文/徐文舸

全球視角下的影子銀行體系
——以證券化為例

文/徐文舸

受全球金融自由化浪潮的影響，以證券化活動為基礎(chǔ)的影子銀行體系取得了快速發(fā)展。自2008年國際金融危機以來，新興市場經(jīng)濟體的影子銀行體系發(fā)展速度逐漸趕上了發(fā)達經(jīng)濟體，其中以中國的表現(xiàn)最為突出，但也伴隨著金融不穩(wěn)定風(fēng)險的集聚。本文認(rèn)為，中國的金融體制改革不能重走歐美金融自由化的老路，只有規(guī)范制度框架與監(jiān)管體系，尤其是對金融機構(gòu)施加正向激勵，才能有效管控影子銀行體系的風(fēng)險。

全球影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r

近年來，以證券化活動為基礎(chǔ)的影子銀行體系逐漸引起各國政府和監(jiān)管當(dāng)局的高度關(guān)注。在概念定義上，影子銀行體系是指在傳統(tǒng)銀行體系之外，參與信用中介所涉及的實體與活動；而證券化是指金融機構(gòu)通過結(jié)構(gòu)化融資安排，將欠缺流動性的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為具有流動性的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在衡量方法上，一般分為按不同性質(zhì)的參與實體和按不同種類的金融工具兩種方法。其中，前者主要集中于非銀行金融部門（由保險公司、養(yǎng)老基金和其他金融中介組成）；后者只刻畫那些可能增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險的工具和活動，特別是像以證券化為基礎(chǔ)的融資活動。

（一）全球影子銀行體系的總體發(fā)展?fàn)顩r

一是在廣義衡量法下，用“非銀行金融部門”所表示的影子銀行體系，在2014年的規(guī)模為124．1萬億美元，相當(dāng)于同期全球金融體系總資產(chǎn)的40%。而以非銀行金融部門下的“其他金融中介”來衡量，2014年影子銀行體系的規(guī)模達到68．1萬億美元，約占同期全球GDP的128%，該比重已接近金融危機前的水平（130%）。

二是在狹義衡量法下，2014年全球影子銀行體系的規(guī)模約為35．9萬億美元，約占同期全球GDP的59%以及全球金融體系總資產(chǎn)的12%。相較于銀行和其他金融中介體系，影子銀行體系的增長率是最高的。2014年影子銀行體系取得10．1%的高增長，而銀行體系卻同比減少了1．6萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模。

（二）各主要經(jīng)濟體影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r

一是在影子銀行體系的規(guī)模分布上，接近九成的影子銀行體系位于發(fā)達經(jīng)濟體。盡管受2008年國際金融危機的影響，發(fā)達經(jīng)濟體占比有所下滑，但美國和英國的影子銀行體系規(guī)模仍位居全球前兩位，分別有14．2萬億美元、4．1萬億美元。同期的新興市場經(jīng)濟體占比則逆勢上揚，中國的貢獻最大，中國影子銀行體系規(guī)模位列全球第三（有2．7萬億美元），占到新興市場經(jīng)濟體總量的一半以上。

二是在影子銀行體系的相對規(guī)模上，發(fā)達經(jīng)濟體的金融深化程度更高且擁有更多其他形式的金融中介；但新興市場經(jīng)濟體因受金融抑制的約束，易導(dǎo)致產(chǎn)生那些規(guī)避監(jiān)管且風(fēng)險更高的金融工具與活動。

三是在影子銀行體系的年均增速上，新興市場經(jīng)濟體的增長要快于發(fā)達經(jīng)濟體，尤其是中國影子銀行體系的增長率為同期樣本國家中最快的，但法國、意大利和西班牙等發(fā)達國家的影子銀行體系增長率則出現(xiàn)了負(fù)增長。與同期各國的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率相比，在2011～2014年期間，幾乎所有新興市場經(jīng)濟體的影子銀行體系增長率都超過了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率。形成鮮明對比的是，發(fā)達經(jīng)濟體的影子銀行體系增長率均小于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。

證券化的產(chǎn)生、運作與影響

盡管廣義衡量的影子銀行體系的外延要大于證券化活動，但狹義衡量的影子銀行體系就基本等同于以證券化為基礎(chǔ)的融資活動。更為重要的是，影子銀行體系的風(fēng)險大多來自不同程度的證券化活動，既存在流動性和期限上的不匹配，又帶有監(jiān)管套利與過度杠桿化的傾向。在2007年爆發(fā)的美國次貸危機中，影子銀行體系之所以被視為引發(fā)此次危機的核心關(guān)鍵，主要就在于證券化在住房抵押貸款過程中所起的重要作用。為此，學(xué)界和業(yè)界一般把影子銀行體系內(nèi)的金融中介活動或從事該中介活動的金融實體稱之為“證券化的銀行業(yè)”。

（一）證券化產(chǎn)生的原因

從商業(yè)銀行角度，尋求收益和監(jiān)管套利的動機是證券化產(chǎn)生和快速發(fā)展的重要原因之一。一方面是為了克服信息不對稱等問題而提高資產(chǎn)流動性；另一方面，也是通過規(guī)避監(jiān)管來擴大預(yù)期收益。有研究證實，商業(yè)銀行參與證券化活動的程度與其資本充足率、利潤率和流動性比率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

從投資者角度，滿足投資需求和交易需求是參與證券化活動的主要動機。證券化不僅能最大限度地滿足不同類型投資者的投資需求，有助于風(fēng)險在投資者與金融機構(gòu)之間實現(xiàn)更為合理地配置，而且也滿足了在金融交易的過程中投資者對抵押品的交易需求，證券化后的結(jié)構(gòu)性融資證券常作為抵押品被廣泛應(yīng)用于回購市場和衍生品交易。

（二）證券化的運作模式

證券化改變了銀行業(yè)的運作模式（尤其是貸款發(fā)放模式），即從原先的“發(fā)起并持有”（OTH）模式轉(zhuǎn)向當(dāng)前流行的“發(fā)起與證券化”（OTD）模式。這兩種模式主要存在三大特征差異。一是融資上的差異，OTH模式通過調(diào)整存款利率、依靠存款保險制度來吸引儲蓄存款，而OTD模式利用像短期國庫券、證券化產(chǎn)品等抵押品，通過調(diào)節(jié)抵押品回購利率來進行融資。二是償付能力上的差異，OTH模式遵守部分準(zhǔn)備金制度，日常交易中會經(jīng)常性地拆借準(zhǔn)備金；OTD模式不受準(zhǔn)備金制度約束，通過回購交易的折扣率來替代準(zhǔn)備金的作用，折扣率隨抵押品價值漲跌而變化。三是資產(chǎn)負(fù)債表上的差異，OTH模式在表內(nèi)持有貸款到期，OTD模式將表內(nèi)貸款打包進行證券化后，轉(zhuǎn)移至表外出售，或持有部分在表內(nèi)用作抵押品來融資。

在OTH模式向OTD模式轉(zhuǎn)變的背后，既有金融機構(gòu)主動作為的因素，也受監(jiān)管環(huán)境變化的影響。一方面，OTD模式有利于拓寬金融機構(gòu)的融資來源、提高資產(chǎn)流動性。另一方面，OTD模式的興起和發(fā)展正好與《巴塞爾協(xié)議》的推出和深化密切相關(guān)，監(jiān)管套利的動機鼓勵金融機構(gòu)對風(fēng)險貸款組合進行證券化。

（三）證券化的宏觀經(jīng)濟影響

證券化活動的快速發(fā)展導(dǎo)致影子銀行體系規(guī)模不斷擴大，進而對實體經(jīng)濟和金融市場造成了不同程度的影響。其中，主要體現(xiàn)在對貨幣政策的有效性、金融市場與金融機構(gòu)的風(fēng)險狀況等方面的影響上。

一是就貨幣政策而言，以證券化活動為代表的影子銀行體系可以繞過中央銀行調(diào)控短期利率的環(huán)節(jié)直接創(chuàng)造貸款，這就抑制了以傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)為主的貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。有研究顯示，那些越是積極參與證券化活動的金融機構(gòu)，其信貸供給受到貨幣政策調(diào)控的影響就越小。該現(xiàn)象在各國具有一定的普遍性。2008年國際金融危機之后，中國影子銀行體系也對傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了顯著影響，表現(xiàn)為利率水平對產(chǎn)出缺口的影響效力明顯下降、影子銀行體系對產(chǎn)出缺口的影響效力則日益增強。

二是就金融市場而言，證券化活動易于產(chǎn)生和傳播風(fēng)險。其一，影子銀行體系面臨多重金融風(fēng)險。由于以證券化為基礎(chǔ)的影子銀行體系既沒有監(jiān)管當(dāng)局提供的流動性支持，也不受類似商業(yè)銀行審慎標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求的約束，因此，更容易爆發(fā)蔓延至整個金融市場的擠兌事件（如回購擠兌）。其二，影子銀行體系所施加的杠桿具有較強的順周期性，更易受市場環(huán)境的變化而發(fā)生改變，有加劇市場恐慌與波動的特性。其三，證券化活動更易導(dǎo)致金融傳染。尤其是在市場環(huán)境趨緊、流動性面臨短缺的時候，結(jié)構(gòu)性融資的復(fù)雜性以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的低質(zhì)量，加劇了影子銀行體系的壓力并向金融體系的其他部門擴散。

三是就商業(yè)銀行等金融機構(gòu)而言，證券化業(yè)務(wù)的開展不僅改變了商業(yè)銀行的運作模式，而且也使其對金融風(fēng)險控制的理念產(chǎn)生了轉(zhuǎn)變。首先是道德風(fēng)險的問題，因為沒有針對在事前疏于篩查貸款或在事后降低監(jiān)督等方面進行問責(zé)的約束，商業(yè)銀行有動機憑借所擁有的信息優(yōu)勢將劣質(zhì)貸款進行證券化。其次是證券化活動加劇了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，不僅導(dǎo)致銀行信貸質(zhì)量的惡化，而且會造成銀行資產(chǎn)負(fù)債表信用風(fēng)險的上升。

對我國的相關(guān)啟示

針對影子銀行體系與證券化的未來發(fā)展，以下三點重要啟示值得我國政府和監(jiān)管當(dāng)局高度重視。

一是從全球視角來看，影子銀行體系已經(jīng)成為今天金融市場不可或缺的重要組成部分，正是這種不可逆轉(zhuǎn)的增長趨勢要求其逐步實現(xiàn)“陽光化”，為此，與其設(shè)置相關(guān)政策來限制，還不如把影子銀行體系所暗含的系統(tǒng)性風(fēng)險直接納入監(jiān)管體系之中。

二是管控以證券化活動為基礎(chǔ)的影子銀行體系風(fēng)險，重在構(gòu)建規(guī)范的制度框架以及有效的監(jiān)管體系。為應(yīng)對影子銀行體系內(nèi)多數(shù)業(yè)務(wù)不受（或僅受少量）監(jiān)管的問題，監(jiān)管當(dāng)局要加快構(gòu)建集公開披露、監(jiān)測分析與評估預(yù)警功能的統(tǒng)一體系，對影子銀行體系（尤其是證券化的融資活動）進行實時且規(guī)則化監(jiān)管。

三是中國的金融體制改革不能重走歐美金融自由化的老路，應(yīng)在放松管制與鼓勵創(chuàng)新的同時，積極營造正確的激勵機制，特別是對金融機構(gòu)要施加正向激勵。除了加強對金融體系的頂層設(shè)計與制度創(chuàng)新之外，政府還亟需對監(jiān)管架構(gòu)進行改革，盡可能地減少產(chǎn)生監(jiān)管套利、監(jiān)管真空以及監(jiān)管掣肘的空間。

（作者系國家發(fā)展和改革委員會投資研究所助理研究員；摘自《國際金融》2016年第11期）