周展宏

最近，眾安在線（6060.HK）在

香港IPO。這家成立僅4年的互聯(lián)網(wǎng)財險公司的估值預(yù)計高達700億元，然而它2016年保費僅34億元，也就是說它的市銷率達到20倍之高。

或許是受到眾安在線上市的沖擊，中國財險行業(yè)的領(lǐng)頭羊人保財險（2328.HK）股價最近“跌跌不休”，目前的市銷率僅為0.6倍，市凈率約1.4倍——這可是一家過去7年平均ROE達20%的行業(yè)龍頭公司呀！

我們暫且不說眾安在線本身并不像大家想象的那般美好（公司實際上是由一位在外界看來面目模糊的大亨操盤，“三馬”只是股東，而且“三馬”中的兩位還有自己的保險公司），從實際的公司經(jīng)營的角度，我暫時還看不到眾安在線這種純互聯(lián)網(wǎng)保險公司會對傳統(tǒng)的大型保險公司形成實質(zhì)性的沖擊。中國財險市場中車險約占到70%的份額，車險需要非常重的線下服務(wù)，如勘察、核保、核賠等等，這些線下的能力都不是一夜之間可以建立起來的；而且車險的購買和理賠是低頻需求，互聯(lián)網(wǎng)也很難在這方面有所作為。

與壽險保單長達數(shù)十年的保險期間相比，財險的保單往往只有一年左右，這使得財險的商業(yè)模式更加簡潔，投資者和經(jīng)營者對財險的評估更加容易，每年都可以清晰地看到公司的承保業(yè)務(wù)賺錢與否。如果承保本身能賺錢，那就相當(dāng)于公司的資金成本是負的，而公司還可以用這些負成本的資金來進行投資獲得收益。這是一個多么好的生意呀！

自2010年以來，人保財險持續(xù)獲得承保盈利，7年共賺了452億元的承保利潤，分紅298億元，保費從1543億元增長到3112億元。去年下半年，因為重大災(zāi)害頻發(fā)，導(dǎo)致人保財險出現(xiàn)了承保業(yè)務(wù)虧損，這是自2010年公司實現(xiàn)承保盈利以來首次出現(xiàn)承保半年業(yè)績虧損，而且此前13個半年承保都是盈利的。今年上半年人保財險恢復(fù)了承保盈利，金額是65億元，我個人對它今年下半年獲得承保利潤持謹慎樂觀的態(tài)度，而這也可能成為公司價值重估的一個短期催化劑。

我想強調(diào)的是，并不是說所有財產(chǎn)險公司都可以獲得像人保財險一樣的承保利潤。事實上，就整個行業(yè)而言，基本上是不怎么產(chǎn)生承保盈利。這一行業(yè)規(guī)律在中國和國際上都適用：2005年至2015年美國財險行業(yè)平均綜合成本率為99.94%，也就是說行業(yè)整體只有0.06%的承保利潤；而中國財險行業(yè)自2006年到2016年平均綜合成本率為101.07%，即全行業(yè)的承保是虧損1.07%。但是行業(yè)龍頭和差異化定位中小財險公司卻可能獲得持續(xù)的承保盈利，國信證券統(tǒng)計了中國62家財險公司，2010年至2015年平均下來，其中能獲得承保盈利的財險公司有12家，其他50家都是虧損的。這6年里，被統(tǒng)計的62家財險公司承保業(yè)務(wù)平均虧損為21億元，也就是行業(yè)總體不賺錢，但承保利潤最高的5家公司年均獲得111億元的承保利潤，其余57家財險公司年均虧損132億元。人保財險作為行業(yè)領(lǐng)先者，具有規(guī)模優(yōu)勢，這是它能夠持續(xù)獲得承保利潤的關(guān)鍵。

最近與很多投資者交流對人保財險的看法，他們普遍對平安財險在市場份額上不斷地擴張、而人保財險不斷地下降比較擔(dān)心。確實，目前中國的財險市場基本上形成了人保財險與平安財險的“雙寡頭”競爭格局，而此前的三巨頭中的中國太保（2601.HK；601601.SH）似乎有點掉隊了——承保利潤下滑，甚至出現(xiàn)了虧損?！半p寡頭”中的平安財險在獲取客戶上比較激進，它的保費增速遠高于市場整體的增速。整體上，平安財險的承保利潤率稍高于人保財險，而如果去看細分的綜合成本率時，就會發(fā)現(xiàn)平安財險的賠付率一直是低于人保財險，而它的費用率卻高于人保財險（中國太保的賠付率也高于平安財險）。簡單說，賠付率就是保險公司真正賠給客戶的錢，而費用率是保險公司為獲取客戶而支付的成本?？梢哉f，人保財險擁有中國最優(yōu)質(zhì)的車險業(yè)務(wù)。

更進一步研究，我發(fā)現(xiàn)平安財險整體綜合成本率低于人保財險的關(guān)鍵是它在保證保險上的優(yōu)勢。保證保險雖然保費收入只占個位數(shù)，但利潤貢獻卻占到約50%。這個保險就是個人消費信貸。當(dāng)然，人保財險原來利潤的主要貢獻險種之一農(nóng)業(yè)險的綜合成本率也大幅上升了，也就是說超額的回報在這個行業(yè)不大可能永續(xù)。

我當(dāng)然希望人保財險能保住自己的市場份額不要下降，但中國產(chǎn)險市場的集中度已經(jīng)遠高于美國市場，這與中國保險牌照比較少有一定的關(guān)系，未來下降也是可以接受的。我更加關(guān)注的是，人保財險能不能獲得行業(yè)內(nèi)較低的綜合成本率，這才是公司的核心競爭力的體現(xiàn)。

承保端是一家財險公司的核心競爭力所在。作為財險公司，人保財險如果在承保端持續(xù)獲得盈利，它就可以保持負成本的資金源源不斷，加上保險公司天然的杠桿特性，獲得高ROE確定性很高。去年，國信證券提出了財險ROE分析的四因子模型，即ROE=承保利潤率×承保業(yè)務(wù)杠桿+投資收益率×投資業(yè)務(wù)杠桿=承保利潤率×（已賺保費/凈資產(chǎn)）+投資收益率×（投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)），如圖：

財險的杠桿具有內(nèi)生性的特點，是天然的，“已賺保費/凈資產(chǎn)”是經(jīng)營的杠桿，“投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)”是投資業(yè)務(wù)的杠桿，其中分子都是與公司的保險銷售收入相關(guān)。占整體市場70%的車險具有明顯的消費屬性，其業(yè)務(wù)的可預(yù)測性和穩(wěn)定性都非常強，因此，不少投資者認為財險應(yīng)該按照消費行業(yè)來估值。國外的龍頭財險確實是按照上述邏輯來估值的，比如美國財險龍頭Progressive （NYSE：PGR）的PB為3倍，動態(tài)市盈率為20倍。

最后，還有一個關(guān)鍵因素影響人保財險投資者的回報，就是分紅。當(dāng)下中國財險市場增速已經(jīng)明顯放緩，盡管我認為它還有很大的發(fā)展空間，但是如果人保財險不能以較高的速度增長，那它是將盈利留存下來發(fā)展低效業(yè)務(wù)，還是用分紅或者股票回購的方式回報給股東，對長期投資者的回報將會產(chǎn)生巨大的差別。