張弛

【摘 要】 互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，股權(quán)眾籌作為一種重要的融資手段，有力的推動(dòng)著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。特別是針對(duì)普惠金融的發(fā)展以及多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)具有重要意義。現(xiàn)階段，我國(guó)股權(quán)眾籌的實(shí)施由于受到缺乏合法性、股東人數(shù)限制、小股東難以受到保護(hù)以及公司治理機(jī)制不健全等問(wèn)題的困擾難以為繼。本文借助對(duì)于國(guó)外股權(quán)眾籌平臺(tái)的分析，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌實(shí)施過(guò)程中所存在的問(wèn)題與障礙進(jìn)行探討，提出優(yōu)化發(fā)展環(huán)境的政策性建議，以期促進(jìn)問(wèn)題解決。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)眾籌 金融市場(chǎng) 可行性

引 言

股權(quán)眾籌指的是小額項(xiàng)目發(fā)起人借助于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行宣傳并介紹自己的項(xiàng)目，合格投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)自己有興趣的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資的新型投資模式。這種模式創(chuàng)立之后作為創(chuàng)業(yè)者和小微企業(yè)初期融資的一種新方式，以其高效的的過(guò)程、公開(kāi)透明的運(yùn)作方式以及豐厚的回報(bào)為優(yōu)點(diǎn)在發(fā)達(dá)國(guó)家迅速發(fā)展。國(guó)內(nèi)由于缺乏政策落實(shí)，股權(quán)眾籌還處于摸索階段。我國(guó)股權(quán)眾籌的實(shí)施由于受到缺乏合法性、股東人數(shù)限制、小股東難以受到保護(hù)以及公司治理機(jī)制不健全等問(wèn)題的困擾難以為繼。本文借助對(duì)于國(guó)外股權(quán)眾籌平臺(tái)的分析，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌實(shí)施過(guò)程中所存在的問(wèn)題與障礙進(jìn)行探討，提出優(yōu)化發(fā)展環(huán)境的政策性建議，以期促進(jìn)問(wèn)題解決。

一、股權(quán)眾籌在中國(guó)發(fā)展的意義

股權(quán)眾籌在中國(guó)發(fā)展的意義主要體現(xiàn)在打破渠道限制；降低時(shí)間成本；彌補(bǔ)專業(yè)缺陷；提高投資效率。

（一）打破渠道限制

相較于傳統(tǒng)融資方式，主要通過(guò)投顧或親友分享與推薦間接與投資人接觸，且只有極少創(chuàng)業(yè)者直接與投資人對(duì)接，股權(quán)眾籌突破了渠道的限制。其能夠借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)大量投資人，以產(chǎn)生爆炸式的推廣效果，并且能夠突破參與群體的界限，挖掘廣大高凈值人群的股權(quán)投資潛力，拓寬企業(yè)的融資方式。

（二）降低時(shí)間成本

傳統(tǒng)融資方式時(shí)間成本高昂，主要在于與投資人的一對(duì)一溝通與交流。而股權(quán)眾籌則可以有效的縮短時(shí)間，降低成本：通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)展示優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目以加速項(xiàng)目的篩選；項(xiàng)目經(jīng)過(guò)平臺(tái)的監(jiān)控與淘汰可以有效減少無(wú)用信息的干擾；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)根據(jù)投資人興趣推薦投資項(xiàng)目可提高匹配成功率以降低對(duì)接時(shí)間。

（三）彌補(bǔ)專業(yè)缺陷

隱形成本較高是傳統(tǒng)融資方式的又一缺陷：對(duì)于項(xiàng)目方而言，由于經(jīng)驗(yàn)缺乏不能突出展示項(xiàng)目關(guān)鍵點(diǎn)：投資人數(shù)量有限，匹配需要運(yùn)氣且容易被騙；專業(yè)知識(shí)的漏洞導(dǎo)致對(duì)交易不能科學(xué)把控，易受損失。而對(duì)于投資方而言，則由于信息不對(duì)稱易被欺騙。而股權(quán)眾籌由于平臺(tái)的介入與風(fēng)險(xiǎn)把控避免了這些缺點(diǎn)。

（四）提高投資效率

股權(quán)眾籌平臺(tái)能夠幫助投資人和項(xiàng)目方進(jìn)行信息交換，解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題；由于眾籌平臺(tái)可容納大小不同規(guī)模的項(xiàng)目而拓寬了小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道；平臺(tái)通過(guò)協(xié)助投資人對(duì)投資流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控而減少資金濫用事件的概率。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)眾籌的發(fā)展實(shí)踐

同樣，作為一種新興事物，股權(quán)眾籌在發(fā)達(dá)國(guó)家首先面臨的問(wèn)題便是法律的許可。在美國(guó)，2012年JOBS法案的簽署掃清了法律的障礙，JOBS法案允許成長(zhǎng)型企業(yè)每年通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)募集不超過(guò)100萬(wàn)美金的資金，同時(shí)對(duì)參與其中的投資人、提供相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)以及融資企業(yè)均提出相關(guān)要求。此后，JOBS法案又幾經(jīng)調(diào)整，于是股權(quán)眾籌變得師出有名。在此之前，三家股權(quán)眾籌網(wǎng)站易悄然試水，分別是Crowdcube、AngeList以及WeFunder。

Crowdcube是全球首家股權(quán)眾籌平臺(tái)，投資門檻只有10英鎊左右。面對(duì)龐大的投資群體，Crowdcube制定了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程；融資方提出申請(qǐng)，制定計(jì)劃書，包括擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例、目標(biāo)融資金額、股權(quán)類型、籌資期限等。經(jīng)過(guò)審核后，Crowdcube安排項(xiàng)目上線，以供投資者進(jìn)行選購(gòu)。一旦融資成功，Crowdcube將向融資方收取500英鎊的咨詢管理費(fèi)，以及融資總額的百分之五作為手續(xù)費(fèi)。截止2014年7月，Crowdcube已成功為131個(gè)項(xiàng)目融資，融資總額超過(guò)3000萬(wàn)英鎊，投資者達(dá)到八萬(wàn)余人。

這樣看似簡(jiǎn)單的流程設(shè)計(jì)，大大優(yōu)化了原有的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作模式。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作，一方面需要安排銷售人員向投資者募集資金。另一方面需要招募專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，四處尋找項(xiàng)目，層層篩選后作出投資決策。同時(shí)還需要不斷與投資者溝通資金投向、失敗原因、未來(lái)計(jì)劃等?，F(xiàn)在通過(guò)股權(quán)眾籌的方式，募集資金、投資決策的緩解都被省略了，只需做好信息披露，幫投資者完成整個(gè)投資即可。股權(quán)眾籌在西方發(fā)達(dá)國(guó)家便迅速發(fā)展開(kāi)來(lái)。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌模式在國(guó)外已被正式界定為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式，在國(guó)內(nèi)也如同雨后春筍般發(fā)展起來(lái)。2013年，一家創(chuàng)業(yè)公司通過(guò)淘寶售賣其原始股票，吸引了一千多人參與，轉(zhuǎn)讓原始股共計(jì)一百六十余筆。但這個(gè)開(kāi)放式的股權(quán)眾籌產(chǎn)品很快被下架。依據(jù)我國(guó)的《公司法》規(guī)定，非上市公司的股東人數(shù)不超過(guò)200人。三個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司的行為通報(bào)批評(píng)，但未給予相應(yīng)懲處。至此，國(guó)內(nèi)首次互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的案例以觸碰監(jiān)管警戒線而失敗。同時(shí)，國(guó)內(nèi)就關(guān)于股權(quán)眾籌的發(fā)展展開(kāi)討論，眾多問(wèn)題浮出水面從而引出更多思考。

其實(shí)早在2011年，國(guó)內(nèi)第一批股權(quán)眾籌網(wǎng)站就已成立，包括大家投與天使匯。其對(duì)于項(xiàng)目的定位基本局限于科技創(chuàng)新項(xiàng)目，但對(duì)目標(biāo)投資者的鎖定差別較大。大家投允許草根投資人參與其中，進(jìn)入門檻較低，而天使匯則鎖定在專業(yè)圈層，普通人較難參與。另外，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也有差別，天使匯對(duì)項(xiàng)目方及投資人均收取百分之五的服務(wù)費(fèi)，而大家投只針對(duì)項(xiàng)目方收取百分之五的服務(wù)費(fèi)。他們多采用線上線下相結(jié)合、投資人股權(quán)代持等形式規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。滴滴打車、黃太吉煎餅等創(chuàng)業(yè)公司便孵化自股權(quán)眾籌。而“浙里投”則源于浙江省股權(quán)交易中心在小微金融領(lǐng)域的探索，是國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)中首家推出的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)。有數(shù)據(jù)顯示，截止2014年時(shí)國(guó)內(nèi)四家主流的股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)共募集資金超過(guò)十億人民幣。endprint

此類股權(quán)眾籌平臺(tái)的出現(xiàn)，為國(guó)內(nèi)廣大的初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造了一種與眾不同的融資渠道。通過(guò)這種方式進(jìn)行融資具有靈活、高效的特點(diǎn)，緩解了小微企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的介入又實(shí)現(xiàn)了投融資信息的公開(kāi)透明，提高了項(xiàng)目方與投資人的對(duì)接效率。這類平臺(tái)的服務(wù)功能和社交屬性幫助了投融資雙方提升投融資能力。

四、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問(wèn)題

本文認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在合法性問(wèn)題；法規(guī)的限制性問(wèn)題；小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題；公司治理機(jī)制的問(wèn)題；并購(gòu)機(jī)制不健全的問(wèn)題。

（一）合法性問(wèn)題

近年來(lái)隨著黨和國(guó)家對(duì)于“萬(wàn)眾創(chuàng)新大眾創(chuàng)業(yè)”的鼓勵(lì)，相對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)對(duì)于股權(quán)眾籌巨大的融資需求，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)對(duì)于股權(quán)眾籌逐漸擴(kuò)大的投資需求。

近年來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。伴隨著可支配收入的增長(zhǎng)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民對(duì)于個(gè)人資產(chǎn)的保值增值需求也在日益增長(zhǎng)。國(guó)家公布數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約3.3萬(wàn)元。而居民可用于投資的數(shù)額與市面上較為普遍的金融投資產(chǎn)品的門檻還是有一定差距的。以一般銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，起投金額為五萬(wàn)元。隨著人們理財(cái)意識(shí)的增加及我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，定期存款、存單等低收益的傳統(tǒng)理財(cái)方式已不能滿足居民的理財(cái)需求。相應(yīng)的，投資工具呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。從余額寶等幾乎零門檻高收益的理財(cái)產(chǎn)品的受歡迎程度來(lái)看，我國(guó)民眾對(duì)于新的投資方式有更高的要求與期待。

而股權(quán)眾籌在我國(guó)的推行遇到的最大障礙便是合法性問(wèn)題，我國(guó)《證券法》禁止任何單位及個(gè)人公開(kāi)發(fā)行證券。這里的“公開(kāi)發(fā)行”既包括不向特定對(duì)象發(fā)行，也包括向特定發(fā)行累計(jì)超過(guò)200人。那么通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行信息展示乃至交易等運(yùn)作就會(huì)被認(rèn)定為變相公開(kāi)募集的違法行為，導(dǎo)致股權(quán)眾籌很難操作。另外我國(guó)的《證券法》與《公司法》對(duì)私募與非法集資尚未作出明確區(qū)別，使得股權(quán)眾籌的合法性暫時(shí)無(wú)法界定。

（二）法規(guī)的限制性問(wèn)題

我國(guó)《公司法》規(guī)定：有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立；股份有限公司由兩人以上兩百人以下股東出資設(shè)立。但在一定的范圍內(nèi)，更多的投資者參與其中有利于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低信息送達(dá)的成本。而對(duì)于股東人數(shù)的限定則影響了股權(quán)眾籌的操作，違背了其吸引散戶投資人的初衷。

（三）小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題

根據(jù)股權(quán)眾籌流程，資金募集期限內(nèi)，募集到的資金會(huì)被凍結(jié)，待募集成功后劃轉(zhuǎn)至項(xiàng)目發(fā)起者的賬戶。通常項(xiàng)目發(fā)起者會(huì)是大股東，在資金運(yùn)作、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)上與小股東會(huì)存在信息不對(duì)稱的矛盾，如若大股東違反契約精神，發(fā)生挪用資金等行為時(shí)，小股東的利益很容易受到侵害。

（四）公司治理機(jī)制的問(wèn)題

參與股權(quán)眾籌的大多為初創(chuàng)企業(yè)，該類企業(yè)往往在公司治理機(jī)制上存在缺陷，導(dǎo)致信息披露的過(guò)程存在問(wèn)題。而股權(quán)眾籌為保護(hù)投資方利益對(duì)項(xiàng)目方信息披露有明確規(guī)定。再者，由于誠(chéng)信機(jī)制的缺失，掌握更多不利信息的大股東傾向于操縱公司，使得中小股東利益受損。

（五）并購(gòu)機(jī)制不健全的問(wèn)題

初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大不僅需要政策幫扶與資金注入。一定階段后進(jìn)行并購(gòu)也會(huì)更有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。而國(guó)內(nèi)并購(gòu)機(jī)制的不完善導(dǎo)致退出機(jī)制的不健全使得該類企業(yè)即使通過(guò)股權(quán)眾籌融資成功，卻無(wú)法成功退出。

五、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的建議

綜合以上分析，本文提出如下我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的建議：明確股權(quán)眾籌的合法性；調(diào)整私募股東人數(shù)限制；健全小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制；健全公司治理機(jī)制；鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)的退出機(jī)制。

（一）明確股權(quán)眾籌的合法性

我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展首先要解決的便是合法性問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)居民的投資需求與供給之間存在缺口，需求難以滿足。部分不規(guī)范的借貸投資方式借此機(jī)會(huì)應(yīng)聲而起，難以形成良性發(fā)展。形成對(duì)比的是，許多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目面臨籌資難的問(wèn)題，好項(xiàng)目缺乏資金支持而瀕于破產(chǎn)。面對(duì)這種情況，市場(chǎng)需要從法律上開(kāi)辟新的融資渠道，使籌資者與投資者能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)接。

由草根參與的股權(quán)眾籌是對(duì)資金匱乏的創(chuàng)業(yè)者的支持，因此建議國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌與公開(kāi)發(fā)行的界限，確定股權(quán)眾籌在我國(guó)金融市場(chǎng)的合法地位。

（二）調(diào)整私募股東人數(shù)限制

我國(guó)《公司法》對(duì)于股東人數(shù)的限制已對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)展構(gòu)成阻礙。傳統(tǒng)方式下，公司進(jìn)行信息披露的成本較高，并且隨著股東人數(shù)的增多而增大。但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，借助互聯(lián)網(wǎng)這一平臺(tái)，信息披露的成本大幅降低。因此，傳統(tǒng)的股東人數(shù)的限制在信息披露過(guò)程中形成的成本減少優(yōu)勢(shì)已逐漸消失。站在這個(gè)角度來(lái)講，企業(yè)可以接受的股東數(shù)正在趨于無(wú)窮大。由此可見(jiàn)，放寬眾籌業(yè)務(wù)在股東人數(shù)方面的限制是大勢(shì)所趨。

（三）健全小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制

保護(hù)機(jī)制的建立需要逐步完成。首先要建立適當(dāng)?shù)耐顿Y者管理制度，篩選出與市場(chǎng)需求相匹配的投資者并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提醒；其次要完善信息披露制度，杜絕虛假信息，讓企業(yè)能夠自我規(guī)范。最后應(yīng)推進(jìn)股東訴訟制度的建立，使受損股東能夠獲得補(bǔ)償。

（四）健全公司治理機(jī)制

針對(duì)我國(guó)企業(yè)在公司治理中的內(nèi)部權(quán)力架構(gòu)、委托代理關(guān)系尚未健全，建議建立自律性組織來(lái)健全相關(guān)機(jī)制，入誠(chéng)信檔案的建立等。同時(shí)，需要建立相應(yīng)的懲處機(jī)制，對(duì)于違規(guī)操作者進(jìn)行懲處。

（五）鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)的退出機(jī)制

通過(guò)適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購(gòu)使得初創(chuàng)企業(yè)不僅能夠獲得融資渠道，并且可以成功推出市場(chǎng)獲得補(bǔ)償，避免股東權(quán)益受損。

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