劉平安+劉易之

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”運(yùn)行至今已五年時(shí)間，發(fā)展速度堪稱全球之最，但流動(dòng)性一直沒有從根本上得到改善，市場信心大幅度下降，目前已接近市場“冰點(diǎn)”。有效解決新三板發(fā)展過程中面臨的瓶頸，我們須客觀總結(jié)過去五年取得的成就，全面認(rèn)識(shí)目前面臨的深層次問題，準(zhǔn)確把握未來的發(fā)展方向。

新三板五年取得的成就

新三板通過五年的建設(shè)和發(fā)展，在中國多層次資本市場體系中建立了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場體系，構(gòu)建了市場經(jīng)濟(jì)中的“創(chuàng)新”機(jī)制，培育了“創(chuàng)新”文化，取得了巨大的市場建設(shè)成就。

建立了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場體系

2006年設(shè)立新三板的初衷是為了落實(shí)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略。2012年成立的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”明確定位是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供資本市場服務(wù)。2014年新三板更是肩負(fù)起了落實(shí)國家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供金融服務(wù)的歷史性重任。

第一，“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”構(gòu)建了初步的市場化制度框架體系。不管是企業(yè)掛牌的市場準(zhǔn)入，還是股票發(fā)行、交易和監(jiān)管，堅(jiān)持按市場化原則進(jìn)行相應(yīng)的制度安排，為市場持續(xù)健康發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。第二，構(gòu)建了基本的證券中介服務(wù)體系。到目前為止，新三板的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括近100家主辦券商、70多家會(huì)計(jì)師事務(wù)所、1300多家律師事務(wù)所和400多家資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)通過服務(wù)創(chuàng)新，滿足了市場高速發(fā)展期基本的服務(wù)需求，確保了市場正常運(yùn)行。第三，新三板構(gòu)建起了基本的市場交易服務(wù)體系。為確保“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”交易獨(dú)立正常運(yùn)行，于2014年5月脫離深交所，推出了獨(dú)立的交易系統(tǒng)，為新三板市場的獨(dú)立發(fā)展奠定了IT技術(shù)基礎(chǔ)。第四，在市場營運(yùn)方面，五年時(shí)間發(fā)展了四十多萬戶投資者，掛牌公司11000多家，構(gòu)建起了基本的市場交易營運(yùn)體系。最后，新三板初步構(gòu)建起了以“自律監(jiān)管”為主的監(jiān)管體系。五年來，新三板堅(jiān)持以市場化為導(dǎo)向，在以證券法等法律法規(guī)為依據(jù)的前提下，構(gòu)建了以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎(chǔ)，以市場自律規(guī)則為主體的“自律監(jiān)管”體系，維護(hù)了市場的“三公”原則，保護(hù)了投資者利益。

新三板經(jīng)過五年的建設(shè)和發(fā)展，在中國多層次資本市場體系中構(gòu)建了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場體系，為中國的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)奠定了金融市場基礎(chǔ)。它是中國國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場支撐，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融市場基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的著力點(diǎn)。它是中國多層次資本市場體系中的基礎(chǔ)性市場，是中國資本市場的重大市場創(chuàng)新與制度創(chuàng)新。

構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)中“創(chuàng)新”的市場機(jī)制，培育了“創(chuàng)新”文化

“創(chuàng)新”是新三板市場的靈魂。五年來，一大批科技創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小微企業(yè)到新三板掛牌。所有掛牌企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)占到了65%，先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占比合計(jì)達(dá)到72%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占比達(dá)25%。掛牌公司普遍重視研發(fā)投入與人才激勵(lì)。2016年掛牌公司研發(fā)投入合計(jì)達(dá)622.30億元，同比增長10.78%。其中研發(fā)投入占營收的比重在5%以上的企業(yè)有5266家，約占掛牌公司50%左右。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的掛牌公司有735家，有核心員工持股計(jì)劃的超過1500家，累計(jì)激勵(lì)8100多人次。新三板積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的金融支持，目前創(chuàng)新投資基金（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）持股掛牌公司數(shù)量占比超過60%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資占比27.55%。“中國制造2025”重點(diǎn)突破領(lǐng)域所屬行業(yè)公司融資占到25.81%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年VC、PE退出案例中通過新三板退出的占到了61.5%和71.4%。

新三板通過為創(chuàng)新企業(yè)提供資本市場服務(wù)，為掛牌公司自主創(chuàng)新提供資本支持與人才激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也為支持企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了有效的退出通道。它構(gòu)建了市場經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行“創(chuàng)新”的市場機(jī)制，使“創(chuàng)新”的產(chǎn)業(yè)化和市場化有了真正的金融市場基礎(chǔ)。它支持和鼓勵(lì)創(chuàng)新，培育了中國市場經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新文化，奠定了中國創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的文化基礎(chǔ)。

新三板取得的市場建設(shè)成果

到2017年8月，掛牌公司11551家，成為全球掛牌企業(yè)最多的證券市場，是2013年356家掛牌公司的31.44倍。市場范圍已覆蓋至全國所有省、自治區(qū)和直轄市，行業(yè)也涵蓋了全國所有行業(yè)門類。新三板總市值突破5萬億元，達(dá)到50052.68億元。新三板用五年時(shí)間總市值突破5萬億元，而上交所和深交所分別用了16年和19年的時(shí)間市值才達(dá)到這個(gè)水平。中小板花了大約7年的時(shí)間達(dá)到5萬億元，創(chuàng)業(yè)板用了7年的時(shí)間突破5萬億元。因此，雖然新三板在目前中國資本市場體系里只占了約8%左右的市場份額，但發(fā)展速度是中國以至全球任何一個(gè)證券市場都無法比擬的。

新三板五年時(shí)間累計(jì)為掛牌企業(yè)融資至少1萬億元，其中包括：五年3500億元的股票定增融資；2016年5771家企業(yè)依托新三板市場通過專項(xiàng)金融產(chǎn)品（比如股權(quán)質(zhì)押貸款等產(chǎn)品）累計(jì)獲得商業(yè)銀行債權(quán)融資4871億元；另外，企業(yè)獲得股票定增融資后，資產(chǎn)負(fù)債率下降，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，從而提了企業(yè)的信用能力，商業(yè)銀行會(huì)增加對(duì)企業(yè)的債權(quán)融資，其債權(quán)融資規(guī)模不低于2000億元。以上三種性質(zhì)不同的融資渠道所融資金相加，新三板五年為中小微企業(yè)提供了至少1萬億元的融資規(guī)模，真正成為中小微企業(yè)的融資平臺(tái)。

新三板目前存在的問題

市場流動(dòng)性不足是新三板自2016年至今最為顯著的市場運(yùn)行特征。流動(dòng)性不足的深層次原因既有宏觀制度供給不足的因素，也有微觀市場主體質(zhì)量薄弱的原因。

市場流動(dòng)性不足的表現(xiàn)

股票發(fā)行增長放緩，市場整體融資功能開始下降。2015年的股票發(fā)行規(guī)模為1217億元，是2014年132億元的9.22倍。2016年股票發(fā)行規(guī)模為1391億元，在2015年的基礎(chǔ)上增長了14.3%。2017年前7個(gè)月股票發(fā)行751億元，如果按此速度和規(guī)模，全年有可能在1300億元左右徘徊。與2016年相比，2017年還有可能出現(xiàn)負(fù)增長。2013年至2016年，融到資金的企業(yè)占掛牌企業(yè)的比例分別是15.73%、18.25%、36.84%和26.17%，2016年與2015年相比，下降了10.67%。2015年所有掛牌企業(yè)平均融資規(guī)模為2373萬元，2016年所有的掛牌企業(yè)平均融資規(guī)模為1457萬元，2016年比2015年下降了38.6%。2013年至2016年已融資企業(yè)的平均融資規(guī)模分別為1786萬元、4599萬元、6439萬元和5568萬元。2016年比2015年下降了13.53%。endprint

股票交易幾乎停止增長。2015年股票交易1910億元，是2014年130億元的14.7倍。2016年股票交易為1912億元，與2015年相比，幾乎沒有增長。2017年前7個(gè)月股票交易規(guī)模為1400億元。按此速度和規(guī)模，2017年有望實(shí)現(xiàn)2400億元的交易規(guī)模。如果市場期盼已久的政策措施不能如期而至，市場交易有可能會(huì)更加冷清，全年也有可能只在2000億元左右徘徊。市場果真如此的話，2017年與2016年相比，股票交易也幾乎停止增長。

股票交易極度不活躍。反映市場交易活躍與否的換手率指標(biāo)，2015年為53.88%，2016年為20.17%，出現(xiàn)大幅度下降。2017年前7個(gè)月的換手率為10.99%，全年可能與2016年大致持平，甚至還達(dá)不到2016年的水平。這反映了自2016年至今，股票交易極度不活躍。新三板成指自2015年5月達(dá)到1800多點(diǎn)以后，自此一路下行，到2016年7月后，一直在1200點(diǎn)左右徘徊。新三板做市指數(shù)目前更是跌至了市場“冰點(diǎn)”，已接近1000點(diǎn)，到2017年9月12日，為1014點(diǎn)。

市場信心大幅度下降。首先，表現(xiàn)在企業(yè)掛牌增幅大大下降。截至2017年8月，企業(yè)掛牌數(shù)量為11551家，在2016年的基礎(chǔ)上增加了1388家，而2016年同期增加了3466家。今年企業(yè)掛牌增幅出現(xiàn)大幅度下降。其次，掛牌公司和做市商頻頻退出做市交易。自2014年8月推出做市交易以來，2015年只有20多例退出做市交易，但2016年有620例做市交易退出，涉及掛牌公司178家，涉及做市商77家。2017年前8個(gè)月有647例做市交易退出，涉及掛牌公司319家，涉及做市商74家。最后，企業(yè)摘牌數(shù)量明顯增加。2016年至2017年8月，摘牌企業(yè)432家。主動(dòng)摘牌、被并購摘牌以及到交易所市場IPO摘牌的掛牌公司總共有319家，其中主動(dòng)摘牌的297家。以上均表明，市場信心大幅度下降。

市場流動(dòng)性不足的深層次原因

市場流動(dòng)性不足的深層次原因既有宏觀制度安排不及時(shí)的原因，也有市場微觀基礎(chǔ)薄弱的的因素。

制度供給的全要素不匹配。首先，新三板的主辦券商沿用交易所市場的券商提供證券中介服務(wù)，存在“激勵(lì)不兼容”問題。目前新三板的主辦券商和做市商都是交易所市場的券商。與交易所市場相比，新三板的業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出比嚴(yán)重不匹配，因此券商沒有激勵(lì)與動(dòng)力從事新三板業(yè)務(wù)，導(dǎo)致新三板市場服務(wù)效率低下，嚴(yán)重地影響了市場流動(dòng)性。其次，新三板作為市場化的證券場外市場，本應(yīng)具備的一些基礎(chǔ)性制度安排，因市場發(fā)展太快，還沒有及時(shí)提供，表現(xiàn)在：一是市場供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，目前的投資者規(guī)模難以滿足掛牌企業(yè)龐大的融資需求；二是沒有市場化和常態(tài)化的退市制度；三是券商做市激勵(lì)與動(dòng)力不足，但非券商機(jī)構(gòu)又不參加做市，核心交易制度存在嚴(yán)重缺陷；四是市場分層管理制度有待進(jìn)一步完善；五是差異化制度供給不足；六是大宗交易制度千呼萬喚不出來。

差異化制度供給不足。新三板掛牌公司數(shù)量龐大，發(fā)展階段不同，規(guī)模差別大，風(fēng)險(xiǎn)高低不一，給投資者帶來很大“噪聲”，在市場分層基礎(chǔ)上提供差異化制度供給是新三板制度安排的核心。但實(shí)施市場分層制度以后至今沒有及時(shí)提供任何差異化制度供給，市場預(yù)期沒有如期而至，市場信心大幅度下降。市場分層的目的不在于分層本身，而是在分層的基礎(chǔ)性制度安排前提下，針對(duì)不同層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，提供差異化的投資者準(zhǔn)入、證券發(fā)行、交易和信息披露等制度安排，為市場提供綜合性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，以及差別化對(duì)待不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

市場微觀基礎(chǔ)質(zhì)量薄弱。首先，掛牌公司規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)高。新三板掛牌公司平均營收約為1.6億元，平均凈利潤近1100萬元，是真正的小微企業(yè)，面臨較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，大多數(shù)掛牌公司財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，讓投資者無法獲取真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營管理信息，不能有效快速地做出投資決策。掛牌公司治理結(jié)構(gòu)不完善，表現(xiàn)在：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，且家族色彩濃厚；二是沒有建立起“股東會(huì)-董事會(huì)-管理層”三層結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略決策機(jī)制有待完善；三是股權(quán)或期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制還沒有真正建立起來。其次，投資者不是真正的價(jià)值投資，還是以證券二級(jí)市場的邏輯在做新三板投資。機(jī)構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品期限太短，投機(jī)性太強(qiáng)，不利于創(chuàng)新企業(yè)的資本形成。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小、投資者結(jié)構(gòu)單一，以及沒有足夠的長期資金持有者也是新三板機(jī)構(gòu)投資者存在的較大問題。

新三板未來的方向

破解新三板的流動(dòng)性困境，首先須正確評(píng)估新三板目前所處發(fā)展階段，以及由此選擇相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，并在重新審視新三板定位的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性、策略性地加快完善市場化制度建設(shè)。

新三板處于市場化制度的完善階段

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”自2012年9月成立到實(shí)施市場分層管理制度以前，是市場化制度框架的初步形成階段。此階段以市場化的基礎(chǔ)性制度安排為總體特征。

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”此階段的發(fā)展戰(zhàn)略以追求速度和規(guī)模為主，市場質(zhì)量暫時(shí)放在第二位。以2016年6月實(shí)施市場分層管理制度為標(biāo)志，新三板進(jìn)入市場化制度的完善階段。此階段的制度安排應(yīng)以提供差異化的制度安排為主。為此，其發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)以追求質(zhì)量和效率為主，即把改善市場流動(dòng)性以提高市場質(zhì)量為首要戰(zhàn)略目標(biāo)。

重新審視新三板的定位

新三板經(jīng)過五年的建設(shè)和發(fā)展，市場基礎(chǔ)較五年前發(fā)生了本質(zhì)變化。我們需從國家戰(zhàn)略層面，以及多層次資本市場體系建設(shè)角度，對(duì)新三板的一些重大戰(zhàn)略問題進(jìn)行重新思考，統(tǒng)一各方認(rèn)識(shí)，加快完善市場化制度建設(shè)的步伐。

首先，重新審視新三板作為“證券交易場所”的定位。我們建議把目前的“新三板”升格為“證券交易所”，真正實(shí)現(xiàn)與上海證券交易所和深圳交易所具有同等法律地位和市場地位的全國性證券交易所。因?yàn)樾氯迨侵С种袊?jīng)濟(jì)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最重要的金融體系，其實(shí)現(xiàn)在國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性使我們完全有必要以“交易所”形式高效運(yùn)行以支撐中國的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。其次，重新審視作為“證券場外市場”的定位。根據(jù)制度安排的不同來劃分證券場內(nèi)市場和場外市場將對(duì)新三板未來發(fā)展帶來重大不利影響。按照傳統(tǒng)金融理論的劃分，場內(nèi)市場的交易制度主要以競價(jià)交易為主，而場外市場的交易主要以做市交易為主，且做市交易是場外市場的核心交易制度。為了讓新三板的流動(dòng)性從制度安排上得到根本性解決，可以設(shè)想在新三板再分層的基礎(chǔ)上把它定位為一個(gè)“混合交易市場”，即在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上再分出一個(gè)“精選層“，在“精選層”提供場內(nèi)市場的制度安排，包括證券的公開發(fā)行、競價(jià)交易，匹配不同門檻的投資者，以及“轉(zhuǎn)板”和差異化的信息披露等制度安排，以此帶動(dòng)新三板市場整體流動(dòng)性的提高。endprint

再次，重新審視新三板的市場服務(wù)定位。目前由于交易所市場非市場化的制度安排，以及新三板市場化和包容性的制度安排，原本應(yīng)該由滬深交易所市場服務(wù)的一部分大中型成熟企業(yè)目前在由新三板提供服務(wù)，而新三板為創(chuàng)新型中小微企業(yè)服務(wù)的市場功能和定位并沒有完全實(shí)現(xiàn)。因此，新三板存在服務(wù)越位的問題，但同時(shí)也存在服務(wù)缺位的問題。解決此問題，一方面要加快推進(jìn)交易所市場的市場化改革，另一方面要對(duì)中國多層次資本市場各大板塊進(jìn)行重新清晰定位。我們的建議是，主板為成熟企業(yè)提供服務(wù)，把中小板和創(chuàng)業(yè)板合并成為新的中小板，為成熟穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)提供服務(wù)，而把新三板定位為中國的“創(chuàng)新板”，專門為具有創(chuàng)新能力的中小微企業(yè)提供服務(wù)。市場定位不清晰，市場重復(fù)建設(shè)，不利于實(shí)現(xiàn)各大市場板塊的功能，從而不利于資源的優(yōu)化配置。

最后，重新審視“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的公司治理結(jié)構(gòu)?！肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)”是中國目前唯一的“公司制”證券交易場所，其決策既要服從于國家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略，更多地體現(xiàn)社會(huì)效益，同時(shí)又要按照現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行決策，要體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。由于兩種權(quán)力結(jié)構(gòu)在共同起作用，要實(shí)現(xiàn)兩種不同的利益目標(biāo)，因此有可能影響決策的速度與效率。我們的建議是，要想實(shí)現(xiàn)新三板決策的高效，將雙重權(quán)利結(jié)構(gòu)變成單一的國家權(quán)利結(jié)構(gòu)，將雙重利益目標(biāo)變?yōu)閱我坏纳鐣?huì)效益目標(biāo)。為此，建議把滬深交易所持有的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國的國家投資公司——中國投資有限責(zé)任公司。

系統(tǒng)性地、策略性地加強(qiáng)完善市場化制度建設(shè)

要根本改善新三板的流動(dòng)性，需要策略性地提供系統(tǒng)性解決方案。為此，我們建議：

創(chuàng)新證券發(fā)行制度。在市場再分層的基礎(chǔ)上，對(duì)精選層實(shí)行證券公開發(fā)行制度。證券發(fā)行完全按注冊(cè)制實(shí)施，審核只是審核其合規(guī)性和信息披露的真實(shí)性，企業(yè)的價(jià)值判斷交給市場。要堅(jiān)決避免走交易所市場證券發(fā)行制度的老路。

調(diào)整市場準(zhǔn)入制度。對(duì)企業(yè)掛牌準(zhǔn)入制度要進(jìn)行調(diào)整，限制傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)入新三板，鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入市場；取消主辦券商的特許經(jīng)營制度，徹底解決市場的“激勵(lì)不兼容”難題。給有意愿和有專業(yè)服務(wù)能力的財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)（FA）以主辦券商身份從事新三板業(yè)務(wù)。在降低個(gè)人投資者門檻的同時(shí)，適度提高機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入門檻，制定稅收優(yōu)惠等各種政策鼓勵(lì)持有長期基金的機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模進(jìn)入市場，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高投資者質(zhì)量，從而解決新三板市場供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡問題。

完善市場交易制度。如果不停止協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度，就須在新三板建立一個(gè)開放、強(qiáng)大的證券中介服務(wù)體系。在市場再分層的基礎(chǔ)上推出競價(jià)交易制度，提供差異化的交易制度安排。進(jìn)一步完善做市商交易制度，讓非券商機(jī)構(gòu)積極參與做市，徹底解決券商做市的“激勵(lì)不兼容”難題，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，形成一個(gè)具有競爭性的做市商交易市場。盡快推出滿足掛牌企業(yè)特殊交易需求的大宗交易制度，提高市場流動(dòng)性。

優(yōu)化市場資源配置。要建立一個(gè)市場化、常態(tài)化的退市機(jī)制，讓資源集中配置到優(yōu)質(zhì)掛牌公司。市場分層制度是差異化制度供給的基礎(chǔ)性制度，因此需進(jìn)一步完善市場分層管理制度。在市場分層的基礎(chǔ)上，及時(shí)提供差異化制度供給，包括股票發(fā)行、股票交易、投資人準(zhǔn)入及差異化的信息披露等，以為市場提供綜合性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。盡快推出“轉(zhuǎn)板”制度，在新三板目前流動(dòng)性嚴(yán)重不足的市場環(huán)境下，讓優(yōu)質(zhì)掛牌公司以最低成本到交易所市場融資，以為市場提供示范效應(yīng)，讓優(yōu)質(zhì)公司源源不斷地進(jìn)入新三板，增強(qiáng)市場信心。

加強(qiáng)“自律監(jiān)管“制度建設(shè)，切實(shí)保護(hù)投資者利益。首先，讓“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的市場營運(yùn)職能與監(jiān)管職能適度分開，把對(duì)主辦券商等證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能剝離給證券行業(yè)協(xié)會(huì)，充分發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，強(qiáng)化“自律監(jiān)管”，以此提高“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的市場營運(yùn)效率。其次，目前違法違規(guī)主體的法律責(zé)任不夠，違法違規(guī)成本很低，投資者的利益得不到有效保護(hù)。須盡快完成相關(guān)法律法規(guī)的制定，以提高違法違規(guī)主體的法律責(zé)任。再次，在市場分層制度基礎(chǔ)上，不同層極的掛牌公司，制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施差異化信息披露。最后，新三板掛牌公司股東人數(shù)相對(duì)較少，試行集體訴訟制度相對(duì)容易，因此可以考慮在新三板試行集體訴訟制度，以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

以上系統(tǒng)性解決方案，需要策略性地有步驟地推進(jìn)。我們建議：首先，需要完善市場分層制度，為下一步差異化制度的推出奠定基礎(chǔ)。其次，在市場分層基礎(chǔ)上推出“轉(zhuǎn)板”制度，為市場注入“強(qiáng)心劑”。其理由是，優(yōu)質(zhì)掛牌公司能迅速融到資金，投資者有了通暢的退出通道，交易所市場有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的來源。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)看似流失了優(yōu)質(zhì)掛牌公司，實(shí)則起到了對(duì)市場擬優(yōu)質(zhì)掛牌公司的市場示范效應(yīng)，能吸引擬優(yōu)質(zhì)掛牌公司源源不斷地到新三板掛牌。再次，在推行以上兩步制度措施的同時(shí)，新三板市場本身的一些基礎(chǔ)性制度安排，比如摘牌制度、大宗交易制度等，需要及時(shí)完善。最后，涉及到和交易所市場具有競爭性的制度安排，比如公開發(fā)行制度、競價(jià)交易制度、降低投資人門檻及取消券商的特許經(jīng)營制度等，時(shí)間和節(jié)奏可以放緩一些。因?yàn)椋环矫媸袌龈鞣竭_(dá)成共識(shí)是一個(gè)漫長過程。另一方面，市場本身的發(fā)展如果不成熟，過快推出相應(yīng)的制度措施可能會(huì)增加市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相反會(huì)阻礙市場持續(xù)健康發(fā)展。

（作者單位：中國新三板研究中心）endprint