唐書香+韋蘭毅

摘 要 本文通過使用各類研究方法來研究2011-2015年廣西上市公司的財務數(shù)據(jù)，來檢驗廣西上市公司融資結構對企業(yè)創(chuàng)新投資投入的影響，以期揭示潛藏在上市企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力之下的企業(yè)不同的融資結構對企業(yè)創(chuàng)新投資的不同影響程度。

關鍵詞 融資結構 創(chuàng)新能力 實證分析

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066

0 引言

研發(fā)活動以及技術創(chuàng)新具有高轉換成本、高風險性、正外部性三個特征使得創(chuàng)新投資具有極高的成本。一項研發(fā)活動可能要長期持續(xù)投入大量的穩(wěn)定的人力、物力和資金成本，因此需要沉淀大量的企業(yè)資源，使創(chuàng)新投資具有高轉換成本；而研發(fā)成果卻并不一定能夠產生，研發(fā)成果形成之后，不僅很難對投資結果進行準確預測，而且很容易快速地被競爭對手模仿。研發(fā)活動的低成功率以及研發(fā)成果價值的不確定性造成創(chuàng)新具有高風險性，被模仿使企業(yè)無法獨自享有研發(fā)成果所帶來的效益，使創(chuàng)新具有正外部性。

由于創(chuàng)新投資的高風險性，所以理性的外部投資者在進行普通投資和創(chuàng)新投資時，對創(chuàng)新投資的收益回報要求更高。國外研究發(fā)現(xiàn)：某個企業(yè)若是之前就向公眾詳細地披露了企業(yè)的創(chuàng)新費用，那么該企業(yè)一旦宣布獲得了外部創(chuàng)新投資，該企業(yè)的股價將會顯著提高；而對美國上市公司發(fā)布一個關于創(chuàng)新研發(fā)支出費用的公告進行跟蹤研究后，發(fā)現(xiàn)了相同的促進效應（Alam et. 1995；Szewczyj et. 1996）。由于創(chuàng)新投資所需的資金較多，并且資金成本較高，以及考慮到市場上信息不對稱、代理問題以及創(chuàng)新投資結果的不確定性等影響，根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers，1984），內源融資的低成本性使得其相比于外源融資更適合企業(yè)用于創(chuàng)新投資。（Grabowski，1968； Kamien et. 1978； Himmelberg et. 1994）通過對美國上市公司進行實證分析研究發(fā)現(xiàn)， 創(chuàng)新投資與企業(yè)內部資金存在著顯著的相關性；國內唐清泉和徐欣（2010）也發(fā)現(xiàn)，內部資金是中國企業(yè)創(chuàng)新投資的內在資金活力，是企業(yè)進行創(chuàng)新投資的信心支持。為此提出基本觀點：

基本觀點1：同等條件下，內源融資比外源融資對廣西上市公司的技術創(chuàng)新投資影響更大。

除內源融資之外，市場中不同的融資渠道，比如債權融資、股權融資和政府補助，也會對企業(yè)科研創(chuàng)新行為產生重要影響。一般而言，相較于債權融資，企業(yè)更傾向于使用股權融資為創(chuàng)新項目融資。其中可能的原因是從外部投資者的角度來看，以銀行為首的債權人大多需要企業(yè)固定資產作為抵押才會提供貸款，而創(chuàng)新投資產生的知識資本、人力資本都是無形資產，難以提供有形資產為債務借款進行擔保，另一方面股權投資者則更關注科研創(chuàng)新帶來的企業(yè)成長性，對有形資產的要求相對較低，因此更愿意為創(chuàng)新項目提供資金從企業(yè)本身的角度來分析，債權融資要求企業(yè)在未來能夠提供穩(wěn)定的還本付息現(xiàn)金流，由此帶來的財務壓力與創(chuàng)新項目需要持續(xù)現(xiàn)金流投人之間存在沖突，而股權融資的方式則可保證企業(yè)未來創(chuàng)新投資的連續(xù)性。而且，政府補助所占比例相比債權、股權融資較少，為此提出基本觀點：

基本觀點2：同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權融資對廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。

1 研究設計

1.1 研究模型

參照同類研究中對于模型的設定，本文的研究模型分為兩類：一類是單變量回歸模型，其中模型1-2用于研究內外源融資對企業(yè)研發(fā)費用的影響，模型3-5用于研究外源融資渠道的債權、股權融資和政府補助三大途徑對企業(yè)研發(fā)費用的影響。表示的是常數(shù)項，表示殘差項，具體模型如下：

另一類是多變量回歸模型，模型6用于研究內外源融資同時使用時對企業(yè)研發(fā)費用的影響，模型7研究外源融資的三大融資渠道同時對企業(yè)研發(fā)費用的影響，具體模型如下：

模型6：

模型7：

1.2 變量設定（表1）

2 實證分析結果及分析

本文利用CCER、Wind資訊、國泰安等數(shù)據(jù)庫，以已披露的廣西上市公司相關經(jīng)驗證據(jù)為研究樣本，通過stata12.0等軟件進行數(shù)據(jù)處理與分析。

2.1 描述性統(tǒng)計分析

2.1.1 樣本公司的描述性統(tǒng)計

本文的數(shù)據(jù)選取2011-2015年廣西上市公司的的財務數(shù)據(jù)，由表2可知樣本公司比例偏低，其主要原因是數(shù)據(jù)的缺失，說明廣西上市公司的財務數(shù)據(jù)披露的還不夠，其中數(shù)據(jù)缺失最多的是政府補助和研發(fā)費用，由此可看出廣西上市公司關于政府補助與研發(fā)費用的財務數(shù)據(jù)較少，使用情況的公開程度尚且不夠（表2）。

2.1.2 研發(fā)費用的描述性統(tǒng)計

對廣西上市公司政府補助和研發(fā)費用的進行描述性統(tǒng)計分析（表3），從均值來看，研發(fā)費用均值是逐年下降的，究其原因可能是創(chuàng)新投資成本過高，廣西的上市公司暫無更多資金投入研發(fā)；從極大值和極小值來看，公司投入的研發(fā)費用差距較大（表3）。

2.2 相關性分析

由表4可以看出，各變量之間都在1%的顯著水平下正相關，其中，與外源融資相比，內源融資與研發(fā)費用相關度更高；在外源融資渠道中，股權融資與研發(fā)費用的相關度最高，政府補助的相關度最低（表4）。

2.3 回歸分析

2.3.1 單變量模型回歸分析

從表5可以發(fā)現(xiàn)，內外源融資、債權、股權融資、政府補助對企業(yè)研發(fā)支出均具有顯著的正向的誘導作用，均達到了在1%水平上顯著。從模型1、2中可以發(fā)現(xiàn)，內源融資的誘導系數(shù)為0.077576，經(jīng)濟意義上的解釋為企業(yè)每增加1元的內源融資，就會增加0.077576元的企業(yè)費用，高于外源融資的0.012333。從模型3-5可以發(fā)現(xiàn)，外源融資渠道中，政府補助的誘導系數(shù)最高，債券融資最低。

因此，在不考慮其他變量影響時，若采取單一方式的渠道來激勵企業(yè)進行研發(fā)，內外源融資中考慮內源融資；外源融資渠道中，最優(yōu)的是政府補助，其次是股權融資，最后是債權融資（表5）。

2.3.2 多變量模型回歸分析

在現(xiàn)實生活中，企業(yè)不可能只用單一的融資渠道，故而將內外源融資兩種融資渠道作為自變量形成模型6，從結果可看出，內源融資渠道依然優(yōu)于外源融資渠道；將三種外源融資渠道作為自變量形成模型7，從結果可看出，股權融資渠道最優(yōu)（表6）。

3 結論

實證研究表明：（1）在同等條件下，內源融資相比外源融資對廣西上市公司的技術創(chuàng)新投資影響更大。（2）在同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權融資對廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。內源融資渠道不僅在相關性分析中與研發(fā)費用的相關性大于外源融資渠道，在單變量回歸模型的分析中，誘導系數(shù)也大于外源融資，更是在多變量回歸模型中誘導系數(shù)依然大于外源融資，故而得出以上結論1。在相關性分析中，同比債權融資和政府補助，股權融資與研發(fā)費用的相關性系數(shù)最大；同時，股權融資雖然在單變量模型回歸分析中，誘導系數(shù)低于政府補助，但是在多變量回歸模型分析，誘導系數(shù)是三者中最大的。在實際的企業(yè)融資中，企業(yè)不可能只使用單一的外源融資方式，故而得出結論2。

參考文獻

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