李珊珊

(福建商學院 會計系，福建 福州，350012)

金融關聯(lián)能否影響民營企業(yè)的資本成本
——兼論對高管薪酬的連帶效應

李珊珊

(福建商學院 會計系，福建 福州，350012)

以2009年至2015年長三角地區(qū)上市民營企業(yè)為研究樣本，實證分析了金融關聯(lián)程度和資本成本的關系以及金融背景高管的加入對企業(yè)高管層薪酬的影響。研究結果顯示，長三角地區(qū)37.6%的上市民營企業(yè)存在金融關聯(lián)現(xiàn)象，金融關聯(lián)程度高，企業(yè)的長期借款資本成本會相對降低。同時，金融背景的高管進入公司后，會提高公司高管層的薪酬水平，而未引入金融背景的企業(yè)高管薪酬增速明顯較低。對于民營企業(yè)而言，金融關聯(lián)可以緩解融資約束、降低資本成本，也會刺激高管薪酬制度改變。

資本成本；金融關聯(lián)；高管薪酬；民營企業(yè)

近年來，融資難、資金成本高企一直是制約多數(shù)企業(yè)發(fā)展的主要因素之一[1]。不少國內企業(yè)紛紛學習外國企業(yè)，雇傭金融機構的管理層擔任高管，以此建立社會關系網(wǎng)。這種金融關聯(lián)現(xiàn)象可以幫助企業(yè)提升信貸可得性、改善融資約束，但引入金融機構管理者需要以高薪作為直接代價，會對企業(yè)現(xiàn)有的薪酬契約產(chǎn)生一定影響[2]。特別是我國的民營企業(yè)融資能力弱、融資渠道窄，更具有建立金融關聯(lián)的驅動力。因此，本文以民營企業(yè)建立金融管理的直接代價——高管薪酬波動為研究新視角，考察金融關聯(lián)對民營企業(yè)高管層薪酬制度和資本成本的影響。

一、理論分析與研究假設

根據(jù)社會網(wǎng)絡理論和沉錨效應的預期，本文認為金融關聯(lián)會降低企業(yè)資本成本，也會影響企業(yè)高管層薪酬制度和薪酬水平。

(一)基于社會網(wǎng)絡理論的分析

隨著通信技術的發(fā)展和社會關系的網(wǎng)絡化趨勢，人與人之間的社會關系網(wǎng)愈加復雜、緊密，社會組織形式正在由群體性社會轉變?yōu)榫W(wǎng)絡化社會。在社會網(wǎng)絡理論框架下，金融機構管理層的背書可以緩解信息不對稱問題、幫助企業(yè)提升信貸可得性，其多年積累下來的關系資源甚至可以幫助企業(yè)直接降低資金成本[3]。Allen認為金融背景高管的加入是美國企業(yè)和銀行之間信息不對稱問題的一種平衡機制；Mitchell K的研究表明，過去三十年里美國企業(yè)中有金融背景的高管比例提升非常顯著；其他歐美學者的研究也表明，規(guī)模小、風險高、成立初期或新興行業(yè)的企業(yè)迫切需要銀行貸款，金融機構高管大量進入其他行業(yè)管理層也是歐美企業(yè)對于資金需求的一種反應。

改革開放至今，我國的金融資源多數(shù)集中到了國有企業(yè)、合資企業(yè)或大型企業(yè)，可金融機構的資金池相對有限，這也導致民營企業(yè)、中小企業(yè)很難獲得銀行貸款，融資約束問題日益嚴重[4]。張敦力的研究表明，不同性質企業(yè)的外部資金獲取能力不同，國有企業(yè)具有明顯優(yōu)勢，是私營企業(yè)積極引進金融背景高管的主要原因；鄧建平、汪平、徐慧等認為企業(yè)建立金融關聯(lián)后可以獲得信譽擔保、改善信息不對稱問題，進而緩解融資困境[5]。因此，基于社會網(wǎng)絡理論，企業(yè)引入金融背景的高管，可以與銀行等金融機構建立金融關聯(lián)，提升企業(yè)外部資金獲取能力，而外部資金有助于企業(yè)提升盈利能力，進而提升企業(yè)聲譽、資金可得性，形成良性反饋。

(二) 基于沉錨效應的分析

根據(jù)沉錨效應理論，金融機構高管決定跳槽到企業(yè)時，至少要獲得比現(xiàn)有收入更好的承諾，才會作出進入其他行業(yè)企業(yè)的決定。趙真真[6]從心理學角度分析了企業(yè)引入銀行高管的決策路徑，企業(yè)會參照金融行業(yè)薪酬點制定有吸引的薪酬契約，給金融背景高管錨定一個高于其原有薪酬水平的參考區(qū)域。這導致金融背景的高管薪酬高于平均值，極可能會刺激其他高管尋求薪酬增加，進而在一定時期后拉升企業(yè)高管層的薪酬水平；張梅的研究顯示，金融背景的高管加入企業(yè)后，企業(yè)高管層的平均薪酬將高于行業(yè)平均水平，或者高管層薪酬增幅明顯高于同行業(yè)企業(yè)。

金融行業(yè)的高管會參照既有同行案例設置一個錨定薪酬，當擬招募企業(yè)給出相應的參考薪酬后，金融行業(yè)的高管極可能將隱性人脈資源帶入新企業(yè)，進而為新公司拓展資金來源、降低資本取得成本。而對于企業(yè)而言，降低的資本成本可以抵消高管薪酬的額外增值，為企業(yè)帶來可觀的外部資金，特別是處于資本市場弱勢地位的民營企業(yè)，是雙贏的決策。因此，金融背景高管會為企業(yè)高管層錨定一個更高的薪酬參照點，基于沉錨效應的預期，企業(yè)也會隨后調整高管層的薪酬契約，從而帶動高管層薪酬的整體提升。

基于以上的理論分析，提出如下假設：

H1：金融關聯(lián)程度越高，資本成本會相對降低；

H2：金融背景的高管進入公司后，會提高公司高管層的薪酬水平。

二、研究設計

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

由于國有企業(yè)或大型企業(yè)在資本市場上占有絕對優(yōu)勢，民營企業(yè)為獲取外部資金、拓展資金來源渠道，更具有招聘金融背景高管的驅動力，給予的薪酬參考范圍更具差異，同時控制地域差異引發(fā)的薪酬水平差異，因此本文選取長三角的上市民營企業(yè)作為主要研究對象。

為了保證研究結果的準確性和可參考性，按照以下標準篩選樣本：(1)2011年至2013年期間引入金融背景高管，并且可以獲取其引入前后兩年的高管薪酬數(shù)據(jù)，即可以獲取2009年至2015年的高管薪酬數(shù)據(jù)；(2)剔除金融行業(yè)的公司；(3)剔除業(yè)務中包含相關金融業(yè)務的上市公司；(4)剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，得到164個引入金融背景高管的樣本和272個對照樣本。對于是否存在金融關聯(lián)，本文采取人工篩選。其余數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

(二) 檢驗模型

為了考察金融關聯(lián)程度和資本成本的關系以及金融背景高管的加入對企業(yè)高管層薪酬的影響，構建以下檢驗模型：

(模型1)

(模型2)

其中，LCC是長期借款資本成本變量，以長期借款成本替代企業(yè)資本成本總和，主要是考慮到企業(yè)對降低外部資金獲取成本的訴求；FC是金融關聯(lián)程度變量；CF是現(xiàn)金流量變量；EXC是高管薪酬變化變量；FBEXC是金融背景高管薪酬變化變量。相關變量的符號與定義見表1。

表1 變量的定義Tab.1 Definition of variables

表4 金融背景高管加入和高管層薪酬變化的關系檢驗回歸結果Tab.4 The relationship test regression results between financial correlation and executive compensation

三、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析結果

本文選定的樣本范圍內，有37.6%的企業(yè)存在金融關聯(lián)現(xiàn)象，金融背景高管占比的平均值為22.8%，最高值達到37.4%。有金融關聯(lián)的企業(yè)現(xiàn)金流明顯較為正常，而未建立金融關聯(lián)的企業(yè)現(xiàn)金流明顯緊張。此外，建立金融關聯(lián)的企業(yè)高管層薪酬變化平均值為15.7%，對照企業(yè)的變化僅為5.2%，這可能是金融危機和經(jīng)濟下行壓力等影響了我國民營企業(yè)高管層的薪酬增長。建立金融關聯(lián)的企業(yè)經(jīng)營績效明顯高于未建立金融關聯(lián)的企業(yè)，主要原因在于外部資金來源的擴大推動了企業(yè)創(chuàng)新或資金充裕降低了企業(yè)經(jīng)營成本，進而提升了企業(yè)績效。描述性統(tǒng)計結果具體見表2。

表2 描述性統(tǒng)計結果Tab.2 Descriptive statistical results

(二)金融關聯(lián)程度和資本成本的關系

利用模型1來檢驗金融關聯(lián)程度和資本成本的關系，回歸結果如表3所示。僅有經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為負，其余變量的回歸系數(shù)均為正；且金融關聯(lián)程度變量的回歸系數(shù)為4.8836，在5%的水平上顯著；經(jīng)營績效變量的回歸系數(shù)為-1.3861，在1%的水平上顯著。這說明金融關聯(lián)程度與長期借款資本成本存在正相關關系，經(jīng)營績效與長期借款資本成本存在負相關關系；而現(xiàn)金流量變量、獨立董事比例變量、管理層持股變量的回歸系數(shù)雖為正，但系數(shù)明顯偏小，且僅獨立董事比例變量的回歸結果在1%的水平上顯著，說明獨立董事比例與長期借款資本成本存在較弱的正相關關系?？傊?，模型1的回歸結果證實，金融關聯(lián)程度與資本成本存在正相關關系，假設1得到驗證。

表3 金融關聯(lián)程度和資本成本的關系檢驗回歸結果Tab.3 The relationship test regression results between financial correlation degree and capital cost

(三)金融背景高管加入和高管層薪酬變化的關系

利用模型2來檢驗金融背景高管加入和高管層薪酬變化的關系，回歸結果如表4所示。僅有經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為負，其余變量的回歸系數(shù)均為正；且金融關聯(lián)程度變量的回歸系數(shù)為5.9091，在1%的水平上顯著；金融背景高管薪酬變化變量的回歸系數(shù)為2.6543，在1%的水平上顯著；管理層持股變量的回歸系數(shù)為5.2389，在5%的水平上顯著；經(jīng)營績效變量的回歸系數(shù)為-1.3861，在5%的水平上顯著。這說明金融關聯(lián)程度、金融背景高管薪酬變化、管理層持股與高管薪酬變化存在顯著的正相關關系，經(jīng)營績效與高管薪酬變化存在顯著的負相關關系；而現(xiàn)金流量、獨立董事比例的回歸系數(shù)雖然為正，但僅在10%的水平上顯著，現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)又太小，不能確定現(xiàn)金流量、獨立董事比例與高管薪酬變化存在顯著的正相關關系。總之，模型2的回歸結果證實，金融背景高管加入和高管層薪酬變化之間存在正相關關系，假設2得到驗證。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了考察研究構建模型的穩(wěn)健性，對模型1去掉獨立董事持股變量、增加企業(yè)規(guī)模變量后分別進行重復數(shù)理分析，結果不影響本文的假設檢驗結果；對于模型2，重新定義高管薪酬變化變量，以企業(yè)薪酬排名前三位的高管薪酬總額變化替代原變量，結果仍不影響本次研究假設檢驗結果；對于樣本地域選取原則，分別以浙江、江蘇、上海樣本組數(shù)據(jù)替換總樣本數(shù)據(jù)，模型1和模型2的結果仍不影響本次研究假設檢驗結果。因此，在重復定義變量、改變指標選擇、改變樣本地域范圍等多次重復檢驗后，結果仍驗證了研究假設，上述結果是穩(wěn)健的。

四、研究結論

本文根據(jù)社會網(wǎng)絡理論和沉錨效應的預期，從理論層面分析了金融關聯(lián)程度和資本成本的關系以及金融背景高管的加入對企業(yè)高管層薪酬的影響。進而以2009年至2015年長三角地區(qū)上市民營企業(yè)為研究樣本，構建了研究模型并進行了實證分析。研究結果顯示，第一，我國長三角地區(qū)37.6%的上市民營企業(yè)存在金融關聯(lián)現(xiàn)象，金融關聯(lián)程度越高，企業(yè)的長期借款資本成本會相對降低。第二，金融背景的高管進入公司后，會提高公司高管層的薪酬水平，而未引入金融背景的企業(yè)高管薪酬增速明顯較低。這說明，在企業(yè)無法從正常渠道獲得外部資金時，會主動尋求建立補償機制，比如建立金融關聯(lián)等。雖然我國已經(jīng)建立了相對完善的金融機制，但是客觀上多數(shù)地區(qū)的民營企業(yè)或中小企業(yè)的金融需求仍然無法得到滿足，由此產(chǎn)生的替代機制的運行值得社會各界著重關注。即便在我國經(jīng)濟較為發(fā)達的長三角地區(qū)，金融關聯(lián)等非正式制度仍然存在，且替代作用和反饋效果較為明顯，為民營企業(yè)如何通過金融關聯(lián)等非正式制度解決金融需求提供了數(shù)據(jù)分析結果。第三，對于民營企業(yè)而言，金融關聯(lián)可以緩解融資約束、降低資本成本，也會刺激高管薪酬制度改變。高管薪酬制度的改變是企業(yè)尋求非正式制度解決金融需求的連帶影響，對企業(yè)而言，可以刺激高管層薪酬水平的提升和薪酬制度的整體改變，也可能會進而提升企業(yè)經(jīng)營績效，關鍵在于，企業(yè)制定新薪酬契約時，能否有效制定相應的獎勵機制，將高管薪酬與企業(yè)績效建立有效關聯(lián)，努力建立正反饋機制，避免高管薪酬增加而績效不變甚至下降等負反饋出現(xiàn)。

[1]汪平，鄒穎，蘭京. 異質股東的資本成本差異研究——兼論混合所有制改革的財務基礎[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2015 (9):129-144.

[2]鄧建平，陳愛華. 金融關聯(lián)能否影響民營企業(yè)的薪酬契約?[J].會計研究，2015(9):52-58.

[3]徐慧.控制人行為、金融關聯(lián)與民營企業(yè)融資約束[J].宏觀經(jīng)濟研究，2015(1):133-143.

[4]徐明東，田素華. 轉型經(jīng)濟改革與企業(yè)投資的資本成本敏感性——基于中國國有工業(yè)企業(yè)的微觀證據(jù)[J].管理世界，2013(2):125-135.

[5]汪平，鄒穎，黃麗鳳. 高管薪酬激勵的核心重構:資本成本約束觀[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2014(5):109-121.

[6]趙真真. 高管金融背景、融資約束與投資行為[D].成都：西南財經(jīng)大學，2014.

(責任編輯：楊成平)

WhetherFinancialCorrelationcanAffectCapitalCostofPrivateEnterprise:OnCascadingEffectofExecutiveCompensation

LI Shan-shan

(Department of Accounting, Fujian Business University, Fuzhou 350012, China)

Using the sample of listed private enterprises in the Yangtze River Delta region from 2009 to 2015, this article analyzes the relationship between financial degree and capital cost, and the influence of financial background executives on the salary of senior executives. The results show that there are financial correlations, which accounts for 37.6% of the listed private enterprises in the Yangtze River Delta. The higher the degree of financial correlation, the lower the cost of long-term borrowing capital. Financial background executives will increase the pay of company’s senior executives, while the pay growth is significantly lower in those enterprises without financial background executives. For private enterprises, financial correlation can ease financing constraints, reduce capital costs, and stimulate the reform for executive compensation system.

capital cost; financial correlation; executive compensation; private enterprise

F276.5

A

2096-3300(2017)05-0036-05

2017-09-09

李珊珊(1983-)，女，福建浦城人，講師，碩士。研究方向：國際財務會計。