文/姚崇慧 編輯/白琳

拆解“灰色”互聯(lián)網(wǎng)信托

文/姚崇慧 編輯/白琳

在互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式中，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭議性問題。

互聯(lián)網(wǎng)信托是在網(wǎng)上運(yùn)作信托業(yè)務(wù)，包括通過網(wǎng)絡(luò)簽訂信托合同、查詢信托信息、轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品等。盡管互聯(lián)網(wǎng)信托是2015年十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2015〕221號）所認(rèn)可的一種業(yè)態(tài)，但因為信托具有私募屬性，與互聯(lián)網(wǎng)的公開、涉眾性存在著天然不匹配，所以與其他互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)相比，互聯(lián)網(wǎng)信托的發(fā)展相對滯后，至今并未出現(xiàn)相對成熟的、大面積推開的業(yè)務(wù)模式，反而涌現(xiàn)了不少爭議性問題。

目前，互聯(lián)網(wǎng)信托有四種主要業(yè)務(wù)模式——互聯(lián)網(wǎng)信托直銷、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托、基于互聯(lián)網(wǎng)理財平臺的信托受益權(quán)質(zhì)押融資和信托拆分。從實(shí)際運(yùn)行情況看，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭議性問題。對此，個人投資者需要對相關(guān)業(yè)務(wù)模式予以甄別，提高風(fēng)險意識。

互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式

模式一：互聯(lián)網(wǎng)信托直銷

互聯(lián)網(wǎng)信托直銷，即信托公司通過互聯(lián)網(wǎng)渠道（包括官網(wǎng)、iPad客戶端、手機(jī)APP和微信平臺等）銷售信托產(chǎn)品?；ヂ?lián)網(wǎng)信托直銷的興起有很強(qiáng)的監(jiān)管背景。2007年，銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》禁止信托公司通過非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品推介。2014年，銀監(jiān)會《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（即“99號文”）重申禁止第三方理財機(jī)構(gòu)直接或間接代理銷售信托產(chǎn)品。此后，信托公司紛紛建立自己的直銷平臺。

在實(shí)際操作中，信托產(chǎn)品的銷售一般要求投資者面簽并提供身份證明。2015年12月，中融信托開通了首個視頻開戶和視頻面簽系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了真正的互聯(lián)網(wǎng)直銷。目前，包括中信信托在內(nèi)的多家信托公司均能夠提供網(wǎng)上視頻簽約。除了網(wǎng)上簽約外，信托公司的直銷平臺還提供產(chǎn)品推介、賬戶管理等多層次服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托的創(chuàng)新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，熱度下降。

不同于銀行及證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司缺少營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，銷售能力受限，搭建自己的直銷平臺則開辟了新的銷售渠道并減少了對第三方平臺的依賴，合規(guī)爭議也不大。因此，互聯(lián)網(wǎng)信托直銷有望成為互聯(lián)網(wǎng)信托在近期的主流業(yè)務(wù)模式。

模式二：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托

消費(fèi)信托連接投資者與產(chǎn)業(yè)端，既為投資者提供消費(fèi)權(quán)益，也對投資者的預(yù)付款或保證金進(jìn)行投資理財，從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)權(quán)益增值?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托指借助互聯(lián)網(wǎng)手段發(fā)售的消費(fèi)信托?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托的創(chuàng)新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，熱度下降?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托主要有以下兩種形式：

一是信托公司與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作推出互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托產(chǎn)品。2014年9月，百度聯(lián)合中影股份和中信信托推出“百發(fā)有戲”，通過百度金融中心和百度理財APP進(jìn)行發(fā)售。2016年下半年，中信信托與螞蟻金服合作推出消費(fèi)信托產(chǎn)品“樂買寶”（目前已下架）。該產(chǎn)品當(dāng)時在支付寶的界面中供消費(fèi)者操作，依托網(wǎng)購平臺與商家對接。

二是信托公司打造消費(fèi)信托產(chǎn)品，借助互聯(lián)網(wǎng)手段進(jìn)行發(fā)售。2014年12月，中信信托推出的線上消費(fèi)信托產(chǎn)品“中信寶”（目前已下線），曾在微信號“中信消費(fèi)信托”上發(fā)售。2017年3月，華融國際信托推出消費(fèi)信托產(chǎn)品“融華精選”，通過其微信公眾號發(fā)售。

這些消費(fèi)信托產(chǎn)品與傳統(tǒng)信托有較大差異（傳統(tǒng)信托的私募特征明顯，一般面向高凈值客戶，投資金額較大）。這些消費(fèi)信托產(chǎn)品多未采用集合信托的結(jié)構(gòu)，而是面向廣大消費(fèi)者，具有客戶眾多、小額分散等特點(diǎn)。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以回避《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》關(guān)于100萬投資門檻、投資期限至少為一年，以及在宣傳推介和發(fā)售等方面較為嚴(yán)格的限制規(guī)定；但由于目前尚未有針對消費(fèi)信托的監(jiān)管文件出臺，這種在監(jiān)管空白領(lǐng)域進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，面臨較高的合規(guī)風(fēng)險。

這些消費(fèi)信托產(chǎn)品基本都包括兩個信托關(guān)系。一是消費(fèi)權(quán)益信托，二是資金信托。消費(fèi)者在購買消費(fèi)信托產(chǎn)品后，享有標(biāo)的商品或服務(wù)的消費(fèi)權(quán)益，同時支付的款項作為保證金或預(yù)付款，由信托公司進(jìn)行低風(fēng)險的投資理財管理，獲得的收益以現(xiàn)金或為消費(fèi)權(quán)益增益的方式回饋給消費(fèi)者。然而，消費(fèi)信托產(chǎn)品中的資金信托關(guān)系較易引起合規(guī)問題。一般認(rèn)為，如果消費(fèi)信托產(chǎn)品投資收益用于消費(fèi)權(quán)益增益，則可將其歸類為事務(wù)管理類的消費(fèi)信托，法律關(guān)系相對簡單。如果投資收益以現(xiàn)金形式回饋給消費(fèi)者，則會形成資金信托關(guān)系，可能面臨較為嚴(yán)格的集合信托監(jiān)管。

總之，這些互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托產(chǎn)品由于市場接受度、合規(guī)性、業(yè)務(wù)邏輯和盈利能力等多方面的先天缺陷，多呈“曇花一現(xiàn)”的特征，尚未能形成持續(xù)、成熟的商業(yè)模式。

模式三：互聯(lián)網(wǎng)理財平臺的信托受益權(quán)質(zhì)押融資

互聯(lián)網(wǎng)理財平臺的信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定。

在實(shí)際操作中，信托受益權(quán)質(zhì)押融資多是通過互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)男问竭M(jìn)行，并在資金端實(shí)行小額化。但由于信托受益權(quán)質(zhì)押融資在法律上仍屬空白，在合規(guī)方面較為模糊，所以并沒有大規(guī)模推開，主要有以下兩種形式：

一是信托公司自建互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，為本公司的存量信托投資客戶提供信托受益權(quán)質(zhì)押融資。截至2017年5月，有兩家信托公司——中融信托（目前相關(guān)產(chǎn)品已下線）和平安信托推出了此項業(yè)務(wù)，并且都采用了“以信托受益權(quán)為增信手段的融資”這種提法。

二是在2014—2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中，出現(xiàn)了多家從事信托受益權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的P2P平臺。在2016年互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治啟動之后，開展該業(yè)務(wù)的P2P平臺已經(jīng)不多,目前主要的平臺是深圳的第三方互聯(lián)網(wǎng)理財“高搜易”。

信托受益權(quán)質(zhì)押融資在法律法規(guī)方面面臨較多爭議?！缎磐蟹ā贰稉?dān)保法》和《物權(quán)法》等相關(guān)法律并沒有將信托受益權(quán)作為質(zhì)押物的具體規(guī)定。此外，也沒有信托受益權(quán)質(zhì)押登記的主管部門或辦理機(jī)構(gòu)。在這樣的法律空白面前，一旦出現(xiàn)糾紛，信托受益權(quán)質(zhì)押融資的參與者可能面臨信托受益權(quán)質(zhì)押無效等法律風(fēng)險。在合規(guī)方面，信托公司主導(dǎo)的信托受益權(quán)質(zhì)押融資平臺需要注意資金端與資產(chǎn)端的匹配，避免觸碰“資金池”紅線；從事信托受益權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的第三方理財平臺，則需警惕“非法集資”這條紅線。

模式四：互聯(lián)網(wǎng)理財平臺的信托拆分

信托持有人或受益人享有信托受益權(quán)。盡管信托受益權(quán)和信托收益權(quán)在法律上并沒有具體界定，但一般認(rèn)為，信托受益權(quán)是包括了收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利在內(nèi)的綜合權(quán)利。在2014—2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中，出現(xiàn)了多家涉足信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的第三方互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，代表者是梧桐理財和信托100。但信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分從推出以來，一直備受合規(guī)爭議。2016年后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，這些平臺在合規(guī)壓力下紛紛轉(zhuǎn)型。目前仍然存在以信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓為名開展業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，比如上海的多盈理財。

互聯(lián)網(wǎng)理財平臺的信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定。根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，在信托計劃存續(xù)期間，雖然受益人可以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，但信托受益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人，且機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。另外，按照2016年互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治確立的穿透監(jiān)管原則，該類業(yè)務(wù)涉嫌違反集合信托 “投資于一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣，單個信托計劃的自然人人數(shù)不超過50人”的規(guī)定。此外，還存在不少有待討論的合規(guī)問題。比如，多盈理財就通過媒體表示，其業(yè)務(wù)是合規(guī)的，因為法律并沒有限制信托收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓。但該業(yè)務(wù)在風(fēng)險內(nèi)涵上與信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓并無區(qū)別，所以仍有待監(jiān)管層給出明確的意見。

合規(guī)爭議與政策建議

在互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式中，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭議性問題，從而制約了互聯(lián)網(wǎng)信托的發(fā)展。出現(xiàn)這種情況主要有兩個原因：第一，法律法規(guī)對實(shí)踐中產(chǎn)生的一些問題沒有給出明確意見，包括信托受益權(quán)能否作為質(zhì)押物、信托收益權(quán)能否拆分轉(zhuǎn)讓等，從而使相關(guān)實(shí)踐處于“灰色”地帶。第二，傳統(tǒng)信托具有鮮明的私募屬性，監(jiān)管層也相應(yīng)引入了集合信托的合格投資者認(rèn)定、禁止違規(guī)集資購買信托產(chǎn)品和禁止向自然人拆分轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)等規(guī)定。但這些與互聯(lián)網(wǎng)的公開、涉眾性很難兼容，從而構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展必須克服的一個內(nèi)在悖論。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展又有其必要性，特別在服務(wù)信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)方面。截至2017年一季度，我國信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模接近22萬億元。信托投資者投入資金大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、期限長、流動性低，但投資者難免有不時之需，需要轉(zhuǎn)讓持有的信托受益權(quán)。盡管2013年證監(jiān)會就發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，首次將信托受益權(quán)納入了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但資產(chǎn)證券化屬于一項較為復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)，從整個行業(yè)的角度看，通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)覆蓋面和影響力較小。因此，有必要探索通過互聯(lián)網(wǎng)手段來促進(jìn)信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。

綜合以上分析，筆者對互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展提出四條政策建議：

目前除了互聯(lián)網(wǎng)直銷，其他形式的互聯(lián)網(wǎng)信托均表現(xiàn)為“點(diǎn)”狀的創(chuàng)新，未能形成大面積推廣的業(yè)務(wù)模式。

第一，制定完善的消費(fèi)信托監(jiān)管政策。消費(fèi)信托創(chuàng)新已經(jīng)開展多年，但現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定在諸多方面并不適應(yīng)目前的創(chuàng)新局面，需要建立預(yù)收款信托制度、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計規(guī)則以及賬戶管理、資金托管、清收結(jié)算等方面的細(xì)則，以明確交易各方的權(quán)利義務(wù)（特別是保護(hù)投資者權(quán)益），并使相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新有法可依。缺少相關(guān)監(jiān)管規(guī)則對消費(fèi)信托的界定以及各方權(quán)責(zé)的明確，不僅使非法集資活動得不到遏制，也使合理創(chuàng)新活動處于“模糊地帶”，一旦因涉嫌違規(guī)被叫停，則全社會需要付出較高的“試錯成本”。

第二，界定信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性。現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定對信托受益權(quán)的拆分及轉(zhuǎn)讓做出了具體規(guī)定，而信托收益權(quán)的拆分及轉(zhuǎn)讓仍處監(jiān)管模糊地帶。實(shí)踐中的信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（比如前述多盈理財?shù)漠a(chǎn)品），在資金流向、交易結(jié)構(gòu)等核心方面，與此前被叫停的信托受益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓并無本質(zhì)區(qū)別。監(jiān)管層需要對信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性做出清晰界定，以鼓勵公平競爭，維護(hù)行業(yè)秩序。

第三，建立完善信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)的配套制度。為支持信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓流通，需要建立起信托登記制度、信托評級、統(tǒng)一的流通市場等市場基礎(chǔ)設(shè)施。2016年12月，中國信托登記有限責(zé)任公司的成立，以及2017年上半年推出的《信托登記管理辦法》和《信托登記暫行細(xì)則》（征求意見稿），表明我國信托登記制度正在建立，在建立市場基礎(chǔ)設(shè)施方面邁出了重要一步。在此基礎(chǔ)上，其他配套制度也需盡快完善。

第四，對信托受益權(quán)的質(zhì)押，需要填補(bǔ)法律空白，明確信托受益權(quán)作為質(zhì)押物的合法性。這超出了金融監(jiān)管的范疇，屬于《物權(quán)法》等的范疇。

投資提示

由于信托的私募屬性天然與互聯(lián)網(wǎng)的開放性相悖，同時受制于現(xiàn)有監(jiān)管體系，目前除了互聯(lián)網(wǎng)直銷，其他形式的互聯(lián)網(wǎng)信托均表現(xiàn)為“點(diǎn)”狀的創(chuàng)新，未能形成大面積推廣的業(yè)務(wù)模式。

對于投資者來說，互聯(lián)網(wǎng)信托質(zhì)押融資以及拆分轉(zhuǎn)讓，因其在資產(chǎn)端對應(yīng)了具有剛兌特征的信托產(chǎn)品，產(chǎn)品本身兌付的風(fēng)險相對較小，但產(chǎn)品存在合規(guī)風(fēng)險。如果監(jiān)管明朗化，并將上述產(chǎn)品界定為“違規(guī)”，則產(chǎn)品有提前被清盤的風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托目前可選擇的產(chǎn)品較少，消費(fèi)者能否通過這種模式獲得更高“性價比”的產(chǎn)品或服務(wù)，仍有待觀察。筆者建議，投資者在短期內(nèi)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇互聯(lián)網(wǎng)信托產(chǎn)品。未來，隨著互聯(lián)網(wǎng)信托監(jiān)管政策和相關(guān)法律的進(jìn)一步明確和完善，信托向“互聯(lián)網(wǎng)+”方向的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新或?qū)⒂瓉斫】档陌l(fā)展。

（本文僅代表個人觀點(diǎn)）

作者系南湖互聯(lián)網(wǎng)金融學(xué)院學(xué)術(shù)研究組主管