周月明

嘉力達(dá)的現(xiàn)金流已非常緊張，盈利能力也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，啟迪設(shè)計(jì)卻欲以6.5億元收購其全部股權(quán)，自然引來投資者的擔(dān)憂和疑慮

曾經(jīng)承接過蘇州博物館、中銀大廈、蘇州國(guó)際博覽中心建筑設(shè)計(jì)的企業(yè)啟迪設(shè)計(jì)（300500.SZ），自2016年初上市以來，就切換到了并購模式。然而，今年它對(duì)一家節(jié)能建筑企業(yè)的收購卻引來了業(yè)內(nèi)人士與投資者的注意。

啟迪設(shè)計(jì)的發(fā)展?fàn)顩r究竟如何？為何一直處于并購模式？收購標(biāo)的又存在哪些問題呢？《投資者報(bào)》記者近日聯(lián)系公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，其稱近日已再次披露關(guān)于嘉力達(dá)的收購情況，需等待證監(jiān)會(huì)批復(fù)。

大舉并購增厚業(yè)績(jī)

啟迪設(shè)計(jì)于1988年成立于江蘇，主要從事建筑設(shè)計(jì)、工程檢測(cè)等工程技術(shù)服務(wù)，2016年登陸創(chuàng)業(yè)板，最初名為蘇州設(shè)計(jì)。2016年7月，公司控股股東賽德投資擬增資擴(kuò)股，并引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者啟迪投資（啟迪投資持有賽德投資不超過27%股權(quán)），啟迪投資是啟迪控股股份有限公司旗下子公司，而啟迪控股則是一家依托清華大學(xué)設(shè)立的綜合性大型企業(yè)，控股或參股啟迪古漢、啟迪桑德、世紀(jì)互聯(lián)、北控清潔能源、浦華環(huán)保等上市及非上市企業(yè)500多家，總資產(chǎn)超過1000 億元人民幣。

2017年3月10日，公司名稱變更為“啟迪設(shè)計(jì)”，希望借助啟迪控股的綜合資源平臺(tái)，加快在全國(guó)布局以及拓展更多業(yè)務(wù)。

對(duì)于設(shè)計(jì)行業(yè)來說，地域壁壘相對(duì)較高，公司上市之前的收入90%都來自于江蘇省內(nèi)。為了能拓展業(yè)務(wù)，越來越多的設(shè)計(jì)企業(yè)加入并購大軍的行列，啟迪設(shè)計(jì)也不例外。

2016年，公司以部分IPO 募集資金及自有資金收購深圳畢路德、北京畢路德各51%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)1.33億元，并于2016年11月完成并表。畢路德是國(guó)內(nèi)室內(nèi)裝飾設(shè)計(jì)高端品牌，是高端星級(jí)酒店、寫字樓室內(nèi)設(shè)計(jì)、規(guī)劃設(shè)計(jì)領(lǐng)域的知名品牌。啟迪設(shè)計(jì)希望借這次收購將公司的業(yè)務(wù)模式由建筑、景觀設(shè)計(jì)向高端室內(nèi)設(shè)計(jì)延伸。

這次并購為啟迪設(shè)計(jì)的業(yè)績(jī)“增色”不少，今年上半年公司營(yíng)業(yè)收入2.17億元，同比增長(zhǎng)25.28%，凈利潤(rùn)3232萬元，增長(zhǎng)2.8%。增長(zhǎng)主要來自并表的畢路德公司，若除去并表因素，公司營(yíng)收僅增長(zhǎng)7.6%。

收購標(biāo)的現(xiàn)金流緊張

收購畢路德公司為業(yè)績(jī)帶來甜頭，啟迪設(shè)計(jì)于今年7月再度發(fā)布并購公告，擬以6.5億元收購深圳市嘉力達(dá)節(jié)能科技股份有限公司（下稱“嘉力達(dá)”）全部股權(quán)。

不過，收購草案一經(jīng)披露，嘉力達(dá)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況和某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)引起投資者關(guān)注。那么嘉力達(dá)是怎樣一家公司呢？

據(jù)收購草案，嘉力達(dá)是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為客戶建筑用能系統(tǒng)的方案設(shè)計(jì)、建設(shè)（新建或改造）和運(yùn)行提供全生命周期的節(jié)能服務(wù)的企業(yè)，其曾在2016年6月于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布過招股說明書，意欲登陸創(chuàng)業(yè)板，但于同年11月被證監(jiān)會(huì)終止了審查。

通過并購草案中披露的嘉力達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其盈利能力下滑明顯，且造血能力令人擔(dān)憂，在這樣的情況下，啟迪設(shè)計(jì)為何還要選擇嘉力達(dá)作為并購標(biāo)的，令一些投資者感到不解。

據(jù)并購草案，在2015年到2016年期間，嘉力達(dá)的營(yíng)業(yè)收入從1.86億元增長(zhǎng)到了2.68億元，增幅高達(dá)44.49%，然而在營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，其凈利潤(rùn)卻從2733萬元下滑到了1932萬元，下滑幅度高達(dá)29%。且在近三年中，嘉力達(dá)的盈利能力愈加減弱。到2017年第一個(gè)季度，其凈利潤(rùn)僅有27.58萬元。

此外，從并購草案中看到，嘉力達(dá)的應(yīng)收賬款也大幅增高，從2015年末的1.18億元增加到2016年末的1.89億元，增幅高達(dá)59%。截至2017年3月末，其應(yīng)收賬款賬面余額仍然高達(dá)1.68億元。2015年至2017年3月，嘉力達(dá)的應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例分別高達(dá)63%、70%和502%。也就是說，其每年有超過六成以上的營(yíng)收是當(dāng)年收不回來的。

而且，嘉力達(dá)并沒有對(duì)其應(yīng)收賬款做壞賬計(jì)提，貌似對(duì)能收回這些款項(xiàng)很有信心。而其同行業(yè)公司一般都將6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款至少按照3%的比例進(jìn)行壞賬計(jì)提。業(yè)內(nèi)人士稱，嘉力達(dá)的做法有可能是為了增厚本來不佳的業(yè)績(jī)，因?yàn)槿舭?%比例計(jì)提壞賬，嘉利達(dá)每年凈利潤(rùn)將減少好幾百萬元，這對(duì)于其身價(jià)也會(huì)造成不利影響。

然而，不計(jì)提壞賬對(duì)于啟迪設(shè)計(jì)來說則是一個(gè)“深水炸彈”，并購成功之后一旦出現(xiàn)問題，只能由啟迪設(shè)計(jì)來兜底。對(duì)于此問題，啟迪設(shè)計(jì)在近日發(fā)布的公告中稱：“嘉力達(dá)因受部分客戶個(gè)別項(xiàng)目合同約定的結(jié)算周期及實(shí)際付款流程較長(zhǎng)的影響，其應(yīng)收賬款大幅提高有一定合理性。”而對(duì)于壞賬計(jì)提，啟迪設(shè)計(jì)認(rèn)為：“嘉力達(dá)在單項(xiàng)金額重大的認(rèn)定起點(diǎn)低于同行業(yè)可比上市公司，同時(shí)賬齡分析法中其計(jì)提比例基本處于平均偏高水平，由此我們認(rèn)定壞賬政策制定遵循謹(jǐn)慎性原則；且嘉力達(dá)一直嚴(yán)格執(zhí)行壞賬政策計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，故我們認(rèn)為壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分?！?/p>

除了這些問題，從嘉力達(dá)的現(xiàn)金流來看，其是否具備造血能力非常令人擔(dān)憂。

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，從2015年到2017年1～3月，嘉力達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1357萬元、-2565萬元和-560萬元。2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，但其營(yíng)業(yè)收入?yún)s大幅增長(zhǎng)44%至2.68億元，在這種現(xiàn)金創(chuàng)造能力大幅減弱的情況下，其大幅增加營(yíng)業(yè)收入就難免讓人懷疑。

而且，嘉力達(dá)賬戶上的貨幣資金也銳減。2015年、2016年和2017年1～3月，其貨幣資金金額分別為7519萬元、2189萬元和1627萬元，逐年下降趨勢(shì)非常明顯。與之相對(duì)的是，公司短期借款金額還在增加，截至2017年3月末，其短期借款金額為4280萬元，相比2016年末的3100萬元增加了1180萬元，也就是說，公司目前賬戶上的貨幣資金，幾乎大部分是臨時(shí)借來的，而且還有690萬元的長(zhǎng)期借款。

這樣看來，嘉力達(dá)的現(xiàn)金流鏈條已非常緊張，在這樣的情況下，啟迪設(shè)計(jì)以6.5億元收購其全部股權(quán)，作價(jià)是否過高？一旦收購?fù)瓿?，是否?huì)大量輸血拯救嘉利達(dá)的業(yè)績(jī)，又會(huì)否拖累啟迪設(shè)計(jì)自身經(jīng)營(yíng)？對(duì)于嘉力達(dá)究竟有何獨(dú)特魅力吸引啟迪設(shè)計(jì)，啟迪設(shè)計(jì)方面對(duì)此并未做出更多合理解答。

截至2017年12月1日，啟迪設(shè)計(jì)股價(jià)為35.85元，去年同期股價(jià)除權(quán)后約為57元，近一年股價(jià)下跌近40%，由此來看，投資者對(duì)公司的并購行為并不抱樂觀態(tài)度。endprint