姜慧嬌+李明

【摘要】Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型是廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的模型，二者結(jié)合使用對(duì)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)功能。本文基于Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型，選取上市公司雨潤(rùn)食品2011年至2016年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)雨潤(rùn)食品的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行測(cè)量和分析，并簡(jiǎn)要結(jié)合雨潤(rùn)食品財(cái)務(wù)報(bào)表分析以及其他信息探索其形成原因。

【關(guān)鍵詞】Z計(jì)分模型 F分?jǐn)?shù)模型 財(cái)務(wù)危機(jī)

一、雨潤(rùn)食品簡(jiǎn)介

雨潤(rùn)食品（股票代碼：1068）是雨潤(rùn)集團(tuán)旗下上市公司之一，產(chǎn)品主要包括冷鮮肉、冷凍肉，以及以豬肉為主要原材料的低溫肉制品等。1992年祝義材在南京創(chuàng)立雨潤(rùn)食品加工廠，迅速占領(lǐng)了在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)尚屬空白的低溫肉制品市場(chǎng)。九十年代末適逢國(guó)企改革以及政府對(duì)國(guó)內(nèi)屠宰行業(yè)進(jìn)行整合的時(shí)機(jī)，雨潤(rùn)抓住機(jī)遇參與了30多家國(guó)企的重組，并購(gòu)了其中20家。當(dāng)時(shí)的雨潤(rùn)配合國(guó)家政策，通過建肉聯(lián)廠、屠宰場(chǎng)帶動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的經(jīng)營(yíng)模式，既獲得了政府高額補(bǔ)貼又得到大量土地使用權(quán)。經(jīng)過不斷擴(kuò)張與發(fā)展，以食品起家逐步形成雨潤(rùn)集團(tuán)，業(yè)務(wù)涉及食品、商貿(mào)、房地產(chǎn)、金融等多個(gè)領(lǐng)域。雨潤(rùn)食品自2005年在香港上市以來總體上展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但2011年以來隨著大規(guī)模高速擴(kuò)張，雨潤(rùn)食品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下降，2012年出現(xiàn)了自上市以來的首次虧損。2015年3月23日，企業(yè)實(shí)際控制人祝義材被檢察機(jī)關(guān)監(jiān)視居住，與外界失去聯(lián)絡(luò)，至今無任何消息。當(dāng)年雨潤(rùn)食品即出現(xiàn)近30億港元的虧損，2016年繼續(xù)虧損23億港元，企業(yè)債務(wù)也連續(xù)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，引起債權(quán)人集體追債，企業(yè)前景晦暗不明。

本文運(yùn)用了Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型對(duì)雨潤(rùn)食品2011年至2016年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，探究其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化過程。

二、Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型

1968年，美國(guó)學(xué)者奧特曼（Altman）采用多變量研究上市公司財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)過實(shí)證分析得出Z計(jì)分模型。該模型采用五個(gè)指標(biāo)從企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、獲利能力、資產(chǎn)利用效率、企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)五個(gè)方面綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。因其有很好的預(yù)測(cè)效果，這一模式被廣泛應(yīng)用于預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。Z計(jì)分模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)；X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債；X5=本期銷售收入/總資產(chǎn)。當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，說明財(cái)務(wù)危機(jī)隨著Z值的減小而增加，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)隨著Z值的增大而降低，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好；當(dāng)Z值處于1.81到2.675之間時(shí)，則無法準(zhǔn)確作出判斷，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不明朗、不穩(wěn)定，處于灰色區(qū)域。

雖然Z計(jì)分模型應(yīng)用廣泛，但也存在著缺陷。首先它是基于美國(guó)上市公司為樣本得出的模型，具有較強(qiáng)的地域性，對(duì)于中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)狀況預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度有待商榷。其次這一模式?jīng)]有考慮現(xiàn)金流量等因素，而現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有著重大影響。多年來學(xué)者們對(duì)Z計(jì)分模型也作了不斷地研究和改進(jìn)，1996年我國(guó)學(xué)者周守華、王平、楊濟(jì)華在Z計(jì)分模型的基礎(chǔ)上，添加現(xiàn)金流量因素，以我國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，提出F分?jǐn)?shù)模型，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)該模型對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)同樣有著較高的準(zhǔn)確率。F分?jǐn)?shù)模型公式為：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=（稅后純收益+折舊）/平均總負(fù)債；X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債；X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。F分?jǐn)?shù)模型的臨界數(shù)值為0.0274，當(dāng)F數(shù)值低于臨界數(shù)值時(shí)，則表明此公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；當(dāng)F數(shù)值高于臨界數(shù)值時(shí)，則表明此公司不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被預(yù)測(cè)為可繼續(xù)生存公司；當(dāng)F數(shù)值在-0.0501（含）到0.1049（含）之間時(shí)，將無法預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，需要結(jié)合其他信息進(jìn)一步分析才能得到最終的結(jié)論。

三、應(yīng)用Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型分析雨潤(rùn)食品財(cái)務(wù)狀況

（一）數(shù)據(jù)準(zhǔn)備與模型數(shù)值計(jì)算

雨潤(rùn)食品2011年～2016年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示，此表是根據(jù)雨潤(rùn)食品披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、公告等資料整理得到。其中，期末股價(jià)是根據(jù)同花順股票軟件的雨潤(rùn)食品年線圖年平均股價(jià)換算而來。

從2011至2016年Z數(shù)值全部小于1.81，從2011至2014年Z值持續(xù)下降，尤其2013、2014年Z值全部小于1，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，瀕臨破產(chǎn)。針對(duì)越來越糟糕的財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)似乎采取了一些措施來抵御，所以2015年到2016年，Z值稍微有所增長(zhǎng)但仍舊處于很低的水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是非常大。這與實(shí)際情況相符，根據(jù)雨潤(rùn)食品的披露信息，2012年企業(yè)出現(xiàn)虧損，資金緊張，2015年、2016年企業(yè)注意提高流動(dòng)性，縮減投資、控制現(xiàn)金流出，但在這兩年間出現(xiàn)巨額虧損，巨額債務(wù)也陸續(xù)到期，財(cái)務(wù)壓力非常大。按照Z(yǔ)計(jì)分模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)，雨潤(rùn)食品處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中，有破產(chǎn)的極大風(fēng)險(xiǎn)。

F分?jǐn)?shù)模型中，X1是營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比率，描述企業(yè)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特點(diǎn)。從2011至2013年X1呈上升趨勢(shì)，但卻一直小于0.1，從2014至2016年，X1為負(fù)值并且持續(xù)下降，說明企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債的情況，變現(xiàn)能力持續(xù)變?nèi)酢?011年經(jīng)營(yíng)者或許發(fā)現(xiàn)了這一情況并盡力做出了調(diào)整，因此在之后的兩年?duì)I運(yùn)資本有所增加，流動(dòng)性稍微有所增強(qiáng)，但2014年開始問題不斷暴露，2015年、2016年繼續(xù)下行，難掩其財(cái)務(wù)狀況惡化的頹勢(shì)。X2是衡量企業(yè)累積獲利能力的指標(biāo)，從2011至2016年X2數(shù)值一直在較低水平下持續(xù)下降，說明雨潤(rùn)的盈利能力處在較低的水平并且持續(xù)走低。2015年和2016年已經(jīng)出現(xiàn)了巨額虧損，如果任其發(fā)展下去，下一年度很可能出現(xiàn)負(fù)值，即出現(xiàn)更為嚴(yán)重的虧損。X3是企業(yè)現(xiàn)金流量與總負(fù)債的比率，衡量企業(yè)用經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的能力。決定該指標(biāo)的重要因子是凈利潤(rùn)，雨潤(rùn)食品的X3數(shù)值整體上較低在0上下波動(dòng)，波動(dòng)幅度也較小，不超過0.3。在2012年、2015年和2016年出現(xiàn)虧損時(shí)X3為負(fù)值，說明企業(yè)的資金鏈條非常緊張，隨著巨額的虧損，2015、2016年甚至難以償還債務(wù)，陷入財(cái)務(wù)困境。X4是采用期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值代替了賬面價(jià)值更為客觀地衡量企業(yè)價(jià)值，與總負(fù)債的比率體現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況。雨潤(rùn)食品的X4數(shù)值從2011年的4.6873到2016年的0.5968，數(shù)值持續(xù)降低，降低幅度也較大，短短四五年的時(shí)間降低了4.0905，企業(yè)的自有資本占總負(fù)債的比例不斷降低，結(jié)合雨潤(rùn)的虧損狀況，可以看出企業(yè)是在“啃老本”。如果這一狀況持續(xù)下去，雨潤(rùn)的資本將進(jìn)一步減少，狀況更加惡化甚至?xí)飘a(chǎn)。X5衡量企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，與X3類似，對(duì)該指標(biāo)起到?jīng)Q定性作用的因素是凈利潤(rùn)，另外利息也是一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素。X5數(shù)值在0上下波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小在0.2左右，2012年、2015年和2016年為負(fù)值，表明雨潤(rùn)出現(xiàn)了較大的現(xiàn)金缺口，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力低下，債務(wù)負(fù)擔(dān)非常重。endprint

2011年F值約等于0.5946，說明2011年財(cái)務(wù)狀況較好，企業(yè)能夠生存下去。而Z數(shù)值1.3018卻低于臨界值1.81，顯示企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來看2011年雨潤(rùn)食品實(shí)現(xiàn)銷售收入32，315，193千港元，凈利潤(rùn)1，805，941千港元，銷售凈利率5.59%；流動(dòng)比率為1.02，資本負(fù)債率36.53%，利息保障倍數(shù)14.43，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)16.01，償債能力相對(duì)較強(qiáng)，此時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較好。由此可看出F模型對(duì)2011年雨潤(rùn)食品的財(cái)務(wù)狀況的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。2012年F值約等于-0.1089，小于0.0274，說明2012年財(cái)務(wù)狀況較差，企業(yè)有破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。Z計(jì)分模型也給出了同樣的判斷。2013年F數(shù)值約為0.0336，該數(shù)值落在了區(qū)間[-0.0501，0.1049]，顯示該企業(yè)處于財(cái)務(wù)狀況不明朗的灰色地帶，而Z計(jì)分模型認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。雨潤(rùn)食品在2012年已出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境問題，經(jīng)營(yíng)者似乎認(rèn)識(shí)到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的不樂觀，于是采取一些措施進(jìn)行補(bǔ)救，如縮減投資、增加流動(dòng)性等，使得2013年的情況看上去似乎比2012年稍好，F(xiàn)值不是負(fù)值然而卻落入財(cái)務(wù)狀況不明朗的灰色區(qū)間。結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表分析數(shù)據(jù)：2013年雨潤(rùn)食品流動(dòng)比率為1.12，資本負(fù)債率40.57%，長(zhǎng)期資本負(fù)債率24.72%，利息保障倍數(shù)1.28，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)-0.79，凈利潤(rùn)在扣除政府補(bǔ)貼的情況下呈現(xiàn)虧損狀態(tài)?？梢钥闯鲇隄?rùn)食品2013年財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定，更傾向處于財(cái)務(wù)困境之中。2014年F值約為-0.0793，小于臨界數(shù)值，顯示該企業(yè)今年財(cái)務(wù)狀況惡化。2015年F值為-0.8836，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化。2016年F數(shù)值為-0.9025，該數(shù)值為6年F值最低者，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。從2014到2016年的財(cái)務(wù)狀況預(yù)測(cè)，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型與Z計(jì)分模型結(jié)論相同。

2015年雨潤(rùn)食品實(shí)際控制人祝義材被檢察機(jī)關(guān)監(jiān)視居住，與外界失去聯(lián)絡(luò)，引起外界多方猜測(cè)。適逢巨額虧損以及巨額債務(wù)陸續(xù)到期卻無法償還，更加大了企業(yè)的危機(jī)。2015年3月16日，雨潤(rùn)食品發(fā)行了金額為人民幣5億元、票面利率6.45%、2016年3月17日兌付的短期融資券。2016年3月21日，上海清算所發(fā)布公告稱雨潤(rùn)食品未按期足額償付以上債券，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2013年5月10日，雨潤(rùn)食品全資附屬公司南京雨潤(rùn)發(fā)行的10億元人民幣中期票據(jù)，年利率為5.27%，于2016年5月13日到期也未按時(shí)還款。雨潤(rùn)食品的違約對(duì)其本身造成了很大的負(fù)面影響，使得股票停牌，股價(jià)在復(fù)牌后大幅度下跌。信用等級(jí)也被下調(diào)并被列入負(fù)面觀察名單，造成信用恐慌，其他債權(quán)人也紛紛上門討債，引發(fā)“破窗效應(yīng)”。綜合以上分析，可以判定雨潤(rùn)食品已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境，瀕臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)境地。

造成這一狀況的重要原因是大規(guī)模投資擴(kuò)張，巨額現(xiàn)金流出、投資回收期長(zhǎng)造成資金鏈斷裂。2010年雨潤(rùn)食品發(fā)布“三三三”發(fā)展戰(zhàn)略：在全國(guó)30個(gè)省會(huì)城市建設(shè)農(nóng)副產(chǎn)品全球采購(gòu)中心、在300個(gè)地級(jí)市建設(shè)農(nóng)副產(chǎn)品物流配套中心、在3000個(gè)縣域建設(shè)農(nóng)副產(chǎn)品種養(yǎng)生產(chǎn)基地。雨潤(rùn)食品展開了快速擴(kuò)張的步伐，大量投入資金建設(shè)屠宰基地、工廠、采購(gòu)基地等。從2011年開始，雨潤(rùn)食品的物業(yè)、廠房及設(shè)備數(shù)額迅速增長(zhǎng)。2011至2016年6年中為收購(gòu)物業(yè)、廠房及設(shè)備所造成的現(xiàn)金流出總額高達(dá)91億港元。雨潤(rùn)食品的迅速布局大規(guī)模提高了產(chǎn)能，但產(chǎn)能利用率卻很低。2011年底雨潤(rùn)上游屠宰年產(chǎn)能達(dá)到4605萬頭，比去年年底增加了1045萬頭，從2012年至2016年年底產(chǎn)能均在5500萬頭以上，2016年雨潤(rùn)食品的產(chǎn)能甚至達(dá)到了全國(guó)之首。但是從2011年至2016年屠宰業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率卻分別為39.33%、28.77%、20.87%、18.01%、16.73%、11.89%。產(chǎn)能利用率的降低影響了利潤(rùn)率，拉低了盈利能力。雨潤(rùn)食品的大量屠宰基地、工廠等項(xiàng)目被閑置，前期投入的大量資金短時(shí)間內(nèi)難以收回導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2012年全國(guó)出現(xiàn)普遍性生豬屠宰產(chǎn)能過剩，此時(shí)雨潤(rùn)食品卻仍大量收購(gòu)物業(yè)、建養(yǎng)殖屠宰基地。雨潤(rùn)食品的擴(kuò)張明顯與市場(chǎng)情況脫節(jié)，結(jié)合企業(yè)存在大量的關(guān)聯(lián)方交易、大額關(guān)聯(lián)方資金占用的情況，因此可以推測(cè)雨潤(rùn)食品此舉最終目的很可能是為集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)作土地資源儲(chǔ)備，另外雨潤(rùn)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目多集中在三四線城市、郊區(qū)等地也可佐證這一推測(cè)。同時(shí)由于其特殊的經(jīng)營(yíng)模式，擴(kuò)張產(chǎn)能的行為又能得到政府支持，從而獲得大量財(cái)政補(bǔ)貼以緩解現(xiàn)金流的緊缺壓力。

雨潤(rùn)食品是在我國(guó)對(duì)生豬屠宰市場(chǎng)進(jìn)行大力整合的背景下發(fā)展起來的，在此背景下雨潤(rùn)食品使自己的盈利模式配合國(guó)家對(duì)生豬屠宰行業(yè)的整合措施，集中產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)造就業(yè)崗位、帶動(dòng)三四線城鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展等，政府因此給予雨潤(rùn)食品巨額財(cái)政補(bǔ)貼、準(zhǔn)許雨潤(rùn)食品以極低的代價(jià)并購(gòu)國(guó)企。在此經(jīng)營(yíng)模式下，雨潤(rùn)食品主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較弱，從2012年到2016年，年凈利潤(rùn)在扣除政府補(bǔ)貼后全部呈現(xiàn)巨額虧損狀態(tài)，分別虧損（港元）14.98億、6.71億、3.59億、30.80億、23.78億。另外，行業(yè)環(huán)境的不景氣也是造成雨潤(rùn)食品陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因。近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，肉制品消費(fèi)需求下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)利潤(rùn)率整體下滑。生豬價(jià)格波動(dòng)較大、人力成本上升等情況對(duì)生產(chǎn)成本也造成一定的影響。

企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況極不樂觀，經(jīng)營(yíng)者也在積極采取措施應(yīng)對(duì)。管理層采取了審慎的措施，調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和盈利模式。減少資本性開支，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，整合產(chǎn)能，出售盈利能力不高的資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，集中精力發(fā)展主業(yè)。加強(qiáng)品牌形象及市場(chǎng)定位，拓展銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)，致力保持業(yè)務(wù)穩(wěn)定。雨潤(rùn)食品管理層所采取的措施雖然在短期內(nèi)難以看到成效，但未來能夠起到抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的作用。企業(yè)存在著大量的廠房、土地、核心技術(shù)等優(yōu)良資產(chǎn)，其產(chǎn)品在市場(chǎng)上尚有一定的影響，相信經(jīng)過整頓以后在未來的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中有重新煥發(fā)生機(jī)的可能。

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作者簡(jiǎn)介：姜慧嬌（1988-），女，山東人，云南師范大學(xué)泛亞商學(xué)院2015級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐；李明（1978-），男，安徽人，云南師范大學(xué)泛亞商學(xué)院，講師，研究方向：財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐。endprint