文/李劉陽 編輯/王莉

新政催生外匯避險新動能

文/李劉陽 編輯/王莉

外匯風險準備金政策的調(diào)整，對于銀企開展外匯風險管理業(yè)務具有積極意義。

2017年1月1日至9月8日，人民幣累計對美元升值幅度達到7%左右，是10年來的最快升值水平。9月8日晚間，央行發(fā)布加急文件（銀發(fā)〔2017〕207號），宣布調(diào)整外匯風險準備金政策，自9月11日起，將遠期售匯的外匯風險準備金率從20%調(diào)整為0。政策緣何調(diào)整，調(diào)整后對市場影響又有哪些呢？外匯風險準備金政策調(diào)整后，銀行所面對的結售匯需求相對均衡，企業(yè)的避險意識顯著增強。

政策調(diào)整為哪般

市場環(huán)境的改變是政策調(diào)整的基礎。2016年以來，人民幣單向貶值預期一直在市場徘徊。進入2017年，市場環(huán)境發(fā)生了明顯變化。

其一，人民幣單向貶值預期已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。美元指數(shù)的見頂回落，讓大部分的非美貨幣都走出了反彈行情，參考一籃子貨幣定價的人民幣自然也不例外。境外機構紛紛由清一色看衰人民幣轉(zhuǎn)變?yōu)榭礉q，香港的離岸人民幣匯價更是長期處于在岸的升值方向。這些都是匯率扭轉(zhuǎn)單邊預期，出現(xiàn)積極變化的標志。

其二，在新的匯率預期形勢下，境內(nèi)企業(yè)的行為逆轉(zhuǎn)，使外匯市場出現(xiàn)了新的供求失衡。在人民幣匯率屢屢形成突破走勢后，在過去兩年中囤積美元的外貿(mào)企業(yè)難以忍受美元存款的估值損失，被迫入場結匯。在購匯端，年初進行超額避險的企業(yè)則忙于將超額避險的頭寸平倉。人民幣市場的供求關系在這類頭寸的作用下形成了“結匯-升值-再結匯-再升值”的正反饋循環(huán)。

進入8月下半旬后，人民幣的日內(nèi)收盤價連續(xù)大幅偏離中間價，表明匯率市場中的供求已經(jīng)完全倒向了結匯方向。在這樣的背景下，遠期購匯的簽約額降至100億美元以下，人民幣即期匯率在11個工作日內(nèi)上升幅度超過2000個基點，在美元指數(shù)下跌幅度不大的狀況下走出了獨立的升值行情。衡量對一籃子貨幣匯率漲跌的CFETS指數(shù)也迅速被拉升，創(chuàng)出年內(nèi)新高。如果這一局面得不到控制，人民幣匯率很可能出現(xiàn)由單邊貶值迅速轉(zhuǎn)為單邊升值的風險。這樣的結果則會背離“參考一籃子貨幣調(diào)整”和“雙向波動”這兩大匯改的大方向。因此，外匯風險準備金作為市場在單邊貶值預期中的一項政策工具，在當前匯率轉(zhuǎn)升的環(huán)境下做出中性調(diào)整也在預料之中。

市場反應趨好

政策調(diào)整后，市場對于單邊升值的恐慌情緒得到了緩解。9月8日政策公布后，人民幣在當晚的夜盤交易中即從兩年最高的6.44開啟雙向波動，并在隨后的10個交易日內(nèi)逐步回調(diào)至6.55—6.60的區(qū)間內(nèi)。未出清的結匯需求大幅減少了恐慌性入市兌現(xiàn)的行為。另一方面，購匯需求則正常入市操作，不似政策調(diào)整前那般畏首畏尾。需求的此消彼長，使結售匯趨于平衡，市場對于人民幣匯率未來走向的預期出現(xiàn)分歧，供需不再倒向一邊。由此，人民幣匯率得以在央行不干預的情況下實現(xiàn)了匯率穩(wěn)定、預期分化和供求平衡，初步形成了“清潔浮動”的良好局面。

在預期穩(wěn)定的情況下，風險準備金率的調(diào)整降低了中短期內(nèi)外幣支付方向的鎖匯成本，有利于存在該類需求的企業(yè)管理匯率波動風險。根據(jù)《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號）規(guī)定，無論遠期購匯的期限有多長，外匯風險準備金的鎖定期都為1年。

在具體業(yè)務實踐上，商業(yè)銀行一般選擇將1年外匯的資金成本計入遠期購匯的價格。按年化成本計算，中短期限的購匯鎖定需求的成本抬升比例大于長期限購匯。今年人民幣匯率的反彈，會增加外幣支付方向企業(yè)的匯兌收益。政策調(diào)整后，預計中短期限，尤其是3個月以內(nèi)的外幣支付需求，將會更多選擇利用遠期購匯來鎖定今年的支付價格。按照2015年8月之前的月均遠期購匯簽約量和今年政策調(diào)整前的差距估算，政策調(diào)整預計可帶來每月100億美元左右的新增遠期購匯簽約。

就政策意義而言，此次政策調(diào)整開啟了外匯宏觀管理由原先的單邊管理轉(zhuǎn)變?yōu)橹行哉叩男蚰弧：暧^審慎調(diào)控的核心精神是逆周期調(diào)控，因此政策會隨著市場順周期方向的變化而調(diào)整。9月11日，央行金融研究所所長孫國峰就外匯風險準備金的調(diào)整做出了郵件答疑。他在郵件中的回復是，“在市場環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)為中性的情況下，有必要調(diào)整前期為抑制外匯市場順周期波動而出臺的逆周期宏觀審慎管理措施，使其相應回歸中性”。

如果說，外匯風險準備金率的引入是一系列外匯宏觀審慎管理政策的開端，那么本次政策調(diào)整，則將拉開后續(xù)政策中性化的序幕。筆者預計，后續(xù)隨著市場環(huán)境的進一步正?；?，針對購匯和資本項目外流的單邊限制政策將逐步淡化。

外匯避險業(yè)務新契機

外匯風險管理相關需求的增加，為銀行和企業(yè)帶來了新的業(yè)務契機。

對于企業(yè)而言，建立一套合理利用外匯衍生品進行風險管理的機制乃是當務之急。

長期以來，大部分的中國企業(yè)在面對匯兌風險時存在兩種錯誤的心態(tài)：一是“不管不顧、放任自流”，覺得人民幣自由浮動離自己仍然遙遠，把控制風險的責任推給了貨幣當局，寄希望于匯率維穩(wěn)政策；二是“追漲殺跌，主動投機”，認為可以利用匯率波動賺取額外盈利，甚至還有企業(yè)管理層為財務設定了匯率盈利目標。

對于第一種情形，隨著匯率雙向波動的常態(tài)化，階段性的匯兌損益波動將變得越來越難以承受，甚至可能影響其全年的總體損益。

對于第二種情形，匯率方向的不確定性有可能使投機企業(yè)遭到重大損失。以今年人民幣的升值為例，由于這一變化年初并未被市場廣泛預期，投機人民幣持續(xù)貶值的企業(yè)將損失慘重。從長期看，隨著中國對外開放程度的提升，大型企業(yè)所面臨的外匯風險敞口將只增不減。無論是放任自流還是追漲殺跌，都不能讓企業(yè)在波動的市場中長期存活。今年的匯兌損失已經(jīng)發(fā)生，相比預判明年的人民幣匯率走勢，利用已有損失的教訓，建立一套完善的風險管理體系和制度，才是當務之急。風險控制和交易的目的并不同，其需要對可能發(fā)生的各種小概率風險做出應對。因此，在制定避險方案時，不僅要考慮未來匯率變動的大概率方向，也應在制度上對匯率小概率的極端變動做出預案。這樣，在風險發(fā)生時才能夠做到有備無患。

對于商業(yè)銀行而言，避險需求的提升將帶來巨大的業(yè)務機會。從實行清潔浮動匯率制度的主要發(fā)達經(jīng)濟體看，其銀行大都會推薦外匯衍生品工具幫助客戶管理外匯風險，服務實體經(jīng)濟的需要。根據(jù)相關機構的測算，澳大利亞、日本和美國的外匯衍生品覆蓋率分別達到了301%、189%和145%；而我國只有14%，存在巨大的發(fā)展?jié)摿?。外匯風險準備金政策調(diào)整后，銀行所面對的結售匯需求相對均衡，企業(yè)的避險意識顯著增強。因此，那些擁有更多外匯產(chǎn)品，全球覆蓋率更高，能夠提供跨市場、跨品種等綜合解決方案的銀行，將脫穎而出，成為全球性的跨國金融機構。

就當下而言，正確引導客戶預期，幫助企業(yè)客戶建立一套成熟、完整的外匯風險體系，而非慫恿其投機套利，將是商業(yè)銀行建立與客戶互信，逐步形成長期業(yè)務合作的基礎。

作者單位：上海社會科學院

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2015年8月31日，為完善宏觀審慎管理框架，防范宏觀金融風險，央行向其分支機構以及部分銀行下發(fā)了《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號），宣布自2015年10月15日起，對開展遠期售匯業(yè)務的金融機構（含財務公司）收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%；同時規(guī)定，銀行的代客遠期售匯業(yè)務將按美元計算交存外匯風險準備金，非美元幣種業(yè)務折算成美元交存，金融機構外匯準備金的計算公式為：外匯風險準備金月交存額=上月遠期售匯簽約額×外匯風險準備金率。金融機構在央行的外匯風險準備金凍結期為1年。