張歡

國(guó)金黃金股份有限公司（下稱“國(guó)金黃金”），10月9日晚間在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股說(shuō)明書(shū)，公司擬在上交所公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4030萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本不低于10%，計(jì)劃募集資金約16.13億元，其中10.1億元擬投向黃金谷黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目（一期），剩余6億元擬投向貴金屬營(yíng)銷中心與貨品管理中心建設(shè)項(xiàng)目。

公開(kāi)資料顯示，國(guó)金黃金公司產(chǎn)品分為金制文化藝術(shù)品、銀制文化藝術(shù)品以及其他材質(zhì)類產(chǎn)品，其中金制品為公司主要產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均超過(guò)85%。黃金由于具有美麗的光澤，自然稀少及優(yōu)良的物理和化學(xué)性質(zhì)，為各時(shí)期人們寵愛(ài)。在可考的人類五千年文明史中，沒(méi)有任何一種物質(zhì)像黃金一樣，與社會(huì)演化和社會(huì)經(jīng)濟(jì)締結(jié)成如此密切的關(guān)系，成為悠久的貨幣的載體、財(cái)富和身份的象征。因此，在人類文明史演化中，黃金具有了貨幣和商品兩種屬性，相應(yīng)的，黃金的價(jià)格也由其兩種屬性的動(dòng)態(tài)均衡確定。當(dāng)貨幣發(fā)行主體面臨政權(quán)、經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)時(shí)，黃金的貨幣屬性和商品屬性均衡就會(huì)像黃金貨幣屬性移動(dòng)，黃金的價(jià)格確定因素中黃金貨幣屬性上升為主導(dǎo)因素。如今，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，黃金作為一種投資品種，被越來(lái)越多的投資者所認(rèn)識(shí)。

毛利率蹊蹺上升

國(guó)金黃金招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期各期企業(yè)綜合毛利率分別為26.33%、28.51%、33.19%和41.12%，其中金制品的毛利率分別為23.64%、26.74%、32.91%和39.17%。毛利率的持續(xù)上升主要原因?yàn)楣窘鹬破穯慰耸蹆r(jià)與金料單克采購(gòu)價(jià)格之間的差額不斷擴(kuò)大。對(duì)于企業(yè)毛利率大幅上升，發(fā)審委質(zhì)疑企業(yè)產(chǎn)品毛利率持續(xù)上升且幅度高于同行業(yè)可比公司的合理性和真實(shí)性，以及報(bào)告期各期銷量是否真實(shí)、銷售確認(rèn)是否謹(jǐn)慎、成本歸集是否完整。

據(jù)國(guó)金黃金招股書(shū)披露，2014年、2015年、2016年及2017年上半年銷售均價(jià)分別為403.97元/克、427.95元/克、514.50元/克和 645.20元/克，呈逐年上升趨勢(shì)，而金料采購(gòu)價(jià)上升幅度不大。而同行業(yè)其他公司主要銷售黃金首飾制品，其單克均價(jià)主要在 240-340元之間。

國(guó)金黃金在招股書(shū)中解釋稱，公司產(chǎn)品定價(jià)顯著高于同行業(yè)其他公司的主要原因有三點(diǎn)。一是公司產(chǎn)品的文化屬性導(dǎo)致其附加值較高。二是公司產(chǎn)品具有一定的創(chuàng)新性和獨(dú)特性。三是公司產(chǎn)品主要通過(guò)銀行渠道進(jìn)行銷售，目標(biāo)消費(fèi)群體為銀行的高凈值客戶。這類客戶消費(fèi)能力較強(qiáng)，比較注重產(chǎn)品所體現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感度不高。

工藝精美的黃金飾品，其美輪美奐的造型讓一些黃金投資者抱著“越精致越值錢”的想法而購(gòu)買來(lái)進(jìn)行投資。如果買黃金工藝品只是為了欣賞裝飾，那另當(dāng)別論，進(jìn)行投資的話，實(shí)在是“下下策”，工藝品需要人力進(jìn)行雕琢，中間的勞動(dòng)力成本都是算在購(gòu)買價(jià)之內(nèi)，而在黃金投資中是“認(rèn)量不認(rèn)型”的，不管美丑，有量就算，因此買進(jìn)時(shí)價(jià)格高出重量?jī)r(jià)很多，賣時(shí)是實(shí)時(shí)的重量計(jì)價(jià)，非常不劃算。

國(guó)金黃金招股書(shū)顯示：金一文化與國(guó)金黃金可比度較高，但金一文化銀行渠道的收入占比較低；潮宏基主要通過(guò)自營(yíng)渠道（專營(yíng)店、專賣店）進(jìn)行銷售；明牌珠寶主要通過(guò)經(jīng)銷商渠道和專營(yíng)渠道進(jìn)行銷售；周大生通過(guò)自營(yíng)和加盟兩種渠道進(jìn)行銷售；通靈珠寶采用“自營(yíng)為主、加盟為輔”的銷售模式。此外，上述5家公司主營(yíng)產(chǎn)品側(cè)重珠寶首飾且面向大眾消費(fèi)群體銷售，而發(fā)行人主要向銀行高凈值客戶銷售文化藝術(shù)類貴金屬工藝品。

依賴銀行客戶

確實(shí)如國(guó)金黃金所說(shuō)，銀行渠道是國(guó)金黃金的主要銷售渠道。國(guó)金黃金通過(guò)銀行渠道的銷售收入分別為20.77億元、19.48億元、36.31億元和20.08億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為97.37%、97.69%、97.08%和99.45%。其中，通過(guò)前五名客戶實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為18.02億元、16.27億元、30.00億元和17.46億元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為84.5%、81.6%、80.2%和86.48%。國(guó)金黃金表示，目前銀行銷售渠道構(gòu)成了公司業(yè)務(wù)體系中最為重要的組成部分，占比達(dá)到99.45%，其中前五大客戶的銷售金額達(dá)到87%，公司絕大部分產(chǎn)品依靠大型國(guó)有和商業(yè)銀行渠道銷售，具有一定的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)對(duì)客戶依賴程度高。

關(guān)于客戶依賴情況，分析人士認(rèn)為：不同行業(yè)有不同的競(jìng)爭(zhēng)格局，下游行業(yè)的企業(yè)分布可能在一定程度上決定了公司客戶的集中度。如果發(fā)行人依賴的是大型企業(yè)，尤其是壟斷行業(yè)的大型企業(yè)，因?yàn)檫@些大型企業(yè)基本上已經(jīng)代表了所處的行業(yè)，發(fā)行人除了與之進(jìn)行交易之外，可能并沒(méi)有其他的選擇，在這種情況下客戶的選擇將直接影響發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；正如國(guó)金黃金一樣，前五大客戶全部為國(guó)有商業(yè)銀行，若未來(lái)金融政策發(fā)生改變，或是國(guó)有銀行選擇其他黃金企業(yè)，那對(duì)于國(guó)金黃金的影響應(yīng)該會(huì)很大，甚至直接影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

原材料采購(gòu)逐年遞減

國(guó)金黃金2014年、2015年、2016年及2017年上半年黃金采購(gòu)總金額分別為14.3億、14.28億、12.92億、5.53億元。在上海黃金交易所采購(gòu)額分別為11.3億、5.1億、4.6億、2.5億元，占比為79.3%、36.19%、36.09%、46.17%。上海黃金交易所為公司黃金原料的主要供應(yīng)商。公司作為上海黃金交易所綜合類會(huì)員，可通過(guò)上海黃金交易所交易平臺(tái)進(jìn)行金料的直接下單采購(gòu)。除通過(guò)上海黃金交易所采購(gòu)?fù)猓就瑫r(shí)根據(jù)與銀行的業(yè)務(wù)合作情況，向其采購(gòu)金料用于產(chǎn)品生產(chǎn)。

同時(shí)，國(guó)金黃金可以通過(guò)黃金租賃的方式獲取金料，即向銀行租賃一定數(shù)量黃金用于組織生產(chǎn)并支付相應(yīng)的租賃手續(xù)費(fèi)。還有就是借金，即公司向第三方非金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)購(gòu)買金料。無(wú)論通過(guò)哪種方式獲取金料，來(lái)源都是上海黃金交易所，只是黃金采購(gòu)款的支付時(shí)間早晚的區(qū)別。

2014年、2015年、2016年及2017年上半年國(guó)金黃金通過(guò)租賃方式采購(gòu)額占比分別為20.2%、32.74%、25.17%、53.8%。占比呈上升趨勢(shì)，2017年尤為明顯。黃金租賃需要公司按照一定的租借利率支付黃金租賃手續(xù)費(fèi)。借金則需要出售方將借入的金料直接調(diào)配給經(jīng)雙方認(rèn)可的生產(chǎn)廠商進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)加工。產(chǎn)品的加工費(fèi)由公司與金料出售方直接進(jìn)行結(jié)算。這兩種方式都不如公司自己向交易所采購(gòu)黃金更有利。而國(guó)金黃金這種“舍近求遠(yuǎn)”的做法確實(shí)有悖常規(guī)。

庫(kù)存高企逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)承壓

據(jù)了解，國(guó)金黃金此次發(fā)行擬募集資金8.75億元用于黃金谷黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目建設(shè)。數(shù)據(jù)顯示，2015年度，深圳黃金谷和廣東黃金谷分別虧損406.85萬(wàn)元和125.17萬(wàn)元。報(bào)告期各期末，公司存貨余額分別為4.77億元、11.54億元和10.77億元，增長(zhǎng)幅度較大。

事實(shí)上，公司在天貓以及京東等網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)設(shè)有產(chǎn)品旗艦店，專門銷售以“黃金谷”品牌為主的小件黃金珠寶首飾，但銷售情況并不盡如人意。資料顯示，在天貓黃金谷旗艦店，賣得最好的一款產(chǎn)品為“黃金谷聚福轉(zhuǎn)經(jīng)筒足銀項(xiàng)鏈吊墜”，該吊墜價(jià)格為899元，月銷量?jī)H23筆；公司主打的黃金產(chǎn)品中，銷售量最高的為一款“足金999護(hù)身符觀音金卡”，售價(jià)1219元，月銷售量?jī)H6筆。相比之下，黃金珠寶品牌周生生在天貓旗艦店黃金飾品銷量排名第一的“幸運(yùn)星轉(zhuǎn)運(yùn)珠”月銷量則高達(dá)近900筆。

不過(guò)，國(guó)金黃金此次擬募集資金投入的黃金谷項(xiàng)目主要是針對(duì)公司產(chǎn)品創(chuàng)意研發(fā)、生產(chǎn)以及市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)資源整合，這也就意味著，公司或?qū)l(fā)力“黃金谷”品牌的市場(chǎng)化。

在奢侈品（中國(guó)）聯(lián)盟榮譽(yù)顧問(wèn)張培英看來(lái)，國(guó)金黃金的珠寶產(chǎn)品只是對(duì)外的一個(gè)形象展示，在如今黃金市場(chǎng)大環(huán)境不景氣的情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。endprint