陳思進(jìn)

時(shí)光荏苒如白駒過隙，這一晃，美國(guó)次貸風(fēng)暴已過去十年了。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道，美國(guó)各大銀行因擔(dān)心消費(fèi)者無(wú)法承擔(dān)債務(wù)，正從120億美元的汽車貸款市場(chǎng)抽身離去。這是由于銀行在金融危機(jī)后，因違約率較低，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況逐漸好轉(zhuǎn)時(shí)，便把重點(diǎn)放在按揭貸款表現(xiàn)相對(duì)較好的汽車市場(chǎng)。據(jù)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的數(shù)據(jù)，全美汽車貸款總額在第一季度末飆升至1.1萬(wàn)億美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）公布的資料顯示，商業(yè)銀行的汽車貸款余額六年來首次連續(xù)下滑。今年第一季度，商業(yè)銀行未償還的汽車貸款總額，比前一季度減少16億美元，降至4400億美元。這個(gè)狀況顯示出，貸款拖欠和法律訴訟威脅升高，使銀行業(yè)擔(dān)心重蹈次貸危機(jī)的覆轍。

回顧2007年夏天，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，盡管美國(guó)政府和人云亦云的眾多媒體最初試圖欺騙人們，讓大家相信這只是一場(chǎng)“次貸危機(jī)”。但現(xiàn)實(shí)卻清楚地告訴我們，美國(guó)所有形式的抵押貸款，包括所謂的“優(yōu)級(jí)貸款”的違約率，都創(chuàng)下歷史新高。

在2003年，美國(guó)10年期債券的回報(bào)低于3.5%，創(chuàng)了歷史新低；長(zhǎng)期債券的回報(bào)也不理想，企業(yè)債券和房屋抵押債券雖有較高的回報(bào)，但個(gè)人并不能輕易地直接擁有這些回報(bào)，所以近半數(shù)個(gè)人不買任何股票。而房?jī)r(jià)每年只漲不跌，人們堅(jiān)信擁有房屋比持有股票更有利可圖。

在那段瘋狂的時(shí)期，幾乎每個(gè)人都能從貸款機(jī)構(gòu)獲得房貸，即使借款人的信貸記錄略有瑕疵也無(wú)礙，因此樓市中的投機(jī)行為非常猖獗。比如在美國(guó)加利福尼亞州和佛羅里達(dá)州以及東海岸地區(qū)和西部的山區(qū)，如果投資一套20萬(wàn)美元的公寓，首付款為1萬(wàn)美元或者零，3個(gè)月后便以22.5萬(wàn)美元的價(jià)格出售，在扣除了5000美元的各種費(fèi)用支出后，轉(zhuǎn)手獲利2萬(wàn)美元，利潤(rùn)之高令人不可思議。面對(duì)超低的利率，一路飆升的房?jī)r(jià)，并且不需擔(dān)保、不需首付，進(jìn)入房市的人越來越多，財(cái)富金字塔的底部規(guī)模也越來越大。

到了2007年，次貸總金額雖然不過1.3萬(wàn)億美元，但經(jīng)過資產(chǎn)證券化之后，這部分資產(chǎn)演變成了2萬(wàn)億美元的次級(jí)債務(wù)，在此之上隨即又衍生出信貸違約掉期，最后尚未結(jié)清的信貸違約掉期合約金額，高達(dá)55萬(wàn)億美元。

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，立刻惡化為席卷全世界的金融海嘯，這次的金融危機(jī)的危害程度堪比上個(gè)世紀(jì)的大蕭條，導(dǎo)致全球金融系統(tǒng)的每一個(gè)角落都受到劇烈的震動(dòng)，其影響至今都沒有徹底消除。

最近，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織提出，中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)在2016年達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的170%，并在7月4日發(fā)布的《2017年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中警告，中國(guó)央行指出有些地區(qū)出現(xiàn)“泡沫風(fēng)險(xiǎn)”，住房貸款占全部貸款的四分之一，占全年新增貸款的44.8%。

對(duì)于經(jīng)合組織的警示，中國(guó)的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人已作出回應(yīng)。8月15日，中國(guó)建設(shè)銀行黨委副書記、行長(zhǎng)王祖繼，在《人民日?qǐng)?bào)》撰文表示，作為重要的國(guó)有大型銀行，建設(shè)銀行要堅(jiān)決守住防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。面對(duì)影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國(guó)企高杠桿等問題，首先是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，既要防范“黑天鵝”，更要防范“灰犀?！?。

所謂的“黑天鵝”和“灰犀?！?，是同為會(huì)造成金融系統(tǒng)崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀?！眲t“厚積薄發(fā)”。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過程中，當(dāng)前出現(xiàn)了三個(gè)“灰犀?！爆F(xiàn)象，可視為附帶損害，它們分別是房地產(chǎn)泡沫、貨幣貶值、資本外流，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)，以及不斷增加的銀行不良資產(chǎn)。

其實(shí)對(duì)于危機(jī)視而不見，聽而不聞的“灰犀牛”現(xiàn)象，并非僅存在于中國(guó)。在美國(guó)金融市場(chǎng)之中，表現(xiàn)得更為明顯。

比如，美國(guó)股市自2009年3月觸底后，標(biāo)普500指數(shù)從700多點(diǎn)，飆升至今年8月的歷史最高點(diǎn)2459.27，上漲超過了3倍；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)也從3月9日的6547.05點(diǎn)，上升到8月15日的21998.99，漲幅接近340%；納斯達(dá)克指數(shù)也不甘其后，今年8月沖破了6244.90的歷史高度。

目前民眾普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已完全復(fù)蘇，因?yàn)槭I(yè)率下降到了今年8月的4.4%，僅通脹率低于2%的目標(biāo)（截止到今年8月底為1.9%）。但事實(shí)卻是，自美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大手筆的量化寬松政策，并降低短期利率接近于零。創(chuàng)造低利率環(huán)境的目的，本該鼓勵(lì)銀行放貸給更多的企業(yè)和個(gè)人。但是與此相反，人為保持低利率的貨幣政策，使便宜的借貸被普遍認(rèn)為是推動(dòng)股市飆升的助燃器。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)飆升300%的同時(shí)，美國(guó)人接受食品券的人數(shù)翻了一番，達(dá)到4523萬(wàn)，基本上是美國(guó)人口的1/6。

有史可鑒，貨幣寬松、金融杠桿不該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)。近些年來歐美的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要就是因?yàn)樨泿艑捤?、金融杠桿所致。前幾年，美聯(lián)儲(chǔ)的三次量化貨幣寬松，總計(jì)購(gòu)買了3.5萬(wàn)億美元的債券，資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)歷史紀(jì)錄突破4萬(wàn)億美元，其規(guī)模高達(dá)美國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的22%。

隨著貨幣寬松政策的邊際效益遞減，加息好似“關(guān)緊水龍頭”，收緊貨幣勢(shì)在必行，需要以跌至谷底水平的實(shí)際利率（即通貨膨脹調(diào)整后）來刺激經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，并保持加速運(yùn)行，就好似水龍頭打開“放水”一般。但是，長(zhǎng)期低利率的弊病已然顯現(xiàn)，其結(jié)果就是拖累長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)。

通常來說，金融市場(chǎng)每次泡沫被吹大，普通民眾甚至專家往往深信不疑：“這次是不一樣的?！痹谝欢螘r(shí)間內(nèi)，他們可能是對(duì)的。然而每一次泡沫被刺破，卻都是由于相同的原因，這次也一樣。

由于美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入加息周期，并將大幅縮表，各國(guó)也將漸漸跟進(jìn)，借貸成本必然大幅上升。對(duì)于樓市泡沫來說，好似釜底抽薪。有史可鑒，一方面，泡沫樓市的接棒者將迅速減少，樓市的拐點(diǎn)將至；另一方面，隨著利率不斷上升，還貸額的不斷增加，將重現(xiàn)幾年前美國(guó)金融海嘯的情景：“斷供房”導(dǎo)致“法拍屋”越來越多。即“灰犀牛”在美國(guó)已然呈現(xiàn)狂奔的態(tài)勢(shì)……

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)今年7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出了明顯的巨大警示，金融觸頂?shù)臅r(shí)候到了。這恰恰也就是為何巴菲特當(dāng)下手持1000億美元現(xiàn)金、蘋果更是擁有超過2500億美元現(xiàn)金、美國(guó)跨國(guó)公司甚至單在境外就坐擁2萬(wàn)億美元現(xiàn)金的緣由。很顯然，他們都做好了“灰犀牛”隨時(shí)撲來的準(zhǔn)備，等著資產(chǎn)大跌之后抄底……

中國(guó)政府在2015年就提出：以“三去一降一補(bǔ)”為重點(diǎn)的供給側(cè)改革，從某種角度而言，實(shí)際上也是吸取了次貸危機(jī)的教訓(xùn)。從2015年開始去庫(kù)存、2016年開始去產(chǎn)能，都已初見成效，接下來就是最難的：去杠桿、穩(wěn)貨幣，去偽存真，價(jià)值為王，不走放水老路。待到中國(guó)樓市全面拐點(diǎn)來臨之時(shí)，就將象征中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可健康的持續(xù)發(fā)展，即新周期的開始。

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表，以及世界各國(guó)相應(yīng)地收緊貨幣，開啟了全球資產(chǎn)去泡沫的步伐，算是避免類似于次貸危機(jī)再次爆發(fā)之舉吧。不過，這樣的舉措，會(huì)將之前由債務(wù)堆出來的“財(cái)富”抹去，同時(shí)是否真能避免“灰犀?！钡膿鋪?，讓我們拭目以待吧。（作者為資深風(fēng)險(xiǎn)管理顧問）endprint