郝旭光， 張嘉祺

（對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029）

證券監(jiān)管者的決策信念比市場投資者更強么？

郝旭光， 張嘉祺

（對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029）

近年來，證券監(jiān)管者的非理性問題逐步受到學界的重視，但針對信念因素的影響尚未形成統(tǒng)一的觀點。文章在借鑒行為金融學研究的基礎上，采用包含情境元素的心理問卷以調查中國證券監(jiān)管者和證券市場投資者在決策中是否出現(xiàn)過度自信、證實性偏差和后見之明這三個與信念直接相關的行為偏差，并以差異分析的方法檢驗中國證券監(jiān)管者與證券市場投資者在決策信念上的差異,由此討論中國證券市場監(jiān)管者在決策中是否具備顯著更強的自我信念，為理解監(jiān)管失靈現(xiàn)象提供更為客觀的理論參考。研究發(fā)現(xiàn)，中國證券監(jiān)管者的決策信念要比三類證券市場投資者（個人投資者、機構投資者和上市公司管理者）顯得更弱，表明證券監(jiān)管者在決策時更缺乏安全感和自信心，容易導致監(jiān)管獨立性的缺失，因此有必要通過聚焦核心職能、充分授權和激勵措施來引導監(jiān)管者以獨立積極的方式對待市場問題并制定相應對策。

中國證券監(jiān)管者；證券市場投資者；決策信念；行為金融

一、問題提出

（一）研究背景

中國證券市場歷經20多年的發(fā)展，雖然取得了巨大的進步，但仍帶有典型的新興加轉軌的特征，不可避免地受到市場失靈的困擾，并且影響證券市場安全的許多突出問題依舊存在。例如，2014年下半年以來的 “改革?！迸c“杠桿?！笔构墒锌焖偕蠞q，并逐漸演變?yōu)榀偱Ｐ星椋陂g，虛假信息、價格操縱、內幕消息等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生卻未得到有效處理。2015年6月以來，證券監(jiān)管部門開始對市場違規(guī)配資進行清查，但所采取的“去杠桿化”手段又過于簡單，導致了資金外逃和市場恐慌，國家的行政和救市措施的干預亦不能阻止市場的暴跌，千股跌停、千股漲停、千股停牌一時間成為中國股市的一個奇觀。進入2016年，證券監(jiān)管部門所推行實施的熔斷機制亦使中國股市在四個交易日內出現(xiàn)兩次暴跌而提前休市，而熔斷機制也不得不被暫停實施。在這一系列影響中國資本市場安全的事件中，證券監(jiān)管扮演著重要的角色，而作為監(jiān)管決策的制定者和執(zhí)行者，證券監(jiān)管者的決策行為特征直接影響證券監(jiān)管的有效性，因此這也是值得進一步研究的重要問題。

以往的證券監(jiān)管研究認為證券監(jiān)管者在決策中是理性的，目的在于追求預期效用最大化。近年來，研究者開始從行為金融學的視角研究證券監(jiān)管者的決策行為，認為證券監(jiān)管者在監(jiān)管決策中并不總是理性的，會受到諸如情緒、信念、本能等非理性因素的影響而出現(xiàn)很多非理性行為，這也導致了監(jiān)管有效性的不足。目前，關于信念因素對監(jiān)管行為的影響，研究者也從不同的角度進行了討論，其中一種觀點認為證券監(jiān)管者有著較強的決策信念，對于自己的決策判斷通常非常自信，過度估計與其信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息?；诖耍芯空哒J為在較強決策信念的影響下，證券監(jiān)管者會對證券市場進行頻繁、過度的干預，從而導致監(jiān)管有效性的不足。Plous（2004）指出監(jiān)管者過于頻繁地干預市場，在潛意識中他們認為自己的每一次決策都是正確的；Hill（2004）也指出監(jiān)管者是過度自信的，總是以居高臨下的自負形象出現(xiàn)在市場上；趙靜梅和吳風云（2008）的研究認為，證券監(jiān)管者要比市場投資者更加容易過度自信，在判斷市場的時候，監(jiān)管者往往顯得武斷和專橫；郝旭光（2013）指出監(jiān)管者相信自己的實際權威是毋庸置疑的，不相信證券市場只能監(jiān)管不能調控，因而總是試圖調控市場。除了上述觀點，也有研究認為證券監(jiān)管者的決策信念并不強，對于自己的獨立判斷通常沒有把握，缺乏安全感和自信心，并且傾向于推卸責任，不敢對問題下判斷。例如，Kane（1997）指出監(jiān)管者在監(jiān)管中存在推卸責任的情況，并總結了監(jiān)管者推卸責任的四種方法，并將其稱為監(jiān)管反射：其一，“障眼反射”（blindfold reflex），監(jiān)管者會聲稱對已經發(fā)生的事情毫不知情；其二，“掩蓋反射”（cover-up reflex），監(jiān)管者不愿意公布事實的真相，而且試圖竭力掩蓋真相；其三，“分散注意力反射”（distraction reflex），監(jiān)管者會將公眾注意的焦點加以轉移，以逃避指責；其四，“替罪羊反射”（scapegoat reflex），監(jiān)管者會找替罪羊，以推卸責任，從而使自己的責任大事化小。Choi和Pritchard（2003）的研究認為監(jiān)管者普遍存在從眾心理，當面對市場問題時，盡管一些監(jiān)管者可能意識到這些問題可能造成的后果，但由于從眾心理的影響，監(jiān)管者失去了獨立判斷，而傾向提出符合社會大眾和主流媒體的監(jiān)管意見，使得監(jiān)管的有效性得不到保證。Berglund（2014）的研究發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管者在面對復雜的監(jiān)管問題時會出現(xiàn)非理性行為，通過增加監(jiān)管的復雜性來降低自身的責任以應對外部的壓力。

上述研究從信念角度對不同的監(jiān)管現(xiàn)象進行了解釋，但所基于的假設卻明顯不同，并且也鮮有研究對此進行區(qū)分和闡釋。事實上，關于證券監(jiān)管者決策信念的強弱問題，其本質是一個相對而非絕對的問題，但以往監(jiān)管者非理性行為研究由于套用了行為金融的研究成果而將其視為一個絕對的問題，并以此為出發(fā)點來探討監(jiān)管的有效性。因此，本文在探討信念因素對證券監(jiān)管者決策行為的影響之前，試圖解決的關鍵問題是，相對于證券市場投資者，中國證券市場監(jiān)管者在決策中是否具有更強的主觀信念？基于此，本文以行為金融學為出發(fā)點，充分考慮以往研究中對不同非理性行為含義的界定以及內在原因，選擇過度自信、證實性偏差和后見之明偏差這三個與決策信念高度相關的非理性行為作為研究變量，通過有情境因素的問卷調查法觀察中國證券監(jiān)管者和市場投資者在這三種非理性行為上的表現(xiàn)。針對所收集的問卷數據，本研究設計量化計算方法對中國證券監(jiān)管者的決策信念水平進行評分，并將評分結果與市場投資者的評分結果加以對比，從而得出最終的研究結論。

本文的主要工作在于：第一，從行為金融學的視角探討證券監(jiān)管問題是目前監(jiān)管研究的前沿問題，雖已取得了豐富的研究成果，但在應用行為金融研究理論時，鮮有研究對非理性行為的假設前提進行驗證。因此，本文的主要貢獻就是在討論信念因素對證券監(jiān)管決策的影響之前，首先對證券監(jiān)管者的決策信念特征進行驗證，以界定理論研究的基點。第二，本文運用較大規(guī)模的心理調查問卷對中國證券監(jiān)管者的決策信念水平進行了實證檢驗。目前對于證券監(jiān)管者非理性行為的研究主要以定性分析為主，缺少經驗數據的支持，本文的研究對此進行了彌補。第三，以往研究認為中國證券監(jiān)管者由于在專業(yè)知識和市場信息方面具備明顯的優(yōu)勢，而理應有著更高的決策信念，頻繁監(jiān)管、過度監(jiān)管等監(jiān)管現(xiàn)象就是明證。我們認為，專業(yè)知識和市場信息的優(yōu)勢并不一定為證券監(jiān)管者帶來更強的決策信念，相反，由于受到外部因素的影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達更可能被壓制。

（二）信念與行為偏差：相關概念界定

信念就是“以目的、動機的形式貫穿于人類活動中，并與情感、意志相結合，形成一種穩(wěn)固的支配人類行動的心理傾向”（姜樹廣和韋倩，2013）。在心理學研究中，個體認知被認為是自我意識的形成和發(fā)展的重要組成部分，它幫助個體將自己從客觀世界中區(qū)分出來，對周圍事物及各種關系產生意識，并進而對個體的活動和行為產生影響?，F(xiàn)實中，個體所處的環(huán)境總是不斷變化的，這種變化給個體帶來了極大的不安和不適感，個體會以認知的方式進行總結并形成自我意識。一旦自我意識形成后，個體便不會輕易地放棄和破壞已形成的意識而將自己重新置于不安和不適中，而這種維護自我意識一致性和連貫性的強烈愿望就是信念的心理基礎。在經濟決策中，信念對于行為主體的決策有重要的影響，例如，Akerlof和Dickens（1982）認為個體通常會在決策中選擇信念化選項，使壞結果所帶來的恐懼最小化；Brunnermeier和Parker（2005）也指出投資者會在信念的支持下過高估計投資的回報而做出非理性的決策；Graham等（2005）的研究指出過度交易與自我能力評估高度相關，當投資者對自我能力的評估值越高，交易頻率也就越高。在證券監(jiān)管研究中，信念的影響主要體現(xiàn)為證券監(jiān)管者對證券市場的過度監(jiān)管（Plous，2004），也體現(xiàn)在對新問題、新信息的監(jiān)管反應不足（郝旭光，2013）。簡言之，較強的自我信念在幫助個體提高了應對復雜和不確定性問題的能力的同時，也可能導致一系列非理性行為的產生，其中就包括過度自信、證實性偏差和后見之明偏差，而通過綜合考察個體在這三個非理性行為上的表現(xiàn)，就可以反推其決策信念水平。

1. 過度自信

過度自信是個體傾向于低估自身知識的缺乏，并且認為自己所知道的要遠高于實際情況的特征，所帶來的結果就是無意中為自己所擁有的知識和信息的準確性賦予過高的權重，進而導致較低的決策質量（Baron和Markman，2000）。過度自信廣泛存在于個體的日常決策中，Svenson（1981）的研究發(fā)現(xiàn)，當讓個體評估自己的開車水平時，絕大多數被試都認為自己的開車水平要高于平均水平，而這顯然是過度自信的結果。Alpert（1982）就直接指出人們認為一定會發(fā)生的事情實際上只有80%的概率會發(fā)生，而認為一定不會發(fā)生的事情則有約20%的概率會發(fā)生。在進一步的研究中，Moore和Healy（2008）區(qū)分了三種不同類型的過度自信，即過高評估（over estimation）、過高定位（over placement）和過度精準（over precision），認為過度自信并不能帶來決策質量的明顯改進。Klayman（1995）的研究認為，過度自信的產生是由于行為主體在決策時經常先主觀地決定一個估計點，然后依照這個估計點來尋求支持結果的證據，并且總是以所謂的“事實”來說明當初的估計點是一個很好的猜測，而最初的回答所獲得的支持就往往高于客觀上應該獲得的支持。因此，過度自信實際上是源于行為主體對于事物的信念判斷，強調了對自己所持觀點和意見的保護，這也是為什么有著更豐富經驗和專業(yè)知識的人在面對相同的決策問題時，要比缺乏經驗和專業(yè)知識的人表現(xiàn)出更顯著的過度自信傾向（Heath和Tversky，1991；Ben-David等，2007）。

2. 證實性偏差（confirmation bias）

Wason（1972）在選擇任務實驗中第一次發(fā)現(xiàn)個體在決策中存在證實性偏差這一傾向。證實性偏差即人們有意或無意地尋找支持自己看法的信息和解釋，忽略不支持自己觀點的信息和解釋，甚至不惜花費更多的時間和資源貶低與他們自我信念不一致的觀點。證實性偏差也源于行為主體的信念。一方面，行為主體在對事物進行判斷時傾向從主觀出發(fā)，表現(xiàn)為較強的信念堅持，因為和其他觀點相比，由自我信念所支撐的觀點更容易被個體察覺和發(fā)現(xiàn)（Matlin，1978；Jeremyko和Hansch，2008）；另一方面，處理反面證據要比處理正面證據花費個體更多的時間和精力，并且這一過程會為個體帶來較強的負面感受（Nickerson，1998）。

3. 后見之明偏差（hindsight bias）

后見之明偏差首先由Fischhoff（1975）提出，即每當一件事情發(fā)生后，人們總能找到若干理由以證明事件結果發(fā)生的必然性，即使這些理由與事前的判斷不一致。為證明這一非理性行為的存在，F(xiàn)ischhoff（1975）讓被試對尼克松總統(tǒng)出訪北京和莫斯科前后兩個情境下對可能的結果進行判斷，發(fā)現(xiàn)后見條件下的被試較之先見條件下的被試，對實際出現(xiàn)結果的評定更有把握。后見之明與行為主體的信念有著明顯的聯(lián)系。一方面，個體在結果實現(xiàn)前，對問題的答案在很大程度是不確定的，通常是一種基于信念的猜測或者推測，與他人觀點不同，這些猜測或推測的信息更容易在結果實現(xiàn)后被再次喚起和獲得；另一方面，結果實現(xiàn)后，既成事實便具有更高的合理性，因此個體在對之前判斷進行回憶時，不能很好地推理與回憶與當前結果事實不同的觀點，加之自我意識的加工，促使個體更加相信過去判斷的正確性。

二、研究設計與實證結果

（一）研究設計思路

本文的研究目的在于探討中國證券監(jiān)管者在決策判斷中是否會受到信念的影響而出現(xiàn)行為偏差，并且在這方面的理性水平又是否顯著區(qū)別于證券市場投資者。在實際研究中，由于信念是一種深層次心理特征，較難得到直接和準確的測量，因此，本文的研究將采取帶有情境因素的問卷調查法來觀察研究對象在不同決策情境問題中的表現(xiàn)來計算和反推信念因素的影響。在研究對象的選擇和問卷的發(fā)放上，本研究一方面聚焦于中國證券監(jiān)管者人群，將問卷在中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）及其位于北京的派出機構中進行隨機發(fā)放；另一方面則充分考慮證券市場投資者的不同類型并將其區(qū)分為個人投資者、機構投資者和上市公司管理者三類，其中對于個人投資者的選擇以超過2年股票投資的自然人為主，機構投資者的選擇以基金公司和券商從業(yè)人員為主，上市公司管理者以從業(yè)于上市公司的管理者為主。之所以選擇證券市場投資者作為參照人群，主要原因在于證券市場投資者的投資決策直接受監(jiān)管者監(jiān)管決策的影響，因此決策信念的相互比較更具有理論意義和實踐意義。

（二）問卷設計與樣本選擇

本研究在問卷的設計中借鑒了行為金融學家和心理學家在研究過度自信、證實性偏差和后見之明偏差中常用的實驗情境，并將實驗情境以心理問卷的方式呈現(xiàn)給研究對象。此外，本文還結合中國證券市場的實踐特點對問卷進行了調整以達到與真實決策環(huán)境相近的情境。本次研究所使用問卷的題目語言通俗易懂，被試者被要求匿名、獨立完成問卷，沒有金錢激勵。為確保問卷調查的結果真實，同時為防止被試者對本研究所涉及的目的有所察覺，在問卷設計中將測量題目放置于其他無關測量題目中并打亂順序。問卷共涉及8道題目，其中“后見之明”相關問題兩道，“證實性偏差”和“過度自信”各一道，無關問題共四道。同時，為確保被試者回答的準確性和真實性，被調查者被告知所有問題均無標準答案，只需根據個人的想法作答。問卷中的情境題目如表1所示。

本研究共向中國證券監(jiān)管者、個人投資者、散戶投資者和上市企業(yè)管理者發(fā)放問卷700余份，其中共回收中國證券監(jiān)管者問卷122份，且有效問卷數量為118份，為了進行配對差異計算和檢驗，在剔除了無效樣本后，從個人投資者、機構投資者和上市公司管理者這三類人群中各隨機抽樣出118個樣本與證券監(jiān)管者進行配對分析，所選取調查樣本的群體組成情況如表2所示。對于樣本中數據缺失的處理，本文假定年齡、學歷的缺失值都均勻分布在各類人群中，所以用存在回答的子樣本的各類特征來代替總樣本的特征可以被認為是無偏的。由表2的數據結果可以看出，調查樣本覆蓋范圍較廣，包含各年齡段、各學歷層次、男女都有的人群。因此采用此數據進行研究，符合研究要求，可以得到準確的研究結果，具有代表意義。

表1 測量信念偏差的情景問題

表2 受測群體的組成情況 單位：%

（三）變量處理與測量

問卷中對于后見之明的測量是以量表形式呈現(xiàn)的，量表共包含7個等級（1–7），其中1代表后見之明的程度很低，7代表后見之明的程度很高，而“證實性偏差”和“過度自信”的測量結果則分別符合0–1二項分布和0–0.5–1三點分布。由于后見之明的測量包含兩道題目，且每組中的均值和標準差都接近，故先分別對兩道題的量表進行標準化，將1–7這7個等級均勻地分布到[0, 1]這個區(qū)間上，再使用兩道題的標準化之后的平均值作為后見之明偏差的度量值。最后，對于決策自我信念的測量和評價，通過把所有測項得分加總取平均值，乘以100，轉化成百分制，進而得出決策信念的分數，若得分越高則表明決策信念越強。具體的測量過程如下：

由于無法得知總體的μ和σ2，需要用樣本均值和樣本方差來代替它們，故變?yōu)椋?/p>

其中S2是隨機變量X的樣本方差。當T分布的自由度大于120時，可以用正態(tài)分布來代替T分布。為了檢驗各群體的決策自我信念程度，本文設計了以下檢驗，其中D1、D2、D3、Dsum分別代表不同子樣本的后見之明、過度自信、證實性偏差、決策信念之差，用公式表示為：

其中P代表各偏差出現(xiàn)的概率。根據中心極限定理，它們都應該服從正態(tài)分布。為了驗證隨機抽樣的正態(tài)性，本文對樣本做了JB檢驗。

從表3中可以看出，所有隨機抽樣序列都為正態(tài)分布序列，因此滿足之前的各項假設，可以進行配對T檢驗。

表3 隨機抽樣的正態(tài)性檢驗

（四）實證結果

1. 初步分析

本文的研究目的在于考察中國證券監(jiān)管者與證券市場投資者在決策信念方面是否具有顯著的不同。為了檢驗被試類型的不同是否會對信念偏差水平產生顯著影響，并且排除性別、學歷和年齡因素的影響，設計了以下模型：

其中，因變量（Belief-Bias）為信念偏差水平，通過后見之明偏差、過度自信和證實性偏差這三個行為偏差量化得分的加總平均值得出，自變量為證券市場參與人群類型（Types），具體包括證券監(jiān)管者、上市公司管理者、個人投資者和機構投資者四類人群。此外，控制了性別（Gender）、學歷（Education）和年齡（Age）的影響，如果α1的回歸系數不為0且結果顯著，就表明被試類型的不同會顯著影響決策信念的不同?；谀Ｐ退贸龅幕貧w結果如表4所示。

由表4的結果可以發(fā)現(xiàn)，性別、學歷和年齡的估計系數都很低，并且也都未通過顯著性檢驗（Ps＞0.1），說明在本次研究中，性別、學歷和年齡因素并未對個體的信念偏差水平產生顯著的影響。與此同時，證券市場參與人群類型（Types）對信念偏差水平影響的估計系數為0.160（T=3.436），并且在1%水平上高度顯著，說明在本次研究中，證券市場參與人群類型的不同會對個體的決策信念偏差水平產生顯著的影響。

表4 證券市場參與人群類型與信念偏差水平

2. 中國證券監(jiān)管者的決策信念水平與證券市場投資者的對比

回歸結果表明本文選取的四類證券市場參與人群在決策信念方面可能存在很大的不同，為進一步驗證這一不同所包含的具體內容，有必要對這四類人群在后見之明偏差、過度自信和證實性偏差上的表現(xiàn)以及分別的決策信念水平做進一步比較和分析。數據分析結果見表5。

表5 四類證券市場參與人群決策信念的評分結果

表5的描述性統(tǒng)計結果表明四類被調查人群在決策中都表現(xiàn)出一定程度的后見之明偏差、過度自信和證實性偏差，其中，證券監(jiān)管者的表現(xiàn)要好于個人投資者、機構投資者和上市公司管理者。例如，在被調查的樣本中，只有55%的證券監(jiān)管者在實驗情境中認為自己的能力要高于其他人，而這一比例在散戶投資者、機構投資者和上市公司管理者中分別高達84%、76%和81%。相同的情況也出現(xiàn)在后見之明偏差和證實性偏差中，受影響的證券監(jiān)管者人群比例都要低于其他三類人群。在將這三類非理性行為進行量化合并后發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平（M=48.75，SD=22.66）要明顯低于散戶投資者（M=67.97，SD=21.78）、機構投資者（M=62.43，SD=23.15）和上市公司管理者（M=65.52，SD=23.01）的決策信念。為了驗證差異的顯著性，繼續(xù)引入差異檢驗的方法予以分析，結果如表6、表7和表8所示。

表6 證券監(jiān)管者和上市公司管理者的決策信念差異檢驗

3. 證券監(jiān)管者和上市公司管理者的決策信念水平對比

從表6可以看出，除了在后見之明情境中，證券監(jiān)管者的表現(xiàn)只是邊緣顯著的好于上市公司管理者以外（P=0.094＜0.1），兩類人群在過度自信和證實性偏差上的表現(xiàn)有著非常顯著的差異，顯著性系數P都小于0.01，說明證券監(jiān)管者在情境決策中表現(xiàn)出顯著更低的過度自信和證實性偏差傾向。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著低于上市公司管理者，說明證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于上市公司管理者。

4. 證券監(jiān)管者和個人投資者的對比

從表7中可以看出，證券監(jiān)管者除了在后見之明情境中的表現(xiàn)與個人投資者并無顯著差異外，兩類人群在過度自信和證實性偏差上的表現(xiàn)都有顯著差異（p＜0.01），說明中國證券監(jiān)管者在情境決策中表現(xiàn)出很低的過度自信和證實性偏差。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著地低于個人投資者，說明中國證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于個人投資者。

表7 證券監(jiān)管者和個人投資者的決策信念差異檢驗

5. 證券監(jiān)管者和機構投資者的對比

從表8中可以看出，證券監(jiān)管者除了在證實性偏差這一指標值上并未顯著低于機構投資者外，在后見之明偏差和過度自信上的表現(xiàn)都顯著低于機構投資者的（p＜0.01）。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著低于機構投資者，說明證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于機構投資者。

表8 證券監(jiān)管者和機構投資者的決策信念差異檢驗

三、研究結論與討論

長期以來，監(jiān)管有效性不足是制約中國證券市場發(fā)展的突出問題。近年來，學者通過系統(tǒng)性地借鑒和引入行為金融學的研究理論和范式來對證券監(jiān)管者非理性行為的內容、表現(xiàn)和原因進行探討，并以此試圖解釋監(jiān)管有效性不足的問題，但現(xiàn)有研究的不足之處在于缺乏對不同行為假設適用性的驗證，這就可能導致現(xiàn)有研究結論之間的沖突和不一致。例如，在有關信念因素對證券監(jiān)管者的決策行為影響研究中，既有學者認為證券監(jiān)管者在決策中有著很強的信念，表現(xiàn)為頻繁和過度的對證券市場進行監(jiān)管，也有學者認為證券監(jiān)管者的決策信念并不強，表現(xiàn)為從眾和跟隨外部主流意見。為此，本文采用包含情境元素的問卷調查法收集了中國證券監(jiān)管者和證券市場投資者（包括上市公司管理者、個人投資者和機構投資者）在過度自信、證實性偏差和后見之明偏差這三個與決策信念直接相關的行為偏差上的表現(xiàn)，對中國證券監(jiān)管者是否具備較高決策信念的問題進行了分析和探討。本文的研究結果顯示，在信念因素的影響下，證券監(jiān)管者雖難以避免過度自信、后見之明偏差和證實性偏差的出現(xiàn)，但相比上市公司管理者、機構投資者和散戶投資者，中國證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯得更低，說明在實際決策中，相對于強信念所導致的非理性行為，證券監(jiān)管者更可能由于決策信念的不足而出現(xiàn)類似從眾和推卸責任等非理性行為。

信念是行為主體在進行決策判斷時的一種常見心理狀態(tài)，雖然過強的信念有可能導致主體深陷于自我而難以認清決策問題的實質，但不容否認的是，信念對于幫助提高行為主體應對復雜和不確定性問題的能力有著重要的作用，過低的信念會導致主體在決策時缺乏獨立性，同樣無助于決策問題的解決。在中國，由于施行的是以證監(jiān)會為核心的集中型監(jiān)管制度，證券監(jiān)管者在證券市場中有著很高的權威，而從公眾和專家的認識來看，證券監(jiān)管者也理應在專業(yè)知識和市場信息方面具備明顯的優(yōu)勢，所以這一優(yōu)勢也就理應為其帶來更高的決策信念。本文的研究啟示在于，專業(yè)知識和市場信息的優(yōu)勢并不一定為證券監(jiān)管者帶來更高的決策信念，相反，由于受到外部因素影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達更可能被壓制。例如，從法律角度出發(fā)，中國證監(jiān)會并不享有固定立法權，并且也并非所有證券活動的監(jiān)管機構，這就導致監(jiān)管者在行使監(jiān)管權力時需要不斷考慮所要處理問題的類型和屬性，不斷對所掌握信息進行重新理解和判斷，不斷對自我認知進行修正以適應監(jiān)管環(huán)境。從體制角度出發(fā)，作為體制內的工作人員，中國證券監(jiān)管者自身所追求的利益通常是權力、聲望等，而這些個人利益的實現(xiàn)往往建立在由政府指導和影響下所從事的公共活動中，因此，中國證券監(jiān)管者在制定監(jiān)管決策時只要服從于政府的政策法規(guī)就可以幫助其實現(xiàn)個人利益并且承擔更少的職責風險。從利益相關者角度出發(fā)，由于上市資源的稀缺性和巨大利益的驅使，證券市場長期伴隨著尋租活動，而對于中國證券監(jiān)管者來說，監(jiān)管力量又是有限的，任何監(jiān)管信息的公開和披露都可能對市場產生極大的影響，因此，監(jiān)管者在對市場問題進行認知和處理時需要不斷考慮各利益方的訴求，而這就可能限制了其真實信念的表達。從權責角度出發(fā)，證券監(jiān)管者在制定和實施監(jiān)管決策時所擔負的責任和獲得的收益是不匹配的，市場所賦予的過高的監(jiān)管期望也促使監(jiān)管者更加謹慎地對待監(jiān)管問題，這就間接限制了證券監(jiān)管者自我信念的堅持和表達，因為過強的信念反而會帶來更高的決策風險和責任，進而影響其職位和聲譽。

決策信念的不足意味著中國證券監(jiān)管者在監(jiān)管措施的制定和實施中可能是被動和消極的，容易受到外部環(huán)境的干擾或誤導而放棄自身所應該堅持的正確信念和立場。具體而言，由于缺乏內在信念的支持，證券監(jiān)管者不傾向對市場問題下快速的判斷而承擔更多的責任，而是寄希望獲取更多的信息來進行判斷，這就可能導致監(jiān)管的及時性不足。同時，在應對一些突發(fā)和不確定性的市場狀況時，決策信念的不足會使中國證券監(jiān)管者容易屈服于外界的壓力，導致很多監(jiān)管政策的出臺并沒有實質性地解決市場問題，反而加劇了市場風險的累積。為此，本文認為今后有必要做好以下三方面的工作：（1）進一步減少監(jiān)管部門的行政審批權以聚焦監(jiān)管的核心職能，并且充分授權以保證監(jiān)管權的獨立性不受干預，使證監(jiān)會成為一個獨立專業(yè)的監(jiān)管機構；（2）實施靈活、有吸引力的監(jiān)管激勵制度，以激勵監(jiān)管者在監(jiān)管原則下尋求和制定最佳的監(jiān)管措施，以提高監(jiān)管有效性；（3）通過有吸引力的績效薪酬有意識地引導監(jiān)管者以獨立、積極的方式對待市場問題并制定相應對策。

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Summary: Chinese securities regulators are not entirely rational, so they are easily to perform the behaviors that stray from the regulatory objectives and principles. Therefore, it is of great theoretical and practical importance to discuss the characteristics of self-beliefs in decisionmaking of Chinese securities regulators. This paper uses the psychological questionnaire including contextual factors to investigate whether Chinese securities regulators and securities market investors are affected by three behavioral biases related to self-beliefs, i.e. overconfidence,confirmation bias, and hindsight bias. Also, we apply variation analysis to examine the differences in self-beliefs in decision-making between Chinese securities regulators and securities market investors, and accordingly discuss whether Chinese securities regulators have stronger self-beliefs in decision-making. The main finding of this paper shows that Chinese securities regulators’performance in overconfidence, confirmation bias and hindsight bias is significantly different from securities market investors. And after combining and calculating three types of irrational behaviors,we find that the self-beliefs level of Chinese securities regulators（M=48.75）is significantly lower than the ones of personal investors（M=67.97）, institutional investor（M=62.43）and executives of listed companies（M=65.52）, implying that Chinese securities regulators lack the sense of securityamp; self-confidence and are vulnerable to external factors such as laws and regulations so as to give up their positions when they make regulatory decisions. On the basis of the research findings, this paper gives the policy suggestions on improving effectiveness of the Chinese regulatory practice through focus on core functions, full empowerment, incentives, etc.

Does Chinese Securities Regulators Have Stronger Selfbeliefs in Decision-making than Stock Market Investors?

Hao Xuguang, Zhang Jiaqi
( School of Business, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China )

Chinese securities regulator；stock market investor；self-belief in decisionmaking；behavioral finance

F830.91

A

1009-0150(2017)06-0072-11

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.06.006

2017-03-16

郝旭光（1961－），男，山東煙臺人，對外經濟貿易大學國際商學院教授，博士生導師，經濟學博士；張嘉祺（1989－），男，甘肅蘭州人，對外經濟貿易大學國際商學院博士研究生。

（責任編輯：喜 雯）