陳敏卉

摘 要：影子銀行的發(fā)展正在逐步改變貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，本文從理論上探究了影子銀行的借貸系統(tǒng)影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的可能途徑，在本文的分析框架中，影子銀行的存貸款利率分別將會(huì)繞過基準(zhǔn)利率直接對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生一定的指導(dǎo)效應(yīng)，而影子銀行的利率又進(jìn)一步受到由基準(zhǔn)利率決定的市場(chǎng)利率的反向影響。作為本文理論框架的應(yīng)用，本文實(shí)證分析了我國(guó)自2006年至今影子銀行存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的影響，實(shí)證結(jié)果表明，基準(zhǔn)貸款利率與上海同業(yè)拆借利率的相關(guān)性逐步減弱，而影子銀行存貸款利率與上海同業(yè)拆借利率的相關(guān)性逐步增強(qiáng)，且影響因子大于基準(zhǔn)利率，說明影子銀行利率逐步掙脫基準(zhǔn)存貸款利率走廊，對(duì)同業(yè)拆借利率產(chǎn)生一定的影響。

關(guān)鍵詞：影子銀行；利率傳到機(jī)制；基準(zhǔn)利率；上海同業(yè)拆借利率

一、前言

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)讓全球的監(jiān)管層與投資者將目光投向影子銀行，影子銀行是游離于監(jiān)管層之外但仍然具有融資接待功能的金融中介體系。美國(guó)較為發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為影子銀行體系的發(fā)展提供了良好的土壤，但也因此滋生了較深的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)影子銀行的發(fā)展起步較晚，基本集中于2010年至2011年開始形成較大規(guī)模的增長(zhǎng)。中國(guó)影子銀行的形式大多以銀行表外業(yè)務(wù)的形式體現(xiàn)，商業(yè)銀行為進(jìn)一步吸收存款逐步放開理財(cái)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，存放足夠的流動(dòng)性的同時(shí)，將其余存款通過尋找金融市場(chǎng)上信托類投資方式獲得進(jìn)一步的利潤(rùn)。簡(jiǎn)單來(lái)說，影子銀行與商業(yè)銀行是兩個(gè)平行并存的體系，共同影響著金融市場(chǎng)的流動(dòng)性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、影子銀行利率作用的理論機(jī)制

我國(guó)的影子銀行大多依附于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，其資金來(lái)源本身就是商業(yè)銀行的表外負(fù)債，由于受限于資金充足率及準(zhǔn)備金的規(guī)定，商業(yè)銀行無(wú)法實(shí)行自行放貸業(yè)務(wù)，因此將部分“影子銀行”的資金用于資本市場(chǎng)的投資活動(dòng)，相當(dāng)于商業(yè)銀行利用自己的表外負(fù)債繞過傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)直接進(jìn)行市場(chǎng)投資活動(dòng)。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行的貸款利率取決于存款利率，在基準(zhǔn)存款利率給定的情況下，商業(yè)銀行參考貸款的邊際成本及收益在存款利率上加點(diǎn)進(jìn)行貸款利率的確定，由于市場(chǎng)上的壟斷地位及我國(guó)現(xiàn)有的利率傳導(dǎo)機(jī)制，央行通過調(diào)整短端利率最終傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率調(diào)整總需求及投資。但在影子銀行體系中，由于不存在存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的束縛，能夠進(jìn)行貸款的規(guī)模較傳統(tǒng)銀行進(jìn)一步增大，同時(shí)，傳統(tǒng)銀行面臨的貸款客戶僅限于質(zhì)押合格的貸款個(gè)人或企業(yè)，因此金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化及利資本價(jià)格較難以傳導(dǎo)至商業(yè)銀行的貸款利率，這也是我國(guó)利率市場(chǎng)化速度慢的較嚴(yán)重的問題。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

其中ior代表上海同業(yè)拆借利率，slr代表影子銀行貸款利率，blr代表基準(zhǔn)銀行貸款利率。本文采用2006年至今的月度數(shù)據(jù)，分別估計(jì)模型（1）與模型（2）。下文介紹了模型估計(jì)所采用的數(shù)據(jù)，并給出了參數(shù)估計(jì)結(jié)果，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的分析。

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及說明

本文選取上海同業(yè)拆借利率代表市場(chǎng)利率，其中上海證券交易所每天發(fā)布當(dāng)天隔夜拆借利率，萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)分別提供日、周、月、年的數(shù)據(jù)，本文選用月度數(shù)據(jù)。中國(guó)人民銀行官網(wǎng)不定期發(fā)布銀行基準(zhǔn)存貸款利率。根據(jù)我國(guó)影子銀行的功能及業(yè)務(wù)分類，本文選取銀行理財(cái)類計(jì)劃收益率作為影子銀行存款利率（sdr），貸款類信托計(jì)劃預(yù)期收益率代表影子銀行貸款利率（slr）。其中理財(cái)類計(jì)劃收益率與貸款類信托計(jì)劃預(yù)期收益率皆來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先分別建立影子銀行存貸款利率對(duì)同業(yè)拆借利率、銀行基準(zhǔn)利率對(duì)同業(yè)拆借利率的簡(jiǎn)約模型得到表一種回歸I至回歸IV。估計(jì)結(jié)果表明，影子銀行的存貸款利率分別與同業(yè)拆借利率存在較強(qiáng)的線性關(guān)系，存在常數(shù)項(xiàng)的情況下，影子銀行貸款利率與同業(yè)拆借利率的相關(guān)系數(shù)為0.24，顯著性水平為1%，影子銀行存款利率與同業(yè)拆借利率的相關(guān)系數(shù)為0.31，顯著性水平為1%。為進(jìn)一步探究影子銀行存貸款利率與同業(yè)拆借利率的線性關(guān)系，去掉常數(shù)項(xiàng)再次估計(jì)分別得到回歸方程II、IV，結(jié)果顯示，方程的擬合優(yōu)度分別從0.1032與0.0785上升至0.8904與0.8809，說明影子銀行的存貸款利率與同業(yè)拆借利率之間存在嚴(yán)格的正比例關(guān)系，此時(shí)sdr與ior的相關(guān)系數(shù)為0.31，slr與ior的相關(guān)系數(shù)為0.46.為更加直觀理解影子銀行利率與同業(yè)拆借利率之間的相關(guān)性，本文將實(shí)證部分的數(shù)據(jù)做成折線圖得到下圖，從下圖種可以看出影子銀行的存貸款利率皆高于同業(yè)拆借利率，符合實(shí)證結(jié)果對(duì)α的估計(jì)小于一，值得注意的是，在2010年8月至今的時(shí)間段中，同業(yè)拆借利率逐步形成跟隨影子銀行變化而變化的波動(dòng)趨勢(shì)，二者的相關(guān)性進(jìn)一步加強(qiáng)。

進(jìn)一步觀察圖中不難看出，銀行基準(zhǔn)存貸款利率形成的利率走廊長(zhǎng)期以來(lái)較為穩(wěn)定，調(diào)整頻率低，波動(dòng)彈性小，而市場(chǎng)利率的波動(dòng)率較大，且波動(dòng)趨勢(shì)更加擬合于銀行基準(zhǔn)貸款利率的波動(dòng)，同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)2013年3月利率調(diào)整較為突兀的時(shí)間點(diǎn)。影子銀行的存貸款利率分別掙脫銀行基準(zhǔn)存貸款利率的束縛形成了影子銀行自有的利率走廊，影子銀行的存款利率更加擬合于銀行基準(zhǔn)貸款利率的波動(dòng)，尤其是趨勢(shì)上完全擬合，波動(dòng)率高于基準(zhǔn)貸款利率。這是因?yàn)楸疚闹羞x取銀行的理財(cái)收益率作為影子銀行存款利率，存貸款業(yè)務(wù)仍然是銀行的主要業(yè)務(wù)，銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)雖然是表外業(yè)務(wù)，但仍然遵循跟隨銀行貸款利率波動(dòng)的邏輯，說明在不存在進(jìn)一步監(jiān)管的情況下，我國(guó)影子銀行的存款利率表現(xiàn)出較高的市場(chǎng)化程度。

盡管如此，圖形與估計(jì)結(jié)果中所顯示的二者存在的較為緊密的相關(guān)性仍然有可能是由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)引起的影子銀行存貸款利率的波動(dòng)，該種情況只能說明影子銀行利率受到市場(chǎng)化利率的影響，而無(wú)法證明參與了市場(chǎng)化利率形成的過程。因此為完善實(shí)證檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步對(duì)同業(yè)拆借利率與影子銀行存貸款利率之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)得到表2。表2估計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)論是影子銀行貸款利率還是存款利率都無(wú)法拒絕成為同業(yè)拆借利率的格蘭杰因，說明影子銀行的存貸款利率參與了市場(chǎng)利率的形成過程，最終將利率的波動(dòng)傳到至利率市場(chǎng)進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)利率的波動(dòng)性及市場(chǎng)化程度。但同時(shí)，市場(chǎng)利率的波動(dòng)最終也會(huì)形成反向影響影子銀行存貸款利率存貸款利率的影響因子，這在格蘭杰因果關(guān)系中表現(xiàn)為二者互為格蘭杰因。首先，二者互為格蘭杰因的結(jié)果符合市場(chǎng)邏輯，金融市場(chǎng)中利率體系的形成很少出現(xiàn)單向因果關(guān)系，而是作為一個(gè)內(nèi)部互相影響的系統(tǒng)存在，因此，影子銀行的存貸款利率與市場(chǎng)利率之間存在互相影響的可能性是較為合理的。其次，估計(jì)結(jié)果表明，影子銀行存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的影響程度要遠(yuǎn)大于后者對(duì)前者的影響程度。進(jìn)一步證明了本文的理論分析：影子銀行的參與加深了利率市場(chǎng)化的行程過程。

四、結(jié)論與政策啟示

我國(guó)的貨幣政策正在向市場(chǎng)化利率為基礎(chǔ)的價(jià)格型貨幣調(diào)整調(diào)控體系轉(zhuǎn)變，但進(jìn)展較慢，其中一個(gè)最重要的原因就是存在較為嚴(yán)重的利率管制。影子銀行在我國(guó)的逐步發(fā)展可以看作是傳統(tǒng)商業(yè)銀行作為理性主體自發(fā)地開展表外投資業(yè)務(wù)，而由此形成的影子銀行存貸款利率也更具市場(chǎng)化特性。本文通過理論分析及實(shí)證的結(jié)合初步探究了我國(guó)影子銀行利率參與利率市場(chǎng)化的過程。結(jié)果表明我國(guó)影子銀行的存貸款利率不僅能夠直接影響市場(chǎng)利率的形成過程，同時(shí)對(duì)銀行基準(zhǔn)利率形成一定的倒逼機(jī)制改革。

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