李奇霖

2016年上半年，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)制造業(yè)保持了較高的關(guān)注，制造業(yè)迎來(lái)了利潤(rùn)改善的窗口，但其投資增速卻一直處于低位徘徊，盈利能力的修復(fù)并沒(méi)有傳導(dǎo)至投資端，背后原因有很多，無(wú)論是在需求端，還是在供給端，今年的制造業(yè)都有了一些新的變化，對(duì)制造業(yè)的現(xiàn)有生態(tài)與未來(lái)都有著重要的影響。

上中下游利潤(rùn)分化

制造業(yè)是個(gè)籠統(tǒng)的概念，根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》（GB/T4754-2017），可將其分為31個(gè)大類(lèi)，剔除掉難以分類(lèi)的廢棄資源綜合利用業(yè)和其他制造業(yè)，我們把其余的29個(gè)大類(lèi)按照在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，劃分為上游、中游和下游三類(lèi)。在“上游-中游-下游”的產(chǎn)業(yè)鏈上，制造業(yè)的利潤(rùn)增速存在較大的分化。上游行業(yè)的利潤(rùn)增速?gòu)?016年開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的回升，全年的利潤(rùn)增長(zhǎng)了90%。中游行業(yè)的利潤(rùn)增速在2016年總體呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，到了2017年進(jìn)一步改善，今年前7個(gè)月累計(jì)增速為21.8%。但下游行業(yè)的利潤(rùn)改善并不明顯，2016年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高，今年前7個(gè)月同比也只增長(zhǎng)了10%，跟上游和中游行業(yè)相比仍有較大差距。（見(jiàn)圖1）

為什么利潤(rùn)改善，在產(chǎn)業(yè)鏈間會(huì)出現(xiàn)如此大的分化呢？這一輪制造業(yè)利潤(rùn)改善，呈現(xiàn)出上游-中游-下游傳導(dǎo)的特征，源自上游的供給收縮，這也與近兩年的去產(chǎn)能政策相一致。2016年的去產(chǎn)能，主要在煤炭和鋼鐵行業(yè)中進(jìn)行，加之庫(kù)存處于低位和需求超預(yù)期，煤炭和鋼鐵的價(jià)格都迎來(lái)了一輪波瀾壯闊的行情，這也就不難理解這些企業(yè)能賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)了。

2016年一季度開(kāi)始，GDP增速持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期，但縱向來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速仍處于相對(duì)較低的位置，終端需求并不強(qiáng)。在這種情況下，下游行業(yè)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移成本的能力并不強(qiáng)，而是承受中游產(chǎn)品漲價(jià)對(duì)利潤(rùn)的擠壓。PPI同比增速的變化，也反映了產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價(jià)幅度，總體是上游大于中游、中游大于下游。

因此，就出現(xiàn)了上面提到的情況，上游行業(yè)利潤(rùn)改善最為明顯，中游次之，下游行業(yè)的利潤(rùn)改善幅度有限。

投資增速低迷

在分析了制造業(yè)上游、中游和下游行業(yè)利潤(rùn)增速的分化后，再來(lái)看看投資的趨勢(shì)如何。在圖2中可以看出，實(shí)際上從2015年年初開(kāi)始，制造業(yè)上游行業(yè)的投資增速就為負(fù)了。當(dāng)時(shí)供給側(cè)改革還沒(méi)有成為共識(shí)，政策也是以需求管理為主。上游行業(yè)投資增速在2015年的快速下滑，源于產(chǎn)能過(guò)剩之下，行業(yè)毛利率處于低位，市場(chǎng)化力量驅(qū)動(dòng)企業(yè)減少投資。

進(jìn)入到2016年，去產(chǎn)能開(kāi)始發(fā)力，并嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能，這使得在利潤(rùn)改善后，企業(yè)即使有投資擴(kuò)產(chǎn)能的沖動(dòng)，也因?yàn)檎叩南拗贫髁T。所以，上游行業(yè)近幾年投資低迷，經(jīng)歷了從市場(chǎng)自發(fā)向政策限制的變遷。在短期內(nèi)，還難以看到去產(chǎn)能政策放松，這意味著上游行業(yè)的投資還將維持負(fù)增長(zhǎng)。

再來(lái)看看中游行業(yè)。中游行業(yè)是2016年8月之后，制造業(yè)投資增速見(jiàn)底回升的最主要支撐力量。為了更為詳細(xì)地分析中游行業(yè)，我們?nèi)「髯有袠I(yè)2017年1-7月的累計(jì)增速與2016年1-8月的累計(jì)增速之差，如圖3所示。

從圖3中可以看到過(guò)去一年間，中游行業(yè)中投資增速變化比較大的有運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)纖維業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)和儀器設(shè)備制造業(yè)，變化幅度都在10個(gè)百分點(diǎn)上。這4個(gè)行業(yè)中，除計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)外，基數(shù)效應(yīng)可以解釋投資增速差的大部分。因?yàn)閺?016年-2017年增速都發(fā)生了明顯的躍升，低基數(shù)以及由此導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，兩方面都拉大了增速的差值。而計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的投資增速一直較高，這與電子設(shè)備更新?lián)Q代快，由此導(dǎo)致的行業(yè)需要不斷投資有關(guān)。預(yù)計(jì)未來(lái)這一趨勢(shì)還將繼續(xù)。

在15個(gè)中游行業(yè)中，2016年8月-2017年7月，投資增速變化最小的是黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)，從0.7%降到了-11.8%。顯而易見(jiàn)這與去產(chǎn)能有關(guān)，鋼鐵行業(yè)是近兩年去產(chǎn)能的重點(diǎn)，包括取締地條鋼等政策，這也導(dǎo)致螺紋鋼期貨迎來(lái)了一波大牛市。

我們?cè)賮?lái)看看下游行業(yè)的情況。2016年上半年開(kāi)始，下游行業(yè)的利潤(rùn)增速就要比上游和中游行業(yè)要慢，但是投資增速卻一直要比它們高，我們認(rèn)為這是由多方面的原因造成的。

首先，從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，下游行業(yè)的盈利情況是要好于上游和中游行業(yè)的，因?yàn)橄掠涡袠I(yè)受產(chǎn)能過(guò)剩的困擾要少一些，這給了下游行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力。

其次，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，面臨著兩個(gè)變化。一個(gè)是當(dāng)前處于消費(fèi)升級(jí)階段，消費(fèi)者對(duì)下游的產(chǎn)品有著持續(xù)性的改善需求，相應(yīng)地也會(huì)刺激這些行業(yè)的投資，而消費(fèi)升級(jí)對(duì)上游和中游的影響相對(duì)要小一些。另一個(gè)是正在從重化工業(yè)向輕工業(yè)轉(zhuǎn)型，而重工業(yè)多集中在中上游，輕工業(yè)多集中在中下游。

最后，盡管下游行業(yè)利潤(rùn)受到中上游行業(yè)的擠壓，但是由于終端需求要比此前預(yù)期的好，在量上給予了一定支撐，下游行業(yè)的利潤(rùn)也是在穩(wěn)步改善的。

但也不宜對(duì)下游行業(yè)投資增速持過(guò)于樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。一方面，從成本轉(zhuǎn)嫁的角度看，今年中游行業(yè)的利潤(rùn)增速持續(xù)要比上游的快，意味著中游行業(yè)正將上游行業(yè)給它們施加的成本，轉(zhuǎn)移到中間產(chǎn)品上，而這未來(lái)可能會(huì)吞噬下游企業(yè)的利潤(rùn)。另一方面，下游行業(yè)利潤(rùn)的改善，也與終端需求超過(guò)此前預(yù)期提供了量有關(guān)，現(xiàn)在來(lái)看，這種需求復(fù)蘇的持續(xù)性還有待觀(guān)察。

綜合上面的分析，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)投資增速的低迷，源于上游、中游和下游行業(yè)利潤(rùn)分化之下，所受到的政策限制和內(nèi)生的動(dòng)力不一致。上游行業(yè)利潤(rùn)改善最為明顯，但又是去產(chǎn)能政策的核心領(lǐng)域。中游行業(yè)中，利潤(rùn)改善最為明顯的鋼鐵行業(yè)，受去產(chǎn)能政策的限制投資增速下滑的最厲害，而投資增速上升最快的行業(yè)，又沒(méi)有需求的持續(xù)復(fù)蘇，增速的提高大部分是低基數(shù)的原因。下游行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)能的動(dòng)力最強(qiáng)，但利潤(rùn)增速卻是最慢的，也限制了它的回升。

去產(chǎn)能政策短期難以放松，而終端需求有回落的風(fēng)險(xiǎn)。在政策限制和需求不強(qiáng)雙重制約下，難以看到制造業(yè)投資增速的趨勢(shì)性回升。從通用設(shè)備和專(zhuān)用設(shè)備低迷的投資增速中，也可以看出還沒(méi)有出現(xiàn)大范圍的擴(kuò)產(chǎn)能和設(shè)備更新，這意味著制造業(yè)投資增速趨勢(shì)性回升的動(dòng)力并不足。endprint

大整合趨勢(shì)苗頭顯現(xiàn)

盡管在當(dāng)前需求一般，供給端政策發(fā)力的組合下，制造業(yè)在夾縫中郁郁不得志，但反過(guò)來(lái)想，對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，這可能反而是一個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)與行業(yè)整合，向知識(shí)密集型和技術(shù)密集型的高端制造業(yè)方向、大集團(tuán)式生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。

而事實(shí)上，這種趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)苗頭。2015年后，鋼鐵、煤炭、水泥與機(jī)械設(shè)備（挖掘機(jī)）等幾大典型制造業(yè)行業(yè)的集中度指標(biāo)都出現(xiàn)了趨穩(wěn)或不同程度的上漲。同樣在今年，大盤(pán)藍(lán)籌的表現(xiàn)要明顯好于創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)版“漂亮50”的說(shuō)法頗為盛行。這背后雖然有很多原因，但不可忽視的一個(gè)是行業(yè)龍頭的利潤(rùn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)要明顯好于中小企業(yè)，在不確定性的監(jiān)管沖擊下，資金抱團(tuán)選擇了確定性更高的資產(chǎn)。

中國(guó)的工業(yè)品價(jià)格一直有著很明顯的周期性波動(dòng)特征。在需求旺盛、行業(yè)景氣時(shí)，民間資本涌入，政府主導(dǎo)建設(shè)的工廠(chǎng)與投資項(xiàng)目上馬，企業(yè)數(shù)量增多，各大工業(yè)行業(yè)迎來(lái)外來(lái)的新增產(chǎn)能。行業(yè)內(nèi)部的存量企業(yè)由于非大集團(tuán)化的生產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，行為往往短視化，短期內(nèi)大肆擴(kuò)張產(chǎn)能，加快生產(chǎn)，最終導(dǎo)致行業(yè)的產(chǎn)能在短期內(nèi)迅速提升。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、總需求不足、行業(yè)變得不景氣后，此前競(jìng)爭(zhēng)無(wú)規(guī)劃擴(kuò)張的產(chǎn)能在短時(shí)間內(nèi)也難以消化。因?yàn)橐皇枪I(yè)企業(yè)尤其是重工業(yè)往往具有固定成本高，可變成本低的特征，只要工業(yè)品高于可變成本，企業(yè)保持設(shè)備繼續(xù)生產(chǎn)就是更為理性的選擇；二是工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備往往具有特殊性，短期內(nèi)很難變現(xiàn)處理；三是即使工業(yè)品價(jià)格到了停產(chǎn)線(xiàn)，很多行業(yè)內(nèi)的國(guó)企兼具著解決就業(yè)保持社會(huì)安定的社會(huì)任務(wù)，很難真正退出行業(yè)。

對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)，在2011年4萬(wàn)億元投資浪潮退去后，國(guó)內(nèi)煤炭、鋼鐵水泥等周期性產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格一跌再跌，遲遲不能出清的問(wèn)題。

再比如高杠桿與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。重工業(yè)原本屬資本密集型產(chǎn)業(yè)，其生產(chǎn)設(shè)備很多時(shí)候需要企業(yè)發(fā)債、非標(biāo)或貸款融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)，這就注定了它們具有高負(fù)債率、高杠桿率的特征。在分散化生產(chǎn)、集中度低的行業(yè)生態(tài)下，一旦出現(xiàn)景氣度下滑、經(jīng)營(yíng)虧損、現(xiàn)金流惡化的現(xiàn)象，不成規(guī)模的大量中小企業(yè)獨(dú)木難支，很容易出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資對(duì)銀行信貸有著極高的依賴(lài)度，實(shí)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)使銀行不良增多，進(jìn)而影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

要解決這些問(wèn)題，難度很大?？傮w來(lái)說(shuō)有兩個(gè)方向，一是找需求，與現(xiàn)有的產(chǎn)出能力相適應(yīng)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)與政府部門(mén)加杠桿空間有限的條件下，開(kāi)發(fā)外在市場(chǎng)需求是較為合適的選擇，比如“一帶一路”戰(zhàn)略釋放鄰國(guó)的需求。二是解決供給，去化過(guò)剩產(chǎn)能適應(yīng)現(xiàn)在需求相對(duì)不足的現(xiàn)狀。

前者治標(biāo)不治本，仍是走擴(kuò)需求的老路子，環(huán)境污染、高杠桿與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題沒(méi)有得到根治。所以后者才是核心。

基于這樣一個(gè)考慮，政府提出了以“三去一降一補(bǔ)”為核心的供給側(cè)改革，同時(shí)輔之以環(huán)保限產(chǎn)、安全督查與加快兼并重組整合等產(chǎn)業(yè)政策。

其實(shí)施效果總結(jié)起來(lái)主要有兩個(gè)：一是政府鼓勵(lì)加快兼并重組，使強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合成為可能，比如在2016年底產(chǎn)量位居行業(yè)第二與第六的寶鋼與武鋼重組為寶武鋼，成為全球第二大的鋼鐵集團(tuán)；事實(shí)也顯示，并購(gòu)重組案例在近年明顯增多，呈現(xiàn)出單筆規(guī)模小、數(shù)量多的零散化特征，兼并對(duì)象主要是行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)。

二是在淘汰落后產(chǎn)能，環(huán)保限產(chǎn)與查處存在安全隱患的生產(chǎn)車(chē)間與流水線(xiàn)的影響下，供給收縮，配合著不差尚可的需求端，煤炭等原料價(jià)格飆升，中下游行業(yè)總體面臨著較高的成本壓力。

但這種成本壓力是非對(duì)稱(chēng)的，大企業(yè)龍頭的感知要低于中小企業(yè)。

其一，與傳統(tǒng)中小企業(yè)相比，龍頭有著更多樣豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，能生產(chǎn)高端與差異化的產(chǎn)品，替代性低，供需相對(duì)平衡，有更強(qiáng)的客戶(hù)粘性，因而更具提價(jià)轉(zhuǎn)移成本的空間。

而在與中小企業(yè)重合競(jìng)爭(zhēng)的低端加工制造產(chǎn)品市場(chǎng)上，龍頭企業(yè)因?yàn)橛懈叩氖袌?chǎng)份額，在價(jià)格制定上也往往掌握著主動(dòng)權(quán)。在當(dāng)前需求并不強(qiáng)勁的情況下，龍頭在短期內(nèi)很難對(duì)這些過(guò)剩的低端產(chǎn)品提價(jià)，以此為主營(yíng)業(yè)務(wù)的中小企業(yè)更不用說(shuō)，只能默默忍受。

反映到現(xiàn)實(shí)中，我們看到從上游原料工業(yè)到下游終端消費(fèi)耐用品，其PPI幅度是在不斷遞減的，通脹壓力傳導(dǎo)并不順暢。

考慮到龍頭更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)與生產(chǎn)技術(shù)，有著更低的平均成本，它們對(duì)原料價(jià)格上漲的邊際承受能力會(huì)更強(qiáng)，時(shí)間也會(huì)更久。很簡(jiǎn)單的道理，如果不能提高價(jià)格，一個(gè)平均成本80元的大企業(yè)與100元的小企業(yè)，同樣面對(duì)10元的成本上浮，兩者的感受與意義是截然不同的。

其二，龍頭企業(yè)實(shí)際上可能也面對(duì)著更低的成本壓力。因?yàn)閷?duì)原料供應(yīng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，龍頭企業(yè)是大客戶(hù)，把控著上游行業(yè)大份額的市場(chǎng)需求。在上游行業(yè)集中度也不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下（比如煤炭，CR4不足30%），它們?cè)谠蟽r(jià)格談判的博弈上往往也處于一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，能以更低的成本獲得生產(chǎn)資料。

在這種邏輯下，中下游行業(yè)容易出現(xiàn)兩極分化、強(qiáng)者恒強(qiáng)與轉(zhuǎn)型的現(xiàn)象。缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的傳統(tǒng)中小企業(yè)由于成本壓力，經(jīng)營(yíng)越來(lái)越差，最終要么被迫退出或被大龍頭兼并，要么轉(zhuǎn)型成為高端加工制造業(yè)。大龍頭短期內(nèi)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端化，可能會(huì)經(jīng)歷陣痛，會(huì)面臨向高端制造轉(zhuǎn)型的壓力，但轉(zhuǎn)型成功后，其行業(yè)龍頭位置將進(jìn)一步得到鞏固，行業(yè)內(nèi)部的集中度會(huì)提高。

不過(guò)，沿著這種思路，成本提高雖使上游行業(yè)持續(xù)存在超額收益，但某些中下游接盤(pán)行業(yè)由于很難繼續(xù)向下轉(zhuǎn)移成本，毛利率會(huì)持續(xù)受到壓制，從而影響反噬未來(lái)的需求。

怎么解決呢？一個(gè)解決方法是將上中下游三者整合。這一點(diǎn)政府正在努力推進(jìn)，比如2016年中國(guó)遠(yuǎn)洋、武鋼與中國(guó)船舶的交叉持股，今年國(guó)電與神華集團(tuán)直接合并形成的“國(guó)家能源”集團(tuán)。未來(lái)當(dāng)成本壓力大到一定程度后，市場(chǎng)可能也會(huì)自發(fā)性地出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合一體化的趨勢(shì)，將外在部門(mén)的高成本內(nèi)部化，在滿(mǎn)足自我供給要求的同時(shí)，擴(kuò)張業(yè)務(wù)板塊，形成大集團(tuán)式的經(jīng)營(yíng)格局。

所以中國(guó)未來(lái)不僅是行業(yè)內(nèi)部的橫向整合，還有可能是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向大合并。這是行政干預(yù)力量與市場(chǎng)力量共同結(jié)合的產(chǎn)物。endprint

大整合是否會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)

有一個(gè)疑問(wèn)是，這種大整合的現(xiàn)象是否只是曇花一現(xiàn)，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)呢？

從理論上講，當(dāng)企業(yè)退出、資源向大企業(yè)聚集、行業(yè)供給削減后，產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始回升，行業(yè)的賺錢(qián)效應(yīng)再次顯現(xiàn)，資本又會(huì)凈流入，市場(chǎng)上的企業(yè)數(shù)量又會(huì)陸續(xù)增加，整個(gè)行業(yè)可能又會(huì)重新出現(xiàn)分散的趨勢(shì)?，F(xiàn)實(shí)中，也曾出現(xiàn)過(guò)鋼鐵行業(yè)集中度提高后，又重新回落的情況。

這種邏輯可能并不適用于此次，因?yàn)檫@次行業(yè)整合具有行政力量主導(dǎo)干預(yù)的特征，工業(yè)產(chǎn)業(yè)將建立更高的進(jìn)入壁壘與更為通暢的退出機(jī)制。

就進(jìn)入壁壘而言，一來(lái)土地成本越來(lái)越高，環(huán)保技術(shù)要求越來(lái)越嚴(yán)，人才選擇余地越來(lái)越大（優(yōu)秀人才往大企業(yè)集中），供應(yīng)鏈核心企業(yè)固化態(tài)勢(shì)越來(lái)越明顯，工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的行業(yè)龍頭力量只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

二來(lái)在行業(yè)政策鼓勵(lì)扶持下，壟斷的強(qiáng)度將會(huì)較以前會(huì)有顯著的增長(zhǎng)。以鋼鐵和煤炭為例，政府與相關(guān)協(xié)會(huì)要求鋼鐵CR10在“十三五”規(guī)劃期間要達(dá)到70%，煤炭到2020年形成10家億噸級(jí)巨無(wú)霸企業(yè)，行業(yè)成本會(huì)由于規(guī)模效率而大幅下降，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)被打到一個(gè)比較低的水平，外在資本再想進(jìn)入分得一杯羹的難度大大提高。

而在國(guó)有企業(yè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，政府力量在慢慢退出對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的管控，市場(chǎng)化的因子將越來(lái)越重，自負(fù)盈虧的思維慢慢建立，不賺錢(qián)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力就退出，不再硬抗，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制將發(fā)揮得更加顯著。

因此，這次在政策推動(dòng)作用下形成的經(jīng)濟(jì)大整合在未來(lái)可能是一個(gè)趨勢(shì)，中國(guó)將進(jìn)入剩者為王的時(shí)代。

事實(shí)上，中國(guó)并不是特例，現(xiàn)在只是走在了其他國(guó)家走過(guò)的路上。翻開(kāi)經(jīng)濟(jì)史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)解構(gòu)與重組，集中度拉升，大集團(tuán)式壟斷巨頭的行業(yè)生態(tài)也是諸多經(jīng)濟(jì)體一致的路徑與趨勢(shì)。

美國(guó)在過(guò)去100多年的時(shí)間里經(jīng)歷了5次并購(gòu)浪潮，其中前3次主要集中在工業(yè)領(lǐng)域，形成了托拉斯式的高集中度的壟斷經(jīng)營(yíng)模式。

其先是在20世紀(jì)初通過(guò)橫向并購(gòu)建立起行業(yè)內(nèi)部的工業(yè)巨頭，比如在1901年創(chuàng)建設(shè)立的美國(guó)鋼鐵占據(jù)了當(dāng)時(shí)鋼鐵行業(yè)60%的市場(chǎng)份額。而后又分別在上世紀(jì)20年代與60年代通過(guò)縱向與多元化的并購(gòu)浪潮，完成綜合性工業(yè)集團(tuán)的構(gòu)建。

相關(guān)學(xué)者的研究數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)三次工業(yè)產(chǎn)業(yè)的大并購(gòu)，作為壟斷勢(shì)力表征的勒納指數(shù)從0.23大幅增至0.45，行業(yè)與產(chǎn)業(yè)的集中度大大提高了。

有意思的是，在美國(guó)工業(yè)集中度大幅提高的這幾十年時(shí)間里，美國(guó)債市收益率是一直處于上漲的趨勢(shì)，并在工業(yè)整合基本完成后的上世紀(jì)70年代末達(dá)到頂點(diǎn)，隨后便開(kāi)始趨勢(shì)性的下滑，迎來(lái)近40年的大牛市。

韓國(guó)也是如此，它素有財(cái)閥壟斷集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)。2017年資產(chǎn)在5萬(wàn)億韓元以上的57家大企業(yè)資產(chǎn)總額就達(dá)到了1842萬(wàn)億韓元，相當(dāng)于韓國(guó)政府2018年預(yù)算的4.3倍，而資產(chǎn)規(guī)模位居前五的大集團(tuán)的收入、凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)占比都在50%以上。

它的這種寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是在上世紀(jì)80年代初期得以完善確認(rèn)的。在上世紀(jì)60年代初期時(shí)，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，資本積累不足，產(chǎn)業(yè)技術(shù)落后，經(jīng)濟(jì)秩序混亂，在這種情況下，韓國(guó)政府認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化，必須要將有限資源做集中分配，以形成強(qiáng)大的力量執(zhí)行工業(yè)化戰(zhàn)略。

因此，韓國(guó)在上世紀(jì)60-70年代實(shí)施了鼓勵(lì)扶植大企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，新老財(cái)閥如雨后春筍般崛起擴(kuò)張，毛紡、造紙、輪胎、水泥玻璃、鋼鐵、造船等工業(yè)行業(yè)均被大財(cái)閥所壟斷。

到了上世紀(jì)80年代初，韓國(guó)最大的10家財(cái)團(tuán)的收入已經(jīng)占到了國(guó)民生產(chǎn)總值的64%，出口的70%，大企業(yè)已經(jīng)在各個(gè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)中獲得了壟斷性地位。以鋼鐵行業(yè)為例，上世紀(jì)80年代后，浦項(xiàng)鋼鐵這一家的產(chǎn)量就已經(jīng)占到鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的60%以上。

還有同樣作為東亞國(guó)家的日本，工業(yè)領(lǐng)域也是典型的大集團(tuán)、康采恩式的寡頭壟斷模式，它的形成發(fā)展有悠久的歷史，比較關(guān)鍵的時(shí)期是上世紀(jì)70-90年代，這個(gè)時(shí)段與中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分相似。

當(dāng)時(shí)的日本經(jīng)過(guò)戰(zhàn)后近30年的發(fā)展后，經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，工業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，粗鋼產(chǎn)量飆升，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)二。但日本工業(yè)大幅擴(kuò)張不出問(wèn)題的前提在于強(qiáng)大旺盛的外需，在上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入滯漲，外需大幅回落。

原本大幅擴(kuò)張的日本工業(yè)產(chǎn)能開(kāi)始面臨與中國(guó)當(dāng)前一樣過(guò)剩的處境。面對(duì)此狀況，日本政府也開(kāi)啟了供給側(cè)改革，在1978年后接連推出《特定產(chǎn)業(yè)安定臨時(shí)措施法》（下稱(chēng)“特安法”）、《特定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善臨時(shí)措施法》等，鼓勵(lì)兼并重組，減量經(jīng)營(yíng)，去化產(chǎn)能。

由于蕭條需求不足、成本上漲，日本制造業(yè)企業(yè)的盈利出現(xiàn)了大幅的下滑，不少中小企業(yè)在日本政府政策指引下，被大企業(yè)所兼并或被迫退出，制造業(yè)的就業(yè)人口與企業(yè)數(shù)量在上世紀(jì)70年代后出現(xiàn)了大幅的下降，水泥、造船鋼鐵等行業(yè)的集中度都有不同程度的提高。

在兼并重組、行業(yè)集中度提升后，實(shí)力壯大具有更為雄厚資金支持的大集團(tuán)重工業(yè)企業(yè)面對(duì)著蕭條的行情，開(kāi)始籌劃升級(jí)轉(zhuǎn)型，大幅增加研發(fā)支出，減少資本性支出，往高附加值的加工制造產(chǎn)品企業(yè)轉(zhuǎn)變。

加工制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化，知識(shí)與技術(shù)密集型的行業(yè)崛起取代傳統(tǒng)的資本密集性行業(yè)。在制造業(yè)排名前十的企業(yè)中，知識(shí)與技術(shù)密集型的汽車(chē)與電子電氣行業(yè)從1950年的0家上升至8家，而傳統(tǒng)的資本密集型行業(yè)鋼鐵退出，僅一家入榜，排名第8位。

而且由于行業(yè)集中度提升，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)退出，剩下具有競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景的龍頭與部分有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，現(xiàn)金流狀況明顯好轉(zhuǎn)，償債能力提升，日本制造業(yè)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率大大降低了。

這也是為什么我們看美日歐韓等國(guó)的經(jīng)濟(jì)雖然一直在下臺(tái)階，但卻很少聽(tīng)到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的重要原因。

同樣作為高債務(wù)率、推進(jìn)供給側(cè)改革的國(guó)家，日本在上世紀(jì)70-90年代發(fā)生的制造業(yè)整合升級(jí)的故事或許是中國(guó)經(jīng)濟(jì)整合的一個(gè)縮影。

如果以一個(gè)更廣的視角來(lái)看，未來(lái)不僅制造業(yè)，其他產(chǎn)業(yè)也很有可能出現(xiàn)行業(yè)整合、強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

一是現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了一些大的一些產(chǎn)業(yè)資本，具有較強(qiáng)的合并兼并能力，在不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍與規(guī)模，尋找下一個(gè)藍(lán)海。

二是現(xiàn)在信息效率越來(lái)越高，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與手機(jī)等移動(dòng)終端設(shè)備的廣泛普及使信息與產(chǎn)品的獲取變得極為容易，大家能很輕松地知道行業(yè)里哪個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)最好。比如白酒行業(yè)為例，現(xiàn)在都知道白酒做得最好的是茅臺(tái)，只要用手機(jī)或電腦在網(wǎng)絡(luò)上下單，就能買(mǎi)到。

在消費(fèi)者追求消費(fèi)品質(zhì)與質(zhì)量的現(xiàn)在，這種信息的快速傳播與極易的產(chǎn)品獲取能力會(huì)使需求集中在行業(yè)里做得最好的龍頭企業(yè)上，行業(yè)內(nèi)部的分化會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，勝者通吃的時(shí)代會(huì)來(lái)臨。

在這樣一個(gè)變革整合的時(shí)代里，中國(guó)的利率水平將會(huì)迎來(lái)趨勢(shì)性的下滑，就如同我們之前所說(shuō)的美國(guó)（事實(shí)上，日本也是在上世紀(jì)80-90年代后出現(xiàn)了利率持續(xù)下降的趨勢(shì)）。其背后的邏輯，一在于高端升級(jí)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出會(huì)部分替代資本支出；二在于行業(yè)集中度提升后，形成壟斷勢(shì)力后，為競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額無(wú)序擴(kuò)張產(chǎn)能的情況會(huì)削減，行業(yè)內(nèi)部總的融資需求會(huì)下降。

（責(zé)任編輯李秀江）endprint