謝亞軒　高明

當(dāng)前市場(chǎng)“新周期”之爭(zhēng)中有三個(gè)關(guān)鍵詞的關(guān)注度最高，一是供給出清，二是需求復(fù)蘇（尤其朱格拉周期），三是金融周期（涉及信貸與房地產(chǎn)）。三者之間的關(guān)系是，“新周期”應(yīng)產(chǎn)生于需求復(fù)蘇，而供給出清是需求復(fù)蘇的前提，但杠桿率高企、金融周期向下，會(huì)在中長(zhǎng)期之中抑制需求，非金融企業(yè)要在增速下降的情況下償債，因而會(huì)收縮投資，家庭部門(mén)要在房產(chǎn)財(cái)富減值的過(guò)程中償債，因而會(huì)收縮消費(fèi)。2008年金融危機(jī)之后，由于經(jīng)濟(jì)下行失業(yè)增加，政府出手救助，德國(guó)的杠桿率也出現(xiàn)了加速上升的情況，但相比于其他經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)較為及時(shí)地實(shí)現(xiàn)了去杠桿，避免了債務(wù)依賴癥。德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是可以兼得的，雖然這確實(shí)需要很多特定條件與特殊措施，但并非不可為之。因此，我們也不應(yīng)該對(duì)金融周期向下所形成的經(jīng)濟(jì)下行壓力過(guò)于悲觀，因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)努力緩解甚至消除的，這正是分析德國(guó)去杠桿經(jīng)驗(yàn)的意義之所在。

德國(guó)：去杠桿的“三好生”

2008年金融危機(jī)后，德國(guó)是G20國(guó)家中成功去杠桿的典范。G20整體非金融杠桿率在2009年、2015年都出現(xiàn)了中樞的躍升（幅度大約都是16個(gè)百分點(diǎn)）。歐元區(qū)杠桿率在金融危機(jī)之后加速上升，升幅最高時(shí)接近50個(gè)百分點(diǎn)，直至2015年后才出現(xiàn)觸頂跡象。美國(guó)在危機(jī)前快速上升，危機(jī)后逐漸穩(wěn)定在250%左右。但德國(guó)的杠桿率一直處于相對(duì)低位，大致在175%～195%；而且就算在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期因采取危機(jī)救助措施也出現(xiàn)過(guò)杠桿率快速上升，但在2012年就最早開(kāi)始去杠桿化，截至2016年第四季度已實(shí)現(xiàn)16個(gè)百分點(diǎn)的降幅，完全回歸到了危機(jī)前的水平。

危機(jī)之前，正是美國(guó)家庭住房貸款及其證券化產(chǎn)品在2001～2007年的過(guò)度增長(zhǎng)導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)減記、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速、通脹收縮等一系列的不良反應(yīng)。危機(jī)之后，為對(duì)沖家庭部門(mén)與非金融企業(yè)大幅度去杠桿的負(fù)面影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（包括德國(guó)在內(nèi)）的政府杠桿率普遍出現(xiàn)加速上升。在這一過(guò)程中，諸多經(jīng)濟(jì)體都對(duì)政府債務(wù)產(chǎn)生了不同程度的依賴，但德國(guó)在2012年后就成功實(shí)現(xiàn)了政府去杠桿化，化解的政府債務(wù)約占名義GDP的12.7%。德國(guó)不僅在企業(yè)、家庭兩部門(mén)去杠桿，政府部門(mén)也成功實(shí)現(xiàn)去杠桿。根據(jù)定義“宏觀杠桿率=信貸存量/名義GDP”可得，影響杠桿率的上升可分解為兩部分，一是信貸加速增長(zhǎng)（分子效應(yīng)），二是名義GDP增速下行（分母效應(yīng)）。結(jié)合這兩大影響因素，我們對(duì)德國(guó)杠桿率進(jìn)行詳細(xì)分析。

分母效應(yīng)：為何德國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速在危機(jī)后不降反升？

首先，危機(jī)后德國(guó)的貿(mào)易順差仍能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。國(guó)際貿(mào)易順差的收窄或逆差的擴(kuò)大，一方面會(huì)使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部出現(xiàn)資金缺口，增加信貸需求，通過(guò)分子效應(yīng)提升杠桿率；另一方面會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)分母效應(yīng)提升杠桿率。

現(xiàn)實(shí)之中，首先是金融危機(jī)之前的美國(guó)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)之前的歐元區(qū)（德國(guó)除外）與英國(guó)，在逆差占GDP比重持續(xù)擴(kuò)大的過(guò)程中，總杠桿率也出現(xiàn)了加速上升。而德國(guó)的順差占比只是在危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)年出現(xiàn)了下降（從6.8%降至5.6%），這事實(shí)上也使德國(guó)總杠桿率從2008年第二季度的180%升至2010年第四季度的199%；此后開(kāi)始企穩(wěn)，并于2010之后重回上升路徑，從而助力了杠桿率的去化。同樣，危機(jī)后美國(guó)杠桿率年均增速?gòu)?.4%降至0.25%，歐元區(qū)杠桿率年均增速?gòu)?.54%降至0.93%，也都在一定程度上受到了貿(mào)易逆差收窄的支撐。

其次，德國(guó)的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}較小，債務(wù)負(fù)擔(dān)輕。經(jīng)驗(yàn)分析顯示，非金融部門(mén)總杠桿率與其名義經(jīng)濟(jì)增速之間存在負(fù)相關(guān)性，而德國(guó)的總杠桿率是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最低的之一。杠桿率高企不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制是：償債壓力過(guò)度，一方面?zhèn)鶆?wù)人會(huì)減少開(kāi)支，并低價(jià)出售產(chǎn)品與資產(chǎn)用于還債甚至選擇破產(chǎn)，另一方面?zhèn)鶛?quán)人因風(fēng)險(xiǎn)上升而降低信貸供應(yīng)，這會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)信貸收縮、支出水平下降、通脹收縮，而通脹收縮又會(huì)進(jìn)一步增加償債壓力，形成惡性循環(huán)。

分子效應(yīng)：德國(guó)如何控制

非金融部門(mén)信貸的過(guò)度增長(zhǎng)？

一是防止房?jī)r(jià)與住房貸款形成正反饋關(guān)系。金融危機(jī)之前，以美國(guó)為代表，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門(mén)大幅度加杠桿，其背景是房地產(chǎn)成為居民財(cái)富的主要類型，而房地產(chǎn)貸款成為新增貸款的主要部分。房地產(chǎn)等存量資產(chǎn)的交易會(huì)形成信貸規(guī)模與資產(chǎn)價(jià)格的上升循環(huán)，推升杠桿率，但對(duì)GDP增長(zhǎng)的推動(dòng)作用極其有限。

德國(guó)之所以能在金融危機(jī)之前控制住房?jī)r(jià)，在量化寬松與外資流入導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升時(shí)期能控制住房貸，與其特定的住房管理制度與住房金融制度有密切關(guān)系，前者包括根據(jù)人口收入結(jié)構(gòu)規(guī)劃住房供應(yīng)、租賃市場(chǎng)發(fā)達(dá)、對(duì)房地產(chǎn)交易設(shè)定高稅率等，后者以住房?jī)?chǔ)蓄合同貸款模式（存款達(dá)到貸款金額的40%～50%才能申請(qǐng)貸款）為核心。

二是嚴(yán)格控制財(cái)政赤字。與總杠桿率一樣，降低政府杠桿率的途徑也有兩條，一是把赤字率控制在限度之內(nèi)，歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定為3%；二是提升名義GDP增速，這既能通過(guò)分母效應(yīng)降低杠桿率，也能提高財(cái)政收入，進(jìn)而減小財(cái)政赤字。

金融危機(jī)之后的2到3年里，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的名義GDP普遍負(fù)增長(zhǎng)，但財(cái)政卻存在剛性支出，這使得財(cái)政赤字急劇擴(kuò)大，也進(jìn)一步導(dǎo)致政府部門(mén)債務(wù)加速累積。隨后在2010至2016年的恢復(fù)期中，德國(guó)嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政紀(jì)律，有效收窄赤字，控制住了政府債務(wù)的積壓，成為危機(jī)后少數(shù)擺脫政府債務(wù)依賴的經(jīng)濟(jì)體之一。歐元區(qū)整體的名義GDP恢復(fù)要弱于德國(guó)與美國(guó)，在財(cái)政赤字控制上雖然好于美國(guó)，但仍連續(xù)5年超過(guò)上限。直至2014年經(jīng)過(guò)財(cái)政整肅，歐元區(qū)整體的赤字率終于收窄至3%的限度以內(nèi)，才使得歐元區(qū)（德國(guó)除外）的政府杠桿率出現(xiàn)了收縮跡象。美國(guó)雖然名義GDP的復(fù)蘇好于歐元區(qū)，但由于財(cái)政赤字控制最差，導(dǎo)致政府杠桿率持續(xù)攀升，2012年到達(dá)峰值后居高不下。不過(guò)，與歐元區(qū)外圍國(guó)家相比，美國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上具有更高的融資地位，因而也能負(fù)擔(dān)更高比例的債務(wù)。endprint

對(duì)中國(guó)的借鑒意義

中國(guó)和德國(guó)最大的不同是杠桿率水平的差異。不過(guò)，杠桿率的直接對(duì)比并沒(méi)有實(shí)際意義，因?yàn)閮蓢?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、信貸結(jié)構(gòu)存在較大差異。

第一，加杠桿的用途不同。中國(guó)以非金融企業(yè)為加杠桿的主力，根源在于投資依賴型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。而發(fā)達(dá)國(guó)家高杠桿的主要成因一是居民住房貸款，二是政府赤字，反映其已進(jìn)入消費(fèi)型社會(huì)的特征。兩種加杠桿模式的區(qū)別在于，中國(guó)加杠桿會(huì)形成生產(chǎn)性資產(chǎn)，有現(xiàn)金流入；而發(fā)達(dá)國(guó)家加杠桿大部分不會(huì)形成可以帶來(lái)收入的資產(chǎn)。

第二，儲(chǔ)蓄率水平不同。中國(guó)總儲(chǔ)蓄率高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，高儲(chǔ)蓄率能在一定程度上緩沖債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，宏觀調(diào)控理念不同。對(duì)于中國(guó)政府，短期要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速與保障就業(yè)，中期要確?！?020年人均GDP比2000年翻一番”的目標(biāo)，長(zhǎng)期要追求中華民族偉大復(fù)興，所以是積極主動(dòng)的。對(duì)于德國(guó)，首先追求穩(wěn)定反對(duì)通脹，這源于德國(guó)經(jīng)歷過(guò)兩次惡性通脹；其次是秩序自由主義理念，這一理念與凱恩斯主義相反，不主張?jiān)谒ネ酥惺褂脭U(kuò)張性政策，反而認(rèn)為財(cái)政緊縮才是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

德國(guó)經(jīng)驗(yàn)的啟示。一是杠桿率高企不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而去杠桿要同時(shí)有利用分子效應(yīng)（控制各部門(mén)債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張）和分母效應(yīng)（提升名義經(jīng)濟(jì)增速），既要防止刺激過(guò)度造成信貸激增，又要避免激進(jìn)的去杠桿引發(fā)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。支出的績(jī)效是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)方面權(quán)衡的關(guān)鍵所在。

二是在全球貿(mào)易萎縮時(shí)期仍然保持貿(mào)易順差的擴(kuò)大，既是可能的，也是必要的。走制造業(yè)強(qiáng)國(guó)之路，憑借技術(shù)、勤勞上的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取貿(mào)易順差，也是中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持的發(fā)展方向。

三是存量資產(chǎn)交易是資源重新分配的零和博弈。加杠桿意味著透支未來(lái)或剝削他人（通過(guò)加速通脹或違約風(fēng)險(xiǎn)等形式），以加杠桿的方式進(jìn)行存量資源交易，是經(jīng)濟(jì)資源的極大浪費(fèi)。美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)與德國(guó)去杠桿相對(duì)成功的經(jīng)驗(yàn)表明，控制私人部門(mén)的信貸擴(kuò)張與控制房地產(chǎn)等存量資產(chǎn)的價(jià)格上漲是密不可分的，需要建立雙層次的防控機(jī)制。

四是歐債危機(jī)的教訓(xùn)表明，在衰退時(shí)期，財(cái)政空間有限的政府，將會(huì)面臨是否進(jìn)行財(cái)政整肅的矛盾選擇?？s小赤字，則會(huì)進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)下行壓力；放任赤字?jǐn)U張或主動(dòng)進(jìn)行刺激，雖能托底增長(zhǎng)與就業(yè)，卻會(huì)加劇政府債務(wù)問(wèn)題。從德國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)政整肅應(yīng)在日常著力，留出政策空間；衰退時(shí)期的托底政策應(yīng)該有效且快速，及時(shí)安排退出計(jì)劃，避免債務(wù)依賴。（謝亞軒為招商證券研發(fā)中心首席宏觀分析師，高明為招商證券研發(fā)中心博士后）endprint