(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029)

國企高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有：尋租還是效率

錢愛民張晨宇

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院，北京100029)

本文以2007～2015年的國有控股上市公司為研究對(duì)象，考察了國企高管政治晉升對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國企高管政治晉升時(shí)，公司現(xiàn)金持有量顯著增加，現(xiàn)金持有價(jià)值顯著降低，體現(xiàn)了現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)外部治理機(jī)制(管理層持股、兩職分離、產(chǎn)品市場競爭、投資者保護(hù))能夠約束政治晉升高管的私人收益行為，降低現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。本文的研究表明，政治晉升使國企高管利用企業(yè)資源獲取私人收益，增加了股東與管理層之間的代理沖突，該研究結(jié)論對(duì)深化國企改革、完善經(jīng)理人市場具有重要的啟示。

政治晉升；現(xiàn)金持有；國企改革；自由現(xiàn)金流假說

一、引言

如何設(shè)計(jì)激勵(lì)契約緩解股東與管理層之間的代理沖突是公司治理研究的核心問題。相對(duì)于西方職業(yè)經(jīng)理人的貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)，中國的國企高管具有“準(zhǔn)官員”式的政治激勵(lì)特征[1]。對(duì)于國企高管的這一特點(diǎn)，學(xué)術(shù)界存在兩種觀點(diǎn)：效率觀和尋租觀。效率觀認(rèn)為，在薪酬管制的中國，作為一種隱性激勵(lì)，政治晉升能夠緩解貨幣薪酬激勵(lì)的不足，抑制高管的在職消費(fèi)行為[2][3]，使其專注于有效的研發(fā)投入，提高創(chuàng)新產(chǎn)出[4]。尋租觀則認(rèn)為，政治錦標(biāo)賽下的政治升遷滋生了國企高管的政治迎合行為。為了在政治錦標(biāo)賽中脫穎而出，國企高管從事諸多有利于自身收益的形象工程活動(dòng)，如過度投資、公益性捐贈(zèng)、媒體形象宣傳等[5]。在“規(guī)模導(dǎo)向型”的升遷考核機(jī)制下，國企高管為迅速擴(kuò)大規(guī)模傾向于選擇低質(zhì)量的并購活動(dòng)[6]。這些低效率的政治迎合行為會(huì)導(dǎo)致國企高管與股東之間的委托代理成本增加。那么，對(duì)于當(dāng)前深化國企改革的中國而言，國企高管的政治晉升行為能否緩解代理沖突？上述兩種效應(yīng)哪一種占主導(dǎo)地位？現(xiàn)有研究并未給出合理的解釋。

基于此，本文選擇現(xiàn)金持有這一視角對(duì)上述問題展開討論?，F(xiàn)金是一種極易被公司內(nèi)部人自由處置和侵占的資產(chǎn)，股東與管理層之間的代理沖突使管理層偏好持有較多的現(xiàn)金用于攫取私人收益[7][8]；而且，企業(yè)諸多生產(chǎn)活動(dòng)依賴于現(xiàn)金，現(xiàn)金也是公司從事投資、并購等活動(dòng)的基礎(chǔ)，因此，公司現(xiàn)金持有行為是代理動(dòng)機(jī)的直接體現(xiàn)[8]。如果政治晉升體現(xiàn)效率觀，則公司現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)會(huì)弱化；如果政治晉升體現(xiàn)尋租觀，則公司現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)。公司現(xiàn)金持有行為為分析股東與管理層之間的代理沖突，考察政治晉升的兩種效應(yīng)提供了良好視角?；诖?，本文試圖回答以下問題：(1)國企高管政治晉升是否影響公司現(xiàn)金持有行為？(2)資本市場投資者對(duì)這種行為有何反應(yīng)？(3)這種影響是否因公司內(nèi)外部治理機(jī)制差異而不同？

本文以2007～2015年國有企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國企高管政治晉升時(shí)，公司現(xiàn)金持有量顯著增加，現(xiàn)金持有價(jià)值顯著降低，體現(xiàn)了現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)外部治理機(jī)制(管理層持股、兩職分離、產(chǎn)品市場競爭、投資者保護(hù))能夠約束政治晉升高管的私人收益行為，降低現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，即研究結(jié)論支持政治晉升的尋租觀假說。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文基于中國特色的國企高管“準(zhǔn)官員”特征，將政治晉升激勵(lì)嵌入委托代理分析框架，從現(xiàn)金持有視角解讀了政治晉升激勵(lì)對(duì)代理沖突的影響，拓展了政治晉升的研究范疇，提供了有關(guān)政治晉升加劇代理問題最為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文結(jié)論有助于正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估政治晉升對(duì)公司行為決策的影響。第二，本文從政治晉升視角為現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了現(xiàn)金持有的研究成果。已有研究主要基于職業(yè)經(jīng)理人視角考察高管的個(gè)人特征、行為特征等對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響，國企高管的“準(zhǔn)官員”特征對(duì)公司現(xiàn)金持有行為有何影響則鮮有文獻(xiàn)涉及。本文嘗試研究這一問題，為理解公司現(xiàn)金持有行為的代理動(dòng)機(jī)提供了增量證據(jù)。本文的研究表明，當(dāng)前國企高管的“準(zhǔn)官員”身份存在弊端，這進(jìn)一步佐證了2015年8月中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》提出“建立國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員分類分層管理制度，推行職業(yè)經(jīng)理人市場建設(shè)，暢通現(xiàn)有經(jīng)營管理者與職業(yè)經(jīng)理人身份轉(zhuǎn)換通道機(jī)制”的必要性和迫切性。本文的研究結(jié)論對(duì)于國企去行政化改革具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人市場建設(shè)具有一定的借鑒價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

作為企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存、維持生命的“血液”，其持有水平直接反映了公司的財(cái)務(wù)行為和經(jīng)營戰(zhàn)略[9]。Jensen(1986)認(rèn)為，由于企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不對(duì)稱，管理層有動(dòng)機(jī)通過所控制的現(xiàn)金資源為自己攫取私利，實(shí)現(xiàn)私人收益最大化[8]。為緩解這一代理沖突，對(duì)管理層實(shí)施有效的激勵(lì)成為委托人的最佳選擇[7]。有別于職業(yè)經(jīng)理人的貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，中國的國企高管具有“準(zhǔn)官員”式的政治激勵(lì)特征[1]。在薪酬管制的背景下，這一隱性激勵(lì)方式能夠促使國企高管執(zhí)行上級(jí)政府的政治目標(biāo)，縮小薪酬差距，約束自身職務(wù)消費(fèi)行為[2][3]。因而，在效率觀下，政治晉升具有較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)，能夠促使國有企業(yè)高管以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，推動(dòng)資源的優(yōu)化配置，從而克制自身的私人收益行為，減少現(xiàn)金持有。因?yàn)橄鄬?duì)于私人收益的短期性，政治晉升對(duì)國企高管更具有吸引力，其有助于提升高管的身份地位、獲取更大的權(quán)力[10]。而且，公司治理問題的社會(huì)化使得公司受到社交媒體和社會(huì)公眾的監(jiān)督，一旦國企高管的私人收益行為被曝光，便不可避免地影響到其政治前途[2]。同時(shí)，上級(jí)主管部門在提拔任命國企高管時(shí)普遍采取民意調(diào)查和離任審計(jì)，使國企高管在任期內(nèi)規(guī)范自身行為，弱化現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。尤其是近年來，國資委發(fā)布了諸多規(guī)章文件，加強(qiáng)了黨委會(huì)、董事會(huì)在國企決策中的地位，一定程度上遏制了國企高管攫取私人收益的行為。特別是國資委于2010年在國企內(nèi)部全面推行了EVA業(yè)績考核制度，強(qiáng)化了國企高管對(duì)企業(yè)資源的整合力度。在業(yè)績導(dǎo)向的晉升模式下，國企高管以國有資本保值增值為目標(biāo)，約束私人收益行為，合理持有現(xiàn)金，以期在業(yè)績考核和升遷中獲取政治晉升資本[1]。因而，在效率觀下，政治晉升高管的私人收益行為更加保守，其現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)將會(huì)弱化。

然而，作為政府股東代理人的國企高管，在“所有權(quán)人”缺位的情景下容易形成內(nèi)部人控制，滋生高管利用所掌握的企業(yè)資源從事私人收益活動(dòng)?，F(xiàn)金作為一種流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)，極易被高管掠奪和侵占[11]，國有股東缺位和內(nèi)部人控制的代理沖突使管理層偏好持有更多的現(xiàn)金用于在職消費(fèi)和職業(yè)關(guān)注[7][8]。在“規(guī)模導(dǎo)向型”升遷考核機(jī)制下，國企高管為迅速擴(kuò)大規(guī)模傾向于選擇低效率的投資、并購活動(dòng)[6]，從而導(dǎo)致國企高管與股東之間的委托代理成本增加?，F(xiàn)有研究也證實(shí)，公司現(xiàn)金流越充足，高管越可能利用現(xiàn)金從事并購、慈善捐贈(zèng)等私人收益活動(dòng)[8][12][13]。而且，這些并購、捐贈(zèng)活動(dòng)的質(zhì)量相對(duì)較差，從而會(huì)損害股東財(cái)富[12][13]。由于國企高管之間開展的是一場政治錦標(biāo)賽，為了在政治錦標(biāo)賽中脫穎而出，國企高管利用現(xiàn)金資源從事政治迎合活動(dòng)，構(gòu)建政商網(wǎng)絡(luò)，所以，對(duì)于“準(zhǔn)官員”的國企高管而言，其可能以犧牲企業(yè)長期利益為代價(jià)，利用現(xiàn)金資源從事短期私人收益活動(dòng)，攫取政治晉升資本。

公司現(xiàn)金持有行為是代理問題的一種體現(xiàn)，在效率觀下，政治晉升高管以企業(yè)價(jià)值(業(yè)績)最大化為目標(biāo)，追求資源的優(yōu)化配置，減少現(xiàn)金持有。而在尋租觀下，國企高管為實(shí)現(xiàn)政治升遷的私人收益目標(biāo)，利用企業(yè)現(xiàn)金資源建立政商網(wǎng)絡(luò)，從而持有超額現(xiàn)金?；诖耍疚奶岢鋈缦赂偁幮约僭O(shè)：

假設(shè)1a：在效率觀下，國企高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：在尋租觀下，國企高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。

在上述假設(shè)基礎(chǔ)之上，本文擬進(jìn)一步回答：資本市場投資者對(duì)政治晉升高管的現(xiàn)金持有行為有何反應(yīng)？這種影響是否因公司內(nèi)外部治理機(jī)制差異而不同？

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2015年最終控制人為中央政府或地方政府的國有上市公司為研究對(duì)象，并剔除金融行業(yè)、ST類和PT類的上市公司以及主要變量缺失的公司樣本。經(jīng)過篩選，最終得到7487個(gè)有效樣本。

本文高管(董事長與總經(jīng)理)的政治晉升數(shù)據(jù)通過手工搜集整理，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終控制人數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。本文的計(jì)量分析軟件為Stata12.0。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

Cashi,t=α+βPromotioni,t+γControli,t+εi,t

(1)

模型(1)中，被解釋變量Cash為公司現(xiàn)金持有，定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與非現(xiàn)金總資產(chǎn)(凈資產(chǎn))的比值(Cash1)。同時(shí)，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值(Cash2)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到企業(yè)可能因自身經(jīng)營和成長需求等因素而持有適量現(xiàn)金，本文在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用超額現(xiàn)金持有量作為替代變量。

解釋變量Promotion為政治晉升，借鑒陳仕華等(2015)的方法[6]，如果某家公司總經(jīng)理或董事長在t年上半年(7月1日之前)調(diào)入(包括平級(jí)調(diào)動(dòng))政府部門任職，將該公司樣本的t-1年取值為1，其他取值為0；如果某家公司總經(jīng)理或董事長在t年下半年(7月1日之后)調(diào)入(包括平級(jí)調(diào)動(dòng))政府部門任職，將該公司樣本的t-1年、t年取值為1，其他取值為0。

Control為控制變量。借鑒Opler等(1999)、Chen等(2012)的做法[9][14]，本文控制以下變量：公司規(guī)模Size，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；現(xiàn)金流CF，用公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流與公司凈資產(chǎn)的比值衡量；凈營運(yùn)資本NETWC，用營運(yùn)資本減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與公司凈資產(chǎn)的比值衡量；資本支出CAPEX，用資本支出與公司凈資產(chǎn)的比值衡量；現(xiàn)金波動(dòng)CashVol，為公司最近五年經(jīng)營活動(dòng)持有現(xiàn)金的標(biāo)準(zhǔn)差①；公司年齡Age，為公司IPO以來的上市時(shí)間；公司市賬比MB，用公司股東權(quán)益的市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比值衡量；公司財(cái)務(wù)杠桿Lev，用公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量；公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)Risk，用公司長期負(fù)債與總負(fù)債的比值衡量；是否發(fā)放現(xiàn)金股利Dividend，若公司當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利取值為1，否則為0；是否虧損Dummy_ST，若公司前兩年內(nèi)發(fā)生虧損取值為1，否則為0；是否增發(fā)SEO，若公司前四年內(nèi)增發(fā)取值為1，否則為0。同時(shí)，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及單變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。由Panel A可知，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與非現(xiàn)金資產(chǎn)比值(Cash1)的均值(中位數(shù))為21.7%(15.2%)，這一結(jié)論與Chen等的結(jié)論(2012)基本一致[14]。公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比重(Cash2)的均值(中位數(shù))為16.0%(13.9%)。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，不同公司的現(xiàn)金持有量存在顯著差異。在樣本公司中，高管政治晉升的樣本約占3.0%。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1描述性分析及差異性檢驗(yàn)結(jié)果

注：* 表示p<0.1，**表示 p<0.05，***表示p<0.01，T值對(duì)應(yīng)均值差異性檢驗(yàn)，Z值對(duì)應(yīng)中位數(shù)差異性檢驗(yàn)。

由表1Panel B可知，高管政治晉升公司的現(xiàn)金持有(Cash1)的均值(中位數(shù))為0.227(0.163)，顯著高于無高管政治晉升公司的現(xiàn)金持有均值(中位數(shù))0.196(0.148)，并在5%(5%)水平上通過顯著性檢驗(yàn)。對(duì)Cash2的比較也得到類似的結(jié)論。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有

表2報(bào)告了高管政治晉升對(duì)公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。由表2可知，在不考慮控制變量的情況下，政治晉升的回歸系數(shù)顯著為正，并在5%水平上通過顯著性檢驗(yàn)(β=0.035，T=2.18)。加入控制變量后，政治晉升的回歸系數(shù)仍顯著為正，并在5%水平上通過顯著性檢驗(yàn)(β=0.028，T=2.09)。政治晉升對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響不僅統(tǒng)計(jì)意義顯著，而且經(jīng)濟(jì)意義也顯著，相對(duì)于無高管政治晉升公司，高管政治晉升公司的現(xiàn)金持有量增加了12.90%(=0.028/0.217)。采用Cash2也得到類似的結(jié)論。這說明，政治晉升并未緩解股東與管理層之間的代理沖突，反而使高管持有高額現(xiàn)金以構(gòu)建政商網(wǎng)絡(luò)。該研究結(jié)論支持政治晉升的尋租觀假說。

從控制變量來看，CF、CashVol、MB、Dividend、SEO 5個(gè)變量與公司現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，說明經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流越充足、現(xiàn)金波動(dòng)越大、成長性越高、支付股利以及再融資的公司，持有的現(xiàn)金越多。NETWC、Lev、Risk、Age 4個(gè)變量與公司現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，說明營運(yùn)資本越少、財(cái)務(wù)杠桿越低、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大、年齡越小的公司，持有的現(xiàn)金越多。

表2高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有：基本回歸

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*表示p<0.1，**表示 p<0.05，***表示p<0.01，采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤并在公司層面聚類調(diào)整。下表同。

2.替代性解釋：預(yù)防動(dòng)機(jī)

(1)基于融資約束視角。公司現(xiàn)金持有量與其融資約束程度密切相關(guān)，在公司融資約束較為嚴(yán)重的情況下，持有較多的現(xiàn)金是解決公司發(fā)展所需資金的必然選擇，若高管政治晉升公司正好面臨嚴(yán)重的融資約束，持有較多的現(xiàn)金也是合理的。為檢驗(yàn)高管政治晉升公司的現(xiàn)金持有行為是基于代理動(dòng)機(jī)還是基于融資約束的預(yù)防動(dòng)機(jī)，本文擬進(jìn)一步分析政治晉升與融資約束之間的關(guān)系。

借鑒Chen等(2012)的思路[14]，本文選擇公司規(guī)模和年齡作為融資約束的代理變量。其基本思想是，規(guī)模較大的公司和上市時(shí)間較長的公司擁有更多的可抵押資產(chǎn)，未來經(jīng)營不確定性較低，因而這類公司面臨融資約束的可能性較小[14]。本文按照公司規(guī)模和年齡分為大小兩組，引入虛擬變量Small，若公司規(guī)模和年齡低于樣本均值，Small取值為1，否則為0。同時(shí)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入Small變量以及Promotion與Small的交互項(xiàng)。

由表3可知，無論是用公司規(guī)模還是年齡表征融資約束，交互項(xiàng)在所有回歸結(jié)果中均不顯著，說明高管政治晉升公司持有高額現(xiàn)金并非是基于融資約束的預(yù)防動(dòng)機(jī)，替代性解釋不成立。同時(shí)，本文分析發(fā)現(xiàn)，政治晉升高管所在的公司歷史越悠久、規(guī)模越大，在地方經(jīng)濟(jì)中扮演的角色越重要，更容易獲得地方的信貸資源，其融資約束相對(duì)較小，因而，這類公司較小可能因融資約束而持有較多的現(xiàn)金，基于融資約束的預(yù)防動(dòng)機(jī)解釋不成立。

(2)基于成長性需求和經(jīng)營不確定性視角。現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)不僅表現(xiàn)為緩解融資約束，還體現(xiàn)在滿足公司高成長發(fā)展的資金需求、應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營不確定性等方面。為進(jìn)一步排除這些因素的干擾，本文選擇公司成長性MB作為成長性的代理變量，選擇銷售收入波動(dòng)性Vol_Sales(公司近三年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差)作為經(jīng)營不確定性的代理變量。公司成長性越高、經(jīng)營不確定性越大，則持有現(xiàn)金滿足自身需求的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。本文按照公司成長性和經(jīng)營波動(dòng)性分為高低兩組，引入虛擬變量High，若公司成長性和經(jīng)營波動(dòng)性高于樣本均值，High取值為1，否則為0。同時(shí)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入High變量以及Promotion與High的交互項(xiàng)。

由表3可知，衡量公司成長性、經(jīng)營不確定性的虛擬變量與Promotion的交互項(xiàng)在回歸結(jié)果中均不顯著，說明政治晉升公司持有高額現(xiàn)金并非是滿足公司成長性需求和應(yīng)對(duì)經(jīng)營不確定性。因而，基于成長性需求和經(jīng)營不確定性視角的預(yù)防動(dòng)機(jī)解釋不成立。

表3高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有：基于預(yù)防動(dòng)機(jī)的分析

3.高管政治晉升與現(xiàn)金管理政策：基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的分析

在上述研究基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)一步考慮高管政治晉升對(duì)公司現(xiàn)金管理政策的影響，特別是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流累積儲(chǔ)存傾向。本文預(yù)計(jì)高管政治晉升公司的現(xiàn)金管理政策更保守，更可能儲(chǔ)存較多的現(xiàn)金以獲取私人收益。在Almeida等(2004)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型基礎(chǔ)上[15]，本文構(gòu)建模型(2)：

ΔCashi,t=α+β1CFi,t+β2CFi,t×Promotioni,t+β3Promotioni,t+β4Tobin'sQi.t-1+β5Sizei,t+εi,t

(2)

表4高管政治晉升與現(xiàn)金管理政策：基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的分析

在模型(2)中，ΔCash為t-1期至t期的現(xiàn)金持有變化量，并用公司凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理。CF為t期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并用公司凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理。Tobin’s Qt-1為t-1期公司總資產(chǎn)的市場價(jià)值與賬面價(jià)值之比。Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。系數(shù)β1代表無高管政治晉升公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；系數(shù)β1+β2代表高管政治晉升公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。如果系數(shù)β2大于0，說明高管政治晉升公司增加了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的累積儲(chǔ)存率。

表4報(bào)告了高管政治晉升與現(xiàn)金管理政策的回歸結(jié)果。由表4第(1)列可知，系數(shù)β1為0.393(T=12.98)，說明無高管政治晉升公司約39.3%的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流被公司留存。系數(shù)β2為0.150(T=1.80)，說明高管政治晉升公司約54.3%(=0.393+0.150)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流被公司留存。同時(shí)，在模型(2)中增加CAPEX、ΔNETWC、ΔLev 3個(gè)控制變量，這一模型近似于會(huì)計(jì)恒等式，表示現(xiàn)金的來源和去向。增加控制變量后，模型的Adj_R2顯著提高，整個(gè)模型的解釋力度增強(qiáng)，但關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果無明顯變化。采用Cash2也得到類似的結(jié)論。

4.高管政治晉升與現(xiàn)金持有價(jià)值

上文發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于無高管政治晉升公司，高管政治晉升公司持有的現(xiàn)金更多，那么資本市場投資者對(duì)其現(xiàn)金持有行為有何反應(yīng)呢？本節(jié)試圖回答這一問題。

本文借鑒Fama和French(1998)、Dittmar和Mahrt-Smith(2007)的模型[16][17]，并在原有模型基礎(chǔ)上增加Cash和Promotion的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)投資者是否對(duì)高管政治晉升公司的現(xiàn)金持有行為給予一定的折扣。現(xiàn)金持有在一定程度上使高管能夠獲取私人收益、建立政治關(guān)聯(lián)，從而損害股東財(cái)富，因而理性的外部投資者會(huì)給予相應(yīng)的現(xiàn)金折價(jià)。

為檢驗(yàn)這一關(guān)系，參考楊興全和張照南(2008)的處理方法[18]，本文構(gòu)建模型(3)：

MVi,t=α+β1Cashi,t+β2Cashi,t×Promotioni,t+β3Promotioni,t+β4CFi,t+β5ΔCFi,t+ β6ΔCFi,t+1+β7Ii,t+β8ΔIi,t+β9ΔIi,t+1+β10Di,t+β11ΔDi,t+β12ΔDi,t+1+β13CAPEXi,t+ β14ΔCAPEXi,t+β15ΔCAPEXi,t+1+β16ΔNAi,t+β17ΔNAi,t+1+β18ΔMVi,t+εi,t

(3)

在模型(3)中，MV為公司市場價(jià)值，等于(股權(quán)市場價(jià)值+債權(quán)賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值，其中，股權(quán)市場價(jià)值=流通股股數(shù)×股價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)；Cash為公司現(xiàn)金持有量；Promotion為政治晉升變量。同時(shí)，在模型中控制其他影響投資者價(jià)值的因素：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流CF；非現(xiàn)金資產(chǎn)NA，等于公司(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)/總資產(chǎn)；利息費(fèi)用I，等于財(cái)務(wù)費(fèi)用/總資產(chǎn)；現(xiàn)金股利D，等于發(fā)放的現(xiàn)金股利總額/總資產(chǎn)；CAPEX為資本性支出。在模型(3)中，回歸系數(shù)β1代表投資者對(duì)無高管政治晉升公司持有的現(xiàn)金給予的估值；系數(shù)β1+β2代表投資者對(duì)高管政治晉升公司持有的現(xiàn)金給予的估值。如果系數(shù)β2小于0，說明投資者對(duì)高管政治晉升公司持有的現(xiàn)金給予了相應(yīng)的折價(jià)。

表5高管政治晉升對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

被解釋變量(1)Cash1MV(2)Cash2MVCash0.908**(2.50)0.897**(2.32)Cash×Promo-tion-0.153**(-2.02)-0.134*(-1.82)Promotion-0.060(-1.23)-0.070(-1.01)控制變量YesYes年度YesYes行業(yè)YesYesN64536453Adj_R20.2430.265

表5報(bào)告了高管政治晉升與現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果。由表5可知，系數(shù)β1為0.908(T=2.50)，系數(shù)β2為 -0.153(T=-2.02)，說明資本市場投資者對(duì)高管政治晉升公司持有1元的現(xiàn)金給予的估值為0.755(=0.908-0.153)元。這是因?yàn)?，高管政治晉升公司持有的現(xiàn)金更可能用來滿足私人收益，損害了股東財(cái)富，理性的外部投資者會(huì)給予相應(yīng)的折價(jià)，因而，1元現(xiàn)金的持有價(jià)值顯著低于1元。采用Cash2也得到了類似的結(jié)論。

(三)進(jìn)一步分析

基于上文的分析，本文發(fā)現(xiàn)政治晉升高管利用公司現(xiàn)金流攫取私人收益。那么，公司治理機(jī)制是否能夠緩解政治晉升高管的尋租行為呢？本文進(jìn)一步考察公司內(nèi)外部治理機(jī)制的治理效應(yīng)。

1.內(nèi)部治理機(jī)制

政治晉升增強(qiáng)了高管通過公司現(xiàn)金流尋租的動(dòng)機(jī)，使股東與管理層之間的代理沖突增加。如果管理層與股東的利益協(xié)調(diào)一致，則高管侵害股東財(cái)富的尋租動(dòng)機(jī)將被弱化[7]。因而，通過管理層持股可以協(xié)調(diào)高管與股東之間的利益，減少代理沖突，弱化高管現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。同時(shí)，如果股東能夠有效地監(jiān)督管理層，使公司內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制，則在管理層權(quán)力被弱化的情況下，其獲取私人收益的動(dòng)機(jī)也將被弱化[19]?；诖?，本文分別從管理層持股和內(nèi)部權(quán)力制衡兩個(gè)方面分析公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)高管政治晉升公司現(xiàn)金持有行為的影響。

本文引入管理層持股(管理層持股則Gov為1，否則為0)、董事長與總經(jīng)理兩職分離(兩職分離則Gov為1，否則為0)變量以及其與政治晉升的交互項(xiàng)，分別加入模型(1)進(jìn)行回歸分析。由表6第(1)～(4)列可知，除第(4)列外，交互項(xiàng)Gov×Promotion的系數(shù)均顯著為負(fù)，并在10%水平上通過顯著性檢驗(yàn)。這說明，當(dāng)管理層與股東的利益協(xié)調(diào)一致、內(nèi)部形成有效制衡機(jī)制時(shí)，高管尋租動(dòng)機(jī)被弱化，其將減少現(xiàn)金持有。因而，有效的內(nèi)部治理機(jī)制有助于約束管理層的私人收益行為。

2.外部治理機(jī)制

已有研究證實(shí)，外部治理機(jī)制對(duì)高管行為和公司價(jià)值有顯著影響。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭是提高經(jīng)濟(jì)效率最有力的公司治理機(jī)制[20]。Giroud和Mueller(2011)發(fā)現(xiàn)，在外部公司治理機(jī)制中，產(chǎn)品市場競爭在減少管理層偷懶、提高公司業(yè)績方面發(fā)揮了重要的作用[21]。基于此，本文選擇產(chǎn)品市場競爭作為緩解股東與管理層代理沖突的一種外部治理機(jī)制。較強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭能約束管理層的私人收益行為，因而政治晉升高管的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)在產(chǎn)品市場競爭較強(qiáng)的行業(yè)中將被弱化。

同時(shí)，公司行為也受外部正式制度——法律監(jiān)管的影響。La Porta等(1998，1999)認(rèn)為，法律保護(hù)作為重要的外部治理機(jī)制，在完善公司治理、協(xié)調(diào)中小股東利益、約束經(jīng)理人行為方面發(fā)揮著重要的治理作用[22][23]。在法律保護(hù)較強(qiáng)的地區(qū)，因?yàn)橛型晟频募s束治理機(jī)制，高管侵害公司利益的行為受到有效的監(jiān)督和約束，經(jīng)理人的尋租行為被弱化?；诖耍疚倪x擇投資者法律保護(hù)水平作為緩解股東與管理層代理沖突的另一種外部治理機(jī)制。

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI作為產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的測量指標(biāo)，HHI越小，說明市場被許多競爭性企業(yè)分割，越趨于競爭；HHI越大，說明市場集中程度較高，越趨于壟斷。同時(shí)，采用樊綱等(2011)的法律保護(hù)水平作為投資者法律保護(hù)的度量指標(biāo)[24]。本文引入產(chǎn)品市場競爭(按照年度中位數(shù)將HHI分為高低兩組，高產(chǎn)品競爭組Gov為1，否則為0)、投資者保護(hù)水平(法律保護(hù)水平分為高低兩組，高投資者保護(hù)組Gov為1，否則為0)變量以及其與政治晉升的交互項(xiàng)，分別加入模型(1)進(jìn)行回歸分析。由表6第(5)～(8)列可知，交互項(xiàng)Gov×Promotion的系數(shù)均顯著為負(fù)，并在5%或10%水平上通過顯著性檢驗(yàn)。這說明，加強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭、提高投資者法律保護(hù)水平能緩解管理層現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。

表6

高管政治晉升與現(xiàn)金持有：公司治理機(jī)制的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法(propensity score matching，PSM)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用傾向得分匹配法進(jìn)行進(jìn)一步分析。研究結(jié)論與上文基本一致。

2.改變主要變量的衡量方式

上文主要基于高管是否調(diào)任政府部門來定義政治晉升，由于國企高管的行政級(jí)別普遍存在，當(dāng)高管調(diào)任集團(tuán)公司董事長、總經(jīng)理、黨委書記等職務(wù)時(shí)，其行政級(jí)別也相應(yīng)提升?；诖耍疚膶⒏吖苷螘x升界定為高管調(diào)任政府部門、集團(tuán)公司董事長、總經(jīng)理、黨委書記等職務(wù)。同時(shí)，考慮到企業(yè)可能因自身經(jīng)營和成長需求等因素而持有適量現(xiàn)金，本文采用超額現(xiàn)金作為替代變量。結(jié)果顯示，高管政治晉升與公司現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系仍顯著存在。

3.采用固定效應(yīng)

高管政治晉升公司可能存在某些尚未觀測到的公司特征和屬地特征因素影響公司現(xiàn)金持有行為，為控制此類因素的影響，本文采用控制公司固定效應(yīng)和屬地固定效應(yīng)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)后，高管政治晉升對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響仍顯著存在。

表7穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

基于中國特色的國企高管“準(zhǔn)官員”特征，本文從現(xiàn)金持有視角考察了政治晉升這一隱性激勵(lì)對(duì)代理問題的影響。以2007～2015年國有企業(yè)為研究對(duì)象，本文研究發(fā)現(xiàn)，國企高管政治晉升時(shí)，公司現(xiàn)金持有量顯著增加，現(xiàn)金持有價(jià)值顯著降低，這一效應(yīng)在考慮現(xiàn)金持有的融資約束和成長性需求等預(yù)防動(dòng)機(jī)后仍存在。這說明，政治晉升高管傾向于持有高額現(xiàn)金以獲取私人收益，體現(xiàn)了現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，支持政治晉升的尋租觀假說。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)外部治理機(jī)制(管理層持股、兩職分離、產(chǎn)品市場競爭、投資者保護(hù))能夠約束政治晉升高管的私人收益行為，降低現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。本文的研究表明，政治晉升使國企高管利用企業(yè)資源獲取私人收益，增加了股東與管理層之間的代理沖突，研究結(jié)論有助于增進(jìn)對(duì)高管政治晉升行為的理解。

本文的政策啟示是：第一，在深化國企改革的進(jìn)程中，應(yīng)積極推進(jìn)混合所有制改革，建立有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，對(duì)員工實(shí)施全面持股計(jì)劃，以增強(qiáng)高管的主人翁意識(shí)?，F(xiàn)有的國企管理模式使高管更加注重自身收益，加劇了股東與管理層之間的代理沖突。通過選聘職業(yè)經(jīng)理人、實(shí)施員工持股計(jì)劃，可以強(qiáng)化高管的責(zé)任意識(shí)，協(xié)調(diào)各方利益，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值目標(biāo)。第二，推進(jìn)司法改革，強(qiáng)化法律監(jiān)管。雖然中國各項(xiàng)法律制度正趨于完善，但相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家，中國的投資者保護(hù)還較弱。在推進(jìn)司法改革的進(jìn)程中，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)力度，通過法律監(jiān)管，強(qiáng)化企業(yè)的信息披露責(zé)任，減少投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，以營造公平、透明的資本市場環(huán)境，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

注釋：

①在計(jì)算現(xiàn)金波動(dòng)率時(shí)，本文采用公司最近五年經(jīng)營活動(dòng)持有現(xiàn)金的標(biāo)準(zhǔn)差度量。對(duì)于不滿足五年數(shù)據(jù)要求的公司，則需要其至少有三年的數(shù)據(jù)。

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(責(zé)任編輯：易會(huì)文)

F275.1

：A

：1003-5230(2017)05-0042-10

2017-04-30

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融生態(tài)、企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量與資本配置效率”(71272041)；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告暈輪效應(yīng)研究——基于業(yè)績預(yù)告感知可信度的視角”(71602004)；國家留學(xué)基金項(xiàng)目(201606640075)

錢愛民(1970— )，女，遼寧沈陽人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 張晨宇(1989— )，男，河南沈丘人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生。