長遠來看，緊縮調(diào)控不能無限期持續(xù)，房地產(chǎn)稅和租房租賃等長效機制的建設步伐有待加快。在房地產(chǎn)稅方面，可以考慮分批次、分區(qū)域逐步落地、區(qū)別執(zhí)行。對于存量房市場占比日趨擴大的重點城市，開征房地產(chǎn)稅的稅基可逐漸增大；以去庫存為目標的中小城市，則可設置較寬的免征范圍或暫緩推行。在住房制度方面，發(fā)展規(guī)?；?、專業(yè)化的住房租賃企業(yè)，提供高品質(zhì)、規(guī)范化的服務。

第四，繼續(xù)發(fā)揮投資政策穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的作用，多措并舉促進有效投資增長。

未來不能繼續(xù)走過去粗放式投資的老路，要提升投資的有效性，在穩(wěn)增長的同時促進增長結(jié)構(gòu)調(diào)整；要加大轉(zhuǎn)型升級領域的投資力度，重點投資新材料、新能源、人工智能等高端制造業(yè)以及文化、旅游、休閑、養(yǎng)老等服務業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，做大做強產(chǎn)業(yè)集群；要促進粗放式投資行業(yè)轉(zhuǎn)型，限制傳統(tǒng)行業(yè)粗放投資擴張，對產(chǎn)能過剩壓力較大的產(chǎn)業(yè)推進產(chǎn)業(yè)重組，加強資源整合；要將促進民間投資的政策落到實處，進一步開放服務業(yè)準入限制，鼓勵民間資本進入三大戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化和“十三五”規(guī)劃重大項目等建設。

第五，避免金融業(yè)過快收縮誘發(fā)流動性風險，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。

在去杠桿的過程中，保證流動性基本穩(wěn)定至關重要?？紤]到銀行業(yè)在我國金融體系中的重要位置，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定是宏觀穩(wěn)定的關鍵環(huán)節(jié)。公開市場操作時間窗口的擴展已經(jīng)很大程度上提高了貨幣當局流動性調(diào)控管理的及時性和平滑性，未來其他結(jié)構(gòu)性的流動性管理工具仍存在進一步完善的空間。有必要進一步完善合格抵押品機制，完善MPA宏觀審慎政策考核的差異化標準，并增強其彈性；同時，將將抵押品擴容與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策更多地結(jié)合起來，既要充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具對流動性調(diào)控的精準指向性，又要增強流動性釋放與支持實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)性和匹配性。

作者系交通銀行首席經(jīng)濟學家