雷振　龔光明　徐莉萍

摘要：選取滬深A(yù)股2010—2015年出口上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；（2）相對(duì)國(guó)有公司，民營(yíng)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著，股權(quán)制衡度抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

中圖分類(lèi)號(hào)：F83092文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）05007907

一、引言

價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)是公司研究的兩大主題。學(xué)術(shù)界傾向于公司價(jià)值研究，追求公司價(jià)值最大化。從國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)中可以看出，學(xué)術(shù)界更多地探討公司行為對(duì)公司價(jià)值的影響，而公司行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響較少探討[1]；實(shí)務(wù)中公司往往過(guò)于注重利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)所得）而忽略隨之而來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的忽視導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果：一是給公司帶來(lái)巨大的災(zāi)難，許多公司一夜間倒閉。例如，德隆、安然等公司；二是給金融市場(chǎng)造成巨大的沖擊，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危機(jī)。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例證。

鑒于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司持續(xù)健康發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的影響，本文從外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的視角，研究其與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系，同時(shí)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，希望為公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究集中在公司內(nèi)部和外部。公司內(nèi)部因素主要有公司治理、內(nèi)部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以臺(tái)灣上市公司為樣本，研究公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 [2]。

于富生等（2008）選取2002-2005年滬、深兩市的A股上市公司為研究樣本，研究了公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響[1]。

還有一些學(xué)者研究了公司治理單項(xiàng)指標(biāo)（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、管理者薪酬激勵(lì)等）對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，Deng &Wang（2006）[3]、Maury &Pajuste （2005） [4]研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響；Mcnulty等 （2013）[5]、Daliy&Dalton （1993）[6]、Seoungpil&Keshab（2013） [7]、Li 等（2008）[8]分別研究了董事會(huì)、董事會(huì)特征、分類(lèi)董事、獨(dú)立董事等對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響；高雷等（2011）[9]研究了管理層激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。內(nèi)部控制對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響側(cè)重回答了內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。例如，林鐘高等（2016）研究了內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響[10]。

影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部因素主要有政府政策[11]、貨幣政策[12]、行業(yè)環(huán)境[13]等。上述文獻(xiàn)研究了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)外影響因素，為其研究領(lǐng)域做出了貢獻(xiàn)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)很少研究外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口作為公司外部重要的經(jīng)濟(jì)變量，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方方面面，對(duì)出口公司來(lái)說(shuō)更為顯著。因此，有必要從公司外部探究外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，為解決其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提供決策參考。

三、研究假設(shè)

（一）外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)70年代布雷頓森林協(xié)議解體以來(lái)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口被認(rèn)為是企業(yè)外部面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。外匯風(fēng)險(xiǎn)真正進(jìn)入中國(guó)公司的議題是2005年7月21日人民幣兌美元實(shí)行浮動(dòng)匯率制?！皡R改”后，在富有彈性、市場(chǎng)化的匯率機(jī)制下，公司的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源變得更加錯(cuò)綜復(fù)雜。Allayannis等（2001）[14]認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口通過(guò)出口份額、進(jìn)口份額、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)3個(gè)路徑影響公司價(jià)值。

Kelsey等（2013）[15]認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口嚴(yán)重影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口影響跨國(guó)公司現(xiàn)金流變動(dòng)。Griffin等（2001）[18]認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口通過(guò)公司競(jìng)爭(zhēng)、客戶(hù)管理、設(shè)立海外公司、國(guó)際貸款、直接引入外資，減少?lài)?guó)外投資等方式來(lái)影響公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。綜上所述，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口影響公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可通過(guò)現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、融資活動(dòng)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)現(xiàn)金流）影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，公司出口活動(dòng)中產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就會(huì)減少，公司進(jìn)口活動(dòng)中產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就會(huì)增加；公司外幣融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會(huì)減少，公司海外投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會(huì)增加。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，則相反。另外，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司經(jīng)營(yíng)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的方法主要有：移植海外設(shè)立子公司、進(jìn)行國(guó)際信貸業(yè)務(wù)、直接引入外資、進(jìn)行海外投資等，這些方法與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。例如，海外設(shè)立子公司會(huì)影響母公司財(cái)務(wù)狀況，如果海外公司經(jīng)營(yíng)不善可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可能加劇公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這些影響具有雙重性，一方面外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可能會(huì)降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可能提升公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出假設(shè)H1。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）雷振，龔光明，徐莉萍：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于出口上市公司的實(shí)證研究

H1：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

H1a：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

H1b：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（二）股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于股權(quán)集中度的研究，學(xué)術(shù)界有不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。激勵(lì)效應(yīng)認(rèn)為大股東憑借其對(duì)公司控制權(quán)影響公司董事會(huì)、經(jīng)理人等治理機(jī)制，給公司帶來(lái)正面效應(yīng)，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，大股東會(huì)從公司的長(zhǎng)期利益出發(fā)，積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，避免股權(quán)分散情況下中小股東“搭便車(chē)”行為，促使經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。Deng & Wang（2006）[3]等驗(yàn)證了股權(quán)集中度的激勵(lì)效應(yīng)，即股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生塹壕效應(yīng)。塹壕效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)集中度會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該理論認(rèn)為自利是大股東與生俱來(lái)的天性。大股東在其天性的驅(qū)動(dòng)下，憑借其手中的控制權(quán)，通過(guò)“隧道行為”，“掏空”小股東利益，掠奪公司利益，提升公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出假設(shè)H2。endprint

H2：股權(quán)集中度影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

H2a：基于股權(quán)集中的激勵(lì)效應(yīng)，股權(quán)集中度會(huì)降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)集中度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

H2b：基于股權(quán)集中的塹壕效應(yīng)，股權(quán)集中度會(huì)提升公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)集中度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）股權(quán)制衡度

關(guān)于股權(quán)制衡度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響有不同的觀點(diǎn)。耿鎖奎等（2005）[19]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度有利于降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，股權(quán)制衡度高的公司更加注重公司長(zhǎng)期價(jià)值，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著抑止作用，能夠給公司持續(xù)發(fā)展帶來(lái)積極作用。基于此，本文提出假設(shè)H3。

H3：股權(quán)制衡度降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)制衡度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

（四）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制決定了國(guó)有公司在經(jīng)濟(jì)中的地位，國(guó)有控股上市公司是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。鑒于此，我們根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把公司分為國(guó)有公司和民營(yíng)公司。國(guó)有公司實(shí)際控制人國(guó)家（政府）是虛擬參與方，存在“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題，可能導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)管理不到位、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高等。與國(guó)有公司相比，民營(yíng)公司產(chǎn)權(quán)較為獨(dú)立，生存環(huán)境更為惡劣，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更強(qiáng)，積極管控風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。另外，出口民營(yíng)公司還可能通過(guò)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、治理機(jī)制等來(lái)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，于富生等（2008）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于非國(guó)有企業(yè)。但黃曼行等（2014）[20]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股中小上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于非國(guó)有控股公司?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H4。

H4a：相對(duì)國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)提升公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

H4b：相對(duì)國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)制衡度會(huì)降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)制衡度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010-2015年滬深A(yù)股上市公司為原始樣本，并作如下處理：（1）考慮到金融行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的特殊性，刪除全部金融類(lèi)公司；（2）為了避免公司自身經(jīng)營(yíng)不佳的財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，刪除公司當(dāng)年ST股的樣本；（3）剔除缺失值；（4）為了更好地觀察公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，刪除公司海外業(yè)務(wù)收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外業(yè)務(wù)收入比大于5%的上市公司）。得到4991個(gè)樣本，涉及1172個(gè)公司。全部樣本按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有公司和民營(yíng)公司，其中國(guó)有公司樣本1820個(gè)，民營(yíng)公司樣本3171個(gè)。為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)回歸模型中的主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。所用數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思（resset）數(shù)據(jù)庫(kù)。相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和處理通過(guò)Excel2010和Stata12.0完成。

（二）變量界定

被解釋變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

Altman（1968）[21]等學(xué)者的研究，采用Z模型來(lái)衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z模型是世界上應(yīng)用最廣和計(jì)量最可靠的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)典計(jì)量模式。計(jì)量的對(duì)象是上市公司，這與本文研究對(duì)象一致。具體測(cè)量如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）

（1）式中，X1表示營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2表示留存收益/總資產(chǎn)，X3表示息稅前盈余/總資產(chǎn)，X4表示權(quán)益市值/總負(fù)債賬面價(jià)值，X5表示營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。

Z表示公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Z越小，公司失敗的可能性越大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；Z越大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。為了方便解釋?zhuān)疚牡腪在實(shí)證分析中已經(jīng)取負(fù)值。

解釋變量外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]認(rèn)為，公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與海外銷(xiāo)售有關(guān)，用海外收入比來(lái)衡量公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口雖然不是一個(gè)完美的指標(biāo)，卻是一個(gè)最合適的選擇。鑒于此，借鑒Makar& Huffman（2001）的方法，根據(jù)樣本公司實(shí)際情況，選取公司海外業(yè)務(wù)收入比（FSR）來(lái)衡量企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用海外業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)（FSR1）來(lái)表示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來(lái)測(cè)量。

借鑒于富生等（2008）的做法，選取前5大股東的持股比例（HH5）來(lái)測(cè)量股權(quán)集中度。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用前10大股東持股比例作為解釋變量。股權(quán)制衡度是指第1大股東之后的大股東持股比例與第1大股東持股比例之比，該比例越高，股權(quán)制衡程度越高。本文選取第2大股東至第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比（HR5）來(lái)測(cè)量股權(quán)制衡度。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用前第2大股東至第9大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比作為解釋變量。

參考前人研究，設(shè)置董事會(huì)特征、高管特征、內(nèi)部控制特征、公司特征等控制變量。董事會(huì)特征我們控制董事會(huì)規(guī)模（INBD）、獨(dú)立董事比例（INDR）。高管特征我們控制董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（DSZ）、前三名高管薪酬總額（GGX）。內(nèi)部控制特征我們控制內(nèi)部控制質(zhì)量（ICMW），一般認(rèn)為存在內(nèi)部控制缺陷的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。公司特征我們控制資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Grown）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）。此外，我們?yōu)榭刂菩袠I(yè)（Indu）、年份（Year）變量對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)指引 （2012）》行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)（Indu）啞變量；根據(jù)年份設(shè)置年份（Year）虛擬變量。指標(biāo)意義和符號(hào)見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)置

參考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，構(gòu)建如下模型：endprint

Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）

Zit表示第i個(gè)公司t時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；α表示常數(shù)項(xiàng)；β1表示外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口系數(shù)；FSRit表示第i個(gè)公司t時(shí)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；β2表示前5大股東的持股比例系數(shù)；HH5it表示第i個(gè)公司t時(shí)前5大股東的持股比例；β3表示前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例系數(shù)；HR5it表示第i個(gè)公司t時(shí)前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例；Xit表示控制變量；μit表示第i公司t時(shí)的殘差。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

分別從最大值、最小值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)5個(gè)角度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（FSR）等變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2顯示，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）均值6.845、中位數(shù)406，表明我國(guó)過(guò)半的出口上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)；最小值0.312、最大值55.46、標(biāo)準(zhǔn)差8.032，表明出口上市公司之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在巨大差異。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（FSR）均值0.298、中位數(shù)0.22，表明我國(guó)出口公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口較大；標(biāo)準(zhǔn)差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我國(guó)出口上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口存在巨大的差異。從前5大股東持股比例來(lái)看，HH5的均值和中位數(shù)分別是7.556和0580，說(shuō)明我國(guó)出口上市公司股權(quán)分置改革后，股權(quán)集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，說(shuō)明出口上市公司之間股權(quán)集中度存在巨大差異。從前5大股東后4大股東持股比例與第1大股東持股比例之比來(lái)看，HR5的均值和中位數(shù)分別為0.656和0.510，說(shuō)明我國(guó)出口上市公司前5大股東中后4大股東對(duì)第1股東的制衡度較低；最小值0.0258、最大值2.637，說(shuō)明我國(guó)出口公司股權(quán)制衡度存在巨大的差異。本文還對(duì)主要相關(guān)變量做了相關(guān)分析（限于篇幅，結(jié)果未列示）。相關(guān)分析的結(jié)果顯示：公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，初步驗(yàn)證假設(shè)H1b、H2a、H3。從總體上看，除外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度相關(guān)系數(shù)較高外，其他變量間的相關(guān)數(shù)絕對(duì)值均小于0.3，說(shuō)明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果和分析

為控制異方差可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，采用了Robust穩(wěn)健回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3列示了全樣本、國(guó)有公司樣本、民營(yíng)公司樣本的回歸結(jié)果，分別為回歸1、回歸2、回歸3。以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組依據(jù)，得出了回歸1、回歸2、回歸3，從回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有公司與民營(yíng)公司存在顯著差異。這說(shuō)明以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組依據(jù)是有效的?；谌珮颖镜幕貧w結(jié)果顯示：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平下顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明出口上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了H1b、H2a、H3。以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組結(jié)果顯示，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的符號(hào)在國(guó)有公

司樣本和民營(yíng)公司樣本中均顯著為正，但從5%的

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

顯著性水平來(lái)看，民營(yíng)公司中的顯著性更強(qiáng)，說(shuō)明民營(yíng)公司中外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用更顯著，驗(yàn)證了H4a；股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在民營(yíng)公司中顯著，在國(guó)有公司中不顯著，說(shuō)明民營(yíng)公司股權(quán)制衡度能夠抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了H4b；股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)系在民營(yíng)公司和國(guó)有公司中都不顯著?？傃灾貧w結(jié)果表明：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口影響出口上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，民營(yíng)公司比國(guó)有公司更顯著；出口上市公司股權(quán)制衡度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司股權(quán)制衡度越高時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，民營(yíng)公司比國(guó)有公司更顯著；股權(quán)集中度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，大股東的激勵(lì)效應(yīng)能夠抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但在國(guó)有公司、民營(yíng)公司中都不顯著。

（三）進(jìn)一步研究

借鑒Altman（1968）把Z值分為三個(gè)區(qū)間，即安全區(qū)、灰色區(qū)、破產(chǎn)區(qū)。安全區(qū)為Z>2.9，灰色區(qū)為1.81>Z>2.9，破產(chǎn)區(qū)Z<1.81。對(duì)三區(qū)的樣本分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

表4顯示，當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但不顯著；股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在5%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在灰色區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在5%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口能夠抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但不顯著。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于破產(chǎn)區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但不顯著；股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，但不顯著?？傮w而言，進(jìn)一步研究結(jié)果表明：出口上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)時(shí)，公司擴(kuò)大外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加股權(quán)制衡度會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；出口上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時(shí)，公司擴(kuò)大外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，將解釋變量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，構(gòu)建模型（3），對(duì)H1b、H2a、H3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3）endprint

回歸結(jié)果顯示，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的符號(hào)顯著為正，股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的符號(hào)顯著為負(fù)，股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在10%水平下顯著為負(fù)，與前文結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論與建議

從外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、股權(quán)結(jié)構(gòu)視角研究公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；（2）相對(duì)國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，民營(yíng)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)制衡度越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。根據(jù)上述結(jié)論提出如下建議：

1針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的結(jié)論，建議公司通過(guò)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。目前，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的方法有金融對(duì)沖、經(jīng)營(yíng)對(duì)沖。對(duì)出口公司來(lái)說(shuō)用得最多是金融對(duì)沖，例如，購(gòu)買(mǎi)外匯衍生金融工具等。但對(duì)跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)對(duì)沖是最有效的方法，例如，在海外設(shè)立子公司等。

2針對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的差異，建議不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全區(qū)時(shí)，通過(guò)金融對(duì)沖、經(jīng)營(yíng)對(duì)沖等方法降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時(shí)，擴(kuò)大外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3針對(duì)公司股權(quán)集中度的差異，建議公司提高治理水平，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，規(guī)范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控行為，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。國(guó)有公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平受股權(quán)集中度影響不大，但受政府的影響大。當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政府會(huì)幫助公司度過(guò)危機(jī)。建議進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企分開(kāi)，深化國(guó)有公司市場(chǎng)化改革。

4鑒于股權(quán)制衡度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，建議公司提高股權(quán)制衡度來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。

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