寧特林+謝朝陽(yáng)

摘要：東道國(guó)由于資本短缺開(kāi)放證券市場(chǎng)，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇，導(dǎo)致跨境證券投資資本中小主體規(guī)模（不穩(wěn)定、流入形勢(shì)易于反轉(zhuǎn)的次品）比重越來(lái)越大，資金量大的主體的規(guī)模（相對(duì)穩(wěn)定，便于政府管理）的比重降低，從而導(dǎo)致跨境證券投資資本的單個(gè)主體規(guī)模在下降，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)開(kāi)放后金融市場(chǎng)不穩(wěn)定隱患在上升。隨著東道國(guó)采取政策措施改善信息不對(duì)稱(chēng)情況，跨境證券投資主體的小資金主體增長(zhǎng)幅度相比于大資金主體的資金增長(zhǎng)幅度在下降，從而導(dǎo)致小資金主體資金在跨境證券投資資本中比例下降，東道國(guó)的金融穩(wěn)定程度得到提高。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)開(kāi)放；金融穩(wěn)定；信息不對(duì)稱(chēng)

一、信息不對(duì)稱(chēng)理論介紹

信息不對(duì)稱(chēng)理論源自20世紀(jì)70年代美國(guó)學(xué)者Akorlof寫(xiě)的《檸檬市場(chǎng)》，作者以舊車(chē)市場(chǎng)為例，由于信息不對(duì)稱(chēng)，買(mǎi)主對(duì)車(chē)的信息掌握不如賣(mài)主，出現(xiàn)“劣車(chē)驅(qū)車(chē)好車(chē)”情況，即逆向選擇。后來(lái)，Arrow、Hirshleifer、Spence、Stigliz等學(xué)者對(duì)該理論也進(jìn)行了深入研究，提出了逆向選擇理論、市場(chǎng)信號(hào)理論和委托代理理論等，從而發(fā)展完善了信息不對(duì)稱(chēng)理論體系。信息不對(duì)稱(chēng)即指關(guān)于某些交易的知識(shí)和概率等信息在相互對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體之間不對(duì)稱(chēng)分布的情形，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的結(jié)果是可能發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，降低市場(chǎng)效率。

信息不對(duì)稱(chēng)出現(xiàn)的原因既有相互對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體主觀因素也有客觀因素影響。從主觀方面來(lái)看，不同經(jīng)濟(jì)體獲取信息能力存在差異；從客觀方面看，不同經(jīng)濟(jì)主體獲取信息情況與客觀社會(huì)因素密切相關(guān)，其中專(zhuān)業(yè)分工和專(zhuān)業(yè)化是最重要影響因素之一，隨著社會(huì)專(zhuān)業(yè)化分工程度提高，專(zhuān)業(yè)人士和非專(zhuān)業(yè)人士的獲取信息能力的差異越來(lái)越大，從而造成信息在相互對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體之間分布不對(duì)稱(chēng)。

二、模型假設(shè)與變量

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：東道國(guó)在證券投資開(kāi)放初期為資本短缺型國(guó)家，東道國(guó)政府致力于發(fā)展直接融資，通過(guò)開(kāi)放證券市場(chǎng)引入國(guó)外證券投資資本，緩解資本短缺，促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

假設(shè)2：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展?jié)摿驼吒纳瞥潭榷际怯绊懽C券投資收益的主要因素之一，但在開(kāi)放初期只能通過(guò)改善政策（其他影響跨境證券資本流入的因素在短期內(nèi)無(wú)法迅速改善）來(lái)吸引跨境證券資本。

假設(shè)3：外國(guó)證券投資資本是理性經(jīng)濟(jì)人，對(duì)東道國(guó)投資決策依據(jù)是投資收益，在其他變量短期內(nèi)變化不大，他們主要將東道國(guó)政策改善情況作為投資決策依據(jù)。

假設(shè)4：由于信息不對(duì)稱(chēng)，證券投資資本中大資金主體在專(zhuān)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)、信息獲取等方面優(yōu)勢(shì)，大資金主體的投資收益率高于小資金主體。

假設(shè)5：東道國(guó)每一時(shí)期的政策改善為跨境證券投資大小主體的單位收益帶來(lái)的收益增加幅度相同。

假設(shè)6：跨境證券投資資本大、小主體給東道國(guó)金融穩(wěn)定帶來(lái)影響程度不同，大資金主體一般通過(guò)正規(guī)渠道出入東道國(guó)，便于東道國(guó)政府監(jiān)管和調(diào)控，相對(duì)穩(wěn)定；小資金主體除了正規(guī)渠道流入東道國(guó)之外，還通過(guò)地下錢(qián)莊渠道進(jìn)行跨境資金流動(dòng)，在發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，更容易發(fā)生流入反轉(zhuǎn)，且不利于東道國(guó)政府監(jiān)控，相比于大資金更加不利于金融穩(wěn)定。

（二）模型變量

λ：開(kāi)放國(guó)政策改善變量，包括完善法制、整治腐敗行為、增加透明度、采取措施改善市場(chǎng)參與主體的信息不對(duì)稱(chēng)行為。λ值越大，表示政策改善程度越高，越有利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。λp，t表示政策改善變量P在時(shí)間t為單位證券投資資本帶來(lái)的收益增加量。

gl、gS：分別代表無(wú)政策改善條件下流入東道國(guó)的跨國(guó)證券投資資金中大資金、小資金的投資收益率；g為無(wú)政策改善條件下的所有投資主體的平均收益率；l、s分別表示大資金主體和小資金主體。

St、St，l、St，s分別表示東道國(guó)時(shí)間t吸引的證券投資資本S總量、證券投資資本中大資金量、證券投資資本中小資金量。S0則為東道國(guó)基期流入的證券投資資本S總量。

Mt、Mt，l、Mt，s分別表示東道國(guó)時(shí)間t吸引證券投資資本S的主體總個(gè)數(shù)、大資金主體的個(gè)數(shù)、小資金主體的個(gè)數(shù)。

φ（m）為跨境證券投資資本主體m的投資規(guī)模，m為按照主體規(guī)模大小排序，m∈[1，M]，φ（m）屬于單調(diào)遞增序列，φ（m）為跨境證券投資資本主體的平均資金規(guī)模。

三、證券投資資本S的供給函數(shù)

跨境證券投資資本流動(dòng)主要受東道國(guó)證券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)影響，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展?jié)摿驼吒纳瞥潭榷际怯绊懽C券投資收益的主要因素之一，而東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展?jié)摿@兩個(gè)因素在一定時(shí)期內(nèi)影響不大，分析時(shí)可假設(shè)其不變。東道國(guó)政策改善變量是影響跨境證券投資資本收益的主要因素。由于假設(shè)大小主體的λp，t相同，跨境證券投資資本S供給取決于東道國(guó)證券投資單位收益率，東道國(guó)制定政策Pt時(shí)候證券投資資本t的預(yù)期總供給為：

E（St）=φ（λp，t）=St-1+St-1

式中為單位收益中東道國(guó)政策改善的貢獻(xiàn)率，是外國(guó)證券投資資本確定是否對(duì)東道國(guó)投資的依據(jù)。

大、小證券投資資本S的供給函數(shù)分別為：

St，l=φl(shuí)（λp，t）=St-1，l+St-1，l

St，s=φl(shuí)（λp，t）=St-1，l+St-1，l

將證券投資資本S視為證券投資資本規(guī)模的函數(shù)：

S=φ（m）×M=Stdm=φ（m）dm

由φ（m）的單調(diào)遞增性和積分中值定理得：S=φ（m）*M，φ（m）=

把規(guī)模小于φ（m）的證券投資資本S定義為小資金主體的證券投資，反之則視為大資金主體的證券投資endprint

令m=φ-1（）=MS

則證券投資資本S中大資金主體數(shù)量Ml=M-Ms

由于S=Sl+SS

Sl=φ（m）dm，SS=φ（m）dm

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

根據(jù)中值定理得：

S=φ（mS）MS+φ（ml）（M-MS）

四、證券投資S的逆向選擇模型

根據(jù)前述假設(shè)條件，跨境證券投資基金S受東道國(guó)政策改善變量P的變動(dòng)而變動(dòng)，其他變量因素如投資成本、投資風(fēng)險(xiǎn)等暫不考慮。

引理1：東道國(guó)為吸引證券投資資本，在t時(shí)間制定政策pt，預(yù)期大小資金量主體證券投資資本E（St）都以1+的速度增加。但是在實(shí)際情況中，St以（1+）+（1+）的速度增加，則St實(shí)際增長(zhǎng)速度大于預(yù)期的速度。

證明：因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，東道國(guó)對(duì)于證券投資資本大、小主體在無(wú)政策改善條件情況下的收益都為g，因?yàn)間=（gl+gS）/2，

則=

則（1+）+（1+）-2（1+）

=+-

=

由假設(shè)4可知，即（gl-gS）>0，則上述證明等式大于0，即東道國(guó)實(shí)際證券投資資本流入大于預(yù)期流入速度。

引理1的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義：在東道國(guó)開(kāi)發(fā)初期，在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、發(fā)展?jié)摿o(wú)法明顯改善且國(guó)內(nèi)資本短缺的情況下，東道國(guó)政府通過(guò)改善政策變量，吸引證券投資資本流入。東道國(guó)吸引證券投資資本的實(shí)際效果要好于預(yù)期，東道國(guó)政府會(huì)認(rèn)為政策改善變量P的效果很明顯，將不斷提高P的改善程度，即λp，t不斷增大，和也都不斷增大，即政策改善變量在跨境證券投資的單位收益貢獻(xiàn)率不斷提高，同時(shí)證券投資資本St以遞增速度增加。

引理2：若gl>gS，則?

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-l，s=St-l，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

則=*?*1=

引理2的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，由于信息不對(duì)稱(chēng)，隨著東道國(guó)政府政策改善程度提升，跨境投資資本的小主體的資金增長(zhǎng)幅度大于大主體的資金增長(zhǎng)幅度，即小主體的證券投資資金對(duì)政策改善的敏感度要高于大主體的資金；隨著證券投資資本不斷流入（引理1），小主體的證券投資資本在總的證券投資資本中的比例在上升。在發(fā)生危機(jī)時(shí)，大資金通過(guò)正規(guī)渠道進(jìn)出東道國(guó)，便于東道國(guó)政府監(jiān)管和調(diào)控，相對(duì)更穩(wěn)定，小資金除了正規(guī)渠道進(jìn)出東道國(guó)之外，還有可能通過(guò)地下錢(qián)莊等渠道進(jìn)行跨境資金流動(dòng)，小資金流動(dòng)更容易反轉(zhuǎn)，且不利于東道國(guó)政府監(jiān)控，相比于大資金更加不利于金融穩(wěn)定。證券投資開(kāi)放將不利于金融穩(wěn)定。

引理3：φ（m）為單調(diào)遞增函數(shù)，φ（m1）dm=φ（m2）dm，M1小于M2，則φ（m1）?φ（m2）。

證明：φ（m1）dm=φ（m2）dm

由中值定理可知：φ（m1）*M1=φ（m2）*M2

由于M1小于M2，則φ（m1）?φ（m2）

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

引理3的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：如果證券投資資本S總金額不變，跨境證券投資主體個(gè)數(shù)增加，則單個(gè)主體的平均投資金額下降，東道國(guó)的金融穩(wěn)定性下降。

引理4：若Sl?SS，且?，?=，則φ（m1）?φ（mt-1）

證明：采用反證法，假設(shè)擬證明結(jié)論不成立，即φ（mt）≥φ（mt-1）

設(shè)t時(shí)期跨境證券投資主體中大小主體的個(gè)數(shù)等比例增加，主體個(gè)數(shù)為M′t、Mt，l′、 Mt，s′，令單個(gè)主體的平均證券投資規(guī)模為φ′（mt），根據(jù)引理4可知：φ′（mt）≥φ′（mt-1）

St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ（mt-1）

在t時(shí)期跨境證券投資大小主體數(shù)量不能等比例增加時(shí)，St=Mt*φ（mt）

則St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ′（mt-1）=Mt*φ（mt）

（ΔM′t+Mt-1）*φ（mt-1）=（ΔMt+Mt-1）*φ（mt）

由于假設(shè)φ（mt）≥φ（mt-1）

則=≥1

先考慮上式大于1情形。因?yàn)榍懊婕僭O(shè)t時(shí)期跨境證券投資大小主體個(gè)數(shù)等比例增加，φ′（mt）即φ（mt-1）不變，M′t，l增加一個(gè)Mt-1，l，M′t，s同時(shí)增加一個(gè)Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加一個(gè)Mt-1，l，Mt，s增加k1個(gè)（k1∈（0，1））Mt-1，s，則φ（mt）不斷擴(kuò)大（需要注意的是，Mt，s增加一個(gè)Mt-1，l，Mt，l增加k1個(gè)（k1∈（0，1））Mt-1，s，則φ（mt）不斷減小）。與此類(lèi)似，φ′（mt）即φ（mt-1）不變，M′t，l增加n個(gè)Mt-1，l，M′t，s同時(shí)增加n個(gè)Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加n個(gè)Mt-1，l，Mt，s增加k個(gè)（k∈（0，n））Mt-1，s，則φ（mt）不斷擴(kuò)大。則ΔMt，l=n*Mt-1，l，ΔMt，s=k*Mt-1，s，其中n和k都大于1。

=，與條件?不符合，則上式大于1不成立。

與此類(lèi)似，要使上式等于1，則ΔMt，l=n*Mt-1，l（n>），ΔMt，s=n*Mt-1，s（k>1）

==，這與條件?不符合，則上式大于1不成立。

則假設(shè)不成立，必有φ（mt）?φ′（mt）=φ（mt-1），即引理4得證。

引理4的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是，由于信息不對(duì)稱(chēng)，隨著證券投資資本的流入，小資金主體流入速度大于大資金主體流入速度，導(dǎo)致證券投資單個(gè)主體的規(guī)模不斷下降，即證券投資資本流入質(zhì)量在降低，不穩(wěn)定性增強(qiáng)。

綜上所述，東道國(guó)由于資本短缺開(kāi)放證券市場(chǎng)，由于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和增長(zhǎng)潛力無(wú)法大幅提升，東道國(guó)政府只能通過(guò)政策變量改善來(lái)吸引證券投資資本流入。隨著政策變量改善程度不斷提高，證券投資資本不斷流入，由于信息不對(duì)稱(chēng)，即東道國(guó)不知道政策改善對(duì)不同規(guī)模的證券投資主體的吸引力大小，只知道統(tǒng)計(jì)平均值，但是實(shí)際上證券投資資本中小主體的資金增長(zhǎng)幅度要高于資金量大主體的增長(zhǎng)幅度，導(dǎo)致跨境證券投資資本中小主體規(guī)模（不穩(wěn)定、流入形勢(shì)易于反轉(zhuǎn)的次品）比重越來(lái)越大，資金量大的主體的規(guī)模（相對(duì)穩(wěn)定，便于政府管理）的比重降低，從而導(dǎo)致跨境證券投資資本的單個(gè)主體規(guī)模在下降，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)開(kāi)放后金融市場(chǎng)不穩(wěn)定隱患在上升。這就是信息不對(duì)稱(chēng)情況下的證券投資逆向選擇。endprint

五、證券投資信息不對(duì)稱(chēng)改善情況

根據(jù)假設(shè)4：由于信息不對(duì)稱(chēng)，證券投資資本中大資金主體在專(zhuān)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)、信息獲取等方面優(yōu)勢(shì)，大資金主體的投資收益率高于小資金主體。但是，通過(guò)完善法制，加強(qiáng)監(jiān)管、投資者教育和信息披露等，能夠在一定程度上改善信息不對(duì)稱(chēng)情況下，與信息不對(duì)稱(chēng)改善之前相比，大小主體的投資收益率差距在縮小，在完美假設(shè)條件情況下，兩者的收益率趨于一致，即gl=gs=g。

引理5：若gl=gs=g，則=

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

則=*=*1=

引理5的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，根據(jù)引理2，在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，隨著東道國(guó)政府政策改善程度提升，跨境證券投資資本的小主體的資金增長(zhǎng)幅度大于大主體的資金增長(zhǎng)幅度，即小主體的證券投資資金對(duì)政策改善的敏感度要高于大主體的資金。在發(fā)生危機(jī)時(shí)，大資金通過(guò)正規(guī)渠道進(jìn)出東道國(guó)，便于東道國(guó)政府監(jiān)管和調(diào)控，相對(duì)更穩(wěn)定，小資金除了正規(guī)渠道進(jìn)出東道國(guó)之外，還有可能通過(guò)地下錢(qián)莊等渠道進(jìn)行跨境資金流動(dòng)，小資金流動(dòng)更容易反轉(zhuǎn)，且不利于東道國(guó)政府監(jiān)控，相比于大資金更加不利于金融穩(wěn)定。但是根據(jù)引理5，在信息不對(duì)稱(chēng)得到改善情況下，隨著東道國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放，跨境證券投資資本的大小主體的資金增長(zhǎng)幅度一致，即證券市場(chǎng)開(kāi)放不會(huì)不利于金融穩(wěn)定?？梢?jiàn)，采取措施改善信息不對(duì)稱(chēng)情況，有助于東道國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放后保持金融穩(wěn)定。

六、政策變量改善情況分析

根據(jù)假設(shè)2：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展?jié)摿驼吒纳瞥潭榷际怯绊懽C券投資收益的主要因素之一，但在開(kāi)放初期只能通過(guò)改善政策變量（其他影響跨境證券資本流入的因素愛(ài)短期內(nèi)無(wú)法迅速改善）來(lái)吸引跨境證券資本。

引理6：若gl≥gs，則與λp，t成反比

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*，ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*，

=*=*=+*

由于gl≥gs，（gl-gs）≥0，故與λp，t成反比。

引理6的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：隨著東道國(guó)政府政策改善程度提升（即λp，t增大），跨境證券投資主體的小資金主體增長(zhǎng)幅度相比于大資金主體的資金增長(zhǎng)幅度在下降，從而導(dǎo)致小資金主體資金在跨境證券投資資本中比例下降，東道國(guó)的金融穩(wěn)定程度得到提高。

Schneider（2000）研究提出了11 條資本賬戶(hù)開(kāi)放的前提條件，如財(cái)政收支較好、通貨膨脹控制、間接貨幣政策、靈活匯率制度、經(jīng)常賬戶(hù)盈余、較為充足外匯儲(chǔ)備、監(jiān)管體系行之有效、減少關(guān)稅、多元化出口等。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)分析模型，東道國(guó)政策改善程度提升，有助于東道國(guó)金融穩(wěn)定，所以在上述11個(gè)方面做出政策改善努力，如保持財(cái)政收支情況良好、嚴(yán)格控制通過(guò)膨脹、推行金融行業(yè)改革、采用間接貨幣政策、實(shí)行浮動(dòng)匯率幣政策、保持經(jīng)常賬戶(hù)平衡、持有較為充足外匯儲(chǔ)備、對(duì)金融行業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管、建立有效監(jiān)管體系、降低關(guān)稅標(biāo)準(zhǔn)及多元化出口，會(huì)有助于金融穩(wěn)定。

綜上所述，在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，證券投資存在逆向選擇，證券市場(chǎng)開(kāi)放后不利于東道國(guó)金融穩(wěn)定，但是隨著政府采取系列措施改善信息不對(duì)稱(chēng)情況，東道國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)金融穩(wěn)定的正面效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

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*基金項(xiàng)目：北方工業(yè)大學(xué)優(yōu)勢(shì)學(xué)科建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)基金（編號(hào)：XN058）。

（作者單位：寧特林，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)；謝朝陽(yáng)，北方工業(yè)大學(xué)。寧特林為通訊作者）endprint