楊現(xiàn)華

A股ROE上行的主要推動力是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，而收入增速則將決定周轉(zhuǎn)率能否持續(xù)改善。

隨著2017年半年報(bào)的收官，滬深兩市全部A股上市公司上半年的業(yè)績已經(jīng)一一呈現(xiàn)。即使二季度略有放緩，但業(yè)績高增長依然是主旋律。

增速不減的不只是凈利潤，ROE（凈資產(chǎn)收益率）同樣處于繼續(xù)回升中，剔除金融板塊影響后，A股中報(bào)ROE（TTM）已經(jīng)從一季報(bào)的7.68%進(jìn)一步上行到8.21%，這已經(jīng)是該指標(biāo)連續(xù)4個(gè)季度上行了。

A股ROE水平與上一年年同期相比有所好轉(zhuǎn)，且最近4年來的二季度ROE水平首次超過上一年同期值。這既是凈利率提升的結(jié)果，更是供給側(cè)改革帶來收入的提高，從而帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的關(guān)鍵作用。

不過，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢并不明朗的大環(huán)境下，由供給側(cè)改革驅(qū)動的資源品漲價(jià)能否持續(xù)催升上市公司的收入和盈利，是ROE回暖能否持續(xù)的重要看點(diǎn)。由于同期基數(shù)的影響，下半年收入增速放緩將成為大概率事件，如果資產(chǎn)端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，那么，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會再次惡化，ROE改善的曲線就將改變方向。

持續(xù)改善

從收入和凈利潤的增速看，2017年上半年，A股上市公司保持了一季度以來的良好增長局面。2017年上半年，所有A股公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入181290.6億元，同比增長24.1%，其中第二季度營收94620.75億元，環(huán)比上升9.17%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤16719.45億元，同比增幅21.12%，其中第二季度實(shí)現(xiàn)凈利潤8793.39億元，環(huán)比增長10.94%。

在剔除了金融和“兩桶油”（中國石油與中國石化）之后，A股上市公司額增速要好于整體表現(xiàn)。上市公司2017年上半年?duì)I業(yè)收入合計(jì)126500.51億元，同比增幅24.91%；凈利潤合計(jì)7414.66億元，同比增長35.41，兩者表現(xiàn)均好于整體增速水平。而金融和石化雙雄2017年上半年合計(jì)凈利潤同比上升11.72%。

從板塊來看，受益于供給側(cè)改革的周期股顯然表現(xiàn)強(qiáng)勢。2017年中報(bào)同比凈利潤增速超過200%的中信一級行業(yè)依次是煤炭、鋼鐵和石油石化；凈利潤同比增速為負(fù)的行業(yè)依次是電力及公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁和計(jì)算機(jī)。

以煤炭、有色和鋼鐵為代表的周期行業(yè)在上半年的強(qiáng)勢表現(xiàn)得益于兩點(diǎn)：一是上一年同期較低的基數(shù)；二是供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)對相關(guān)行業(yè)盈利增速帶來了明顯的改善作用。

2016年上半年，周期行業(yè)的凈利潤要么處于下滑之中，要么處于低速增長中。以中國神華（601088.SH）為例，2016年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收787.23億元，同比下降了12.53%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為98.28億元，同比下降了18.63%。而且，這也是中國神華連續(xù)4年半年報(bào)凈利潤下滑，上半年凈利潤上市以來首次跌破了百億元。

隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，煤炭行業(yè)在淘汰落后產(chǎn)能的同時(shí)，還將原來的330天工作制縮減為276個(gè)工作日制度。行業(yè)標(biāo)桿指數(shù)-環(huán)渤海動力煤指數(shù)從2016年7月起直線拉升，從6月底的400元/噸一口氣漲至11月逾600元/噸。

中國神華也迎來的盈利又一個(gè)高峰。2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1205.18億元，同比增長了53.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為243.15億元，同比增長了1.47倍，上半年凈利潤與2012年的251.81億元僅一步之遙。

行政手段帶來的立竿見影效果并未隨著半年報(bào)的收官而結(jié)束。從部分大宗商品市場來看，如部分有色金屬、焦煤焦炭、螺紋鋼價(jià)格在上半年保持較高位置的同時(shí)，在三季度仍然有較大幅度的上漲，因此，相關(guān)周期行業(yè)的盈利仍將保持在高位。

不過，隨著周期品漲價(jià)趨勢進(jìn)入階段性尾聲，再疊加上一年下半年盈利改善以后基數(shù)的提升，A股非金融上市公司接下來的盈利增速逐季下行不可避免，但價(jià)格在高危的盤整會保證全年增速絕對值不會太低。

周期行業(yè)表現(xiàn)活躍，非周期行業(yè)則相對暗淡。以傳媒行業(yè)為例，2017年上半年，傳媒行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2243.12億元，同比增長19.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤273.6億元，同比增長19.68%。

從申萬傳媒指數(shù)來看，2015-2017年上半年，傳媒行業(yè)營收增速分別為63.95%、40.74%和19.34%，同期傳媒板塊歸屬凈利潤增速分別為67.2%、43.92%和19.82%。而2016年全年，傳媒行業(yè)的營收和歸屬凈利潤分別為32.88%和28.44%。

不難發(fā)現(xiàn)，2017年上半年，傳媒行業(yè)的收入和歸屬凈利潤較2016年上半年及全年降幅明顯，與2015年更是無法相比擬。

除了傳媒行業(yè)外，其他非周期比如可選消費(fèi)、TMT和公用事業(yè)的盈利增速同樣表現(xiàn)較差，與2016年上半年相比，2017年上半年的盈利增速幾乎都呈現(xiàn)下降趨勢。

不過，這種周期行業(yè)與非周期行業(yè)的分化并不會長期存在。隨著去產(chǎn)能紅利的結(jié)束和漲價(jià)暫告一段落，周期行業(yè)增長的壓力逐漸增大，非周期行業(yè)較低的基數(shù)如果配以行業(yè)利好，同樣也會迎來盈利的一個(gè)高峰，從而整體上帶動A股盈利的走高。

高增長的周期行業(yè)抵消低增長甚至負(fù)增長的非周期行業(yè)的結(jié)果，使上市公司整體仍然保持了較快增長。從部分上市公司的三季度業(yè)績預(yù)報(bào)來看，這種增長并不會戛然而止，高景氣行業(yè)的景氣值依然會得以延續(xù)。

除了利潤和收入的增速以外，股票市場更為看重的一項(xiàng)指標(biāo)是企業(yè)的盈利能力，即ROE，它決定了一只股票、一個(gè)行業(yè)甚至整個(gè)市場的估值水平。

收入和利潤增長帶來的積極影響就是A股上市公司ROE的持續(xù)改善。剔除金融和“兩桶油”后，A股上市公司中報(bào)ROE（TTM）從一季報(bào)的7.68%進(jìn)一步上行到8.21%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度上行。從各個(gè)具體行業(yè)來看，除了農(nóng)業(yè)板塊以外，其他板塊中報(bào)ROE（TTM）均出現(xiàn)不同幅度的上行。其中，資源類中報(bào)ROE（TTM）上行幅度最大。endprint

自2016年三季度以來，剔除金融和“兩桶油”后的A股上市公司ROE持續(xù)改善。2017年一季度，全部A股剔除金融和“兩桶油”后的ROE（TTM）為7.99%，二季度全部A股剔除金融和“兩桶油”后的ROE（TTM）繼續(xù)回升至8.21%。

上一輪A股上市公司ROE的下跌肇始于2011年中報(bào)以后，直至2016年二季度跌至本輪下跌的最低值。從2016年下半年以來，供給側(cè)改革帶動大宗商品價(jià)格上漲，從而使相關(guān)上游企業(yè)盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，A股整體盈利能力從底部開始反彈，ROE明顯改善。

分行業(yè)來看，上游資源和中游原材料板塊ROE從2016年二季度觸底后開始大幅反彈，而且在2017年上半年升幅最為明顯。這也是2017年上半年A股上市公司ROE提升的主要原因，但在二季度已經(jīng)放緩。二季度中游制造業(yè)和下游消費(fèi)的ROE開始有所上行，其中中游制造ROE上行幅度大于消費(fèi)。

ROE的改善說明本輪A股上市公司收入和凈利潤的增長并非攤大餅式的無效增長，ROE的提高說明A股上市公司的回報(bào)在增加，這對A股整體價(jià)值的提升大有裨益，也對長期價(jià)值投資者更有吸引力。不過，影響ROE的因子不止一個(gè)，本輪ROE的回升誰起到了主導(dǎo)作用，這種回升能否持續(xù)呢？

主導(dǎo)因子

ROE，即凈資產(chǎn)回報(bào)率，是公司凈利潤與凈資產(chǎn)的百分比。該指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。

股神巴菲特曾在致股東的信中講過，如果非讓他用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，他就用ROE。他表示ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在15%以上的公司都是好公司，可以考慮買入，ROE超過30%則是鳳毛麟角。

數(shù)十年前的1977年，巴菲特在發(fā)表的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》中，明確指出了企業(yè)若想提高資本回報(bào)率的5種方法，即提高ROE的方式：1.提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比；2.廉價(jià)的債務(wù)杠桿；3.更高的債務(wù)杠桿；4.更低的所得稅；5.更高的運(yùn)營利潤率。

“這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報(bào)率的其他方式”。巴菲特指出，提高債務(wù)從而提高杠桿水平是最簡單也是最容易的選擇，如果配之以低利率的債務(wù)更是好事，但過高的債務(wù)不但會吞噬企業(yè)的凈利潤，還會給公司的經(jīng)營帶來未知的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“債務(wù)比率增加會提高利息成本，也會導(dǎo)致債務(wù)杠桿成本增加。更高的債務(wù)杠桿成本會抵消更高債務(wù)杠桿的各種好處?！卑头铺刂赋觥Ｒ粋€(gè)無債一身輕的企業(yè)的12%回報(bào)要遠(yuǎn)勝于一個(gè)負(fù)債累累的企業(yè)的同樣的回報(bào)。

更低的所得稅當(dāng)然是個(gè)好選擇，但這幾乎是不可能的。企業(yè)賦稅的降低不是由自己所能決定的。提高周轉(zhuǎn)率和利潤率，這也正是企業(yè)自身內(nèi)功的體現(xiàn)，是一家公司在不增加負(fù)擔(dān)的情況下提高回報(bào)的最佳途徑。

通過杜邦公式，將ROE拆解為包括利潤邊際在內(nèi)的幾個(gè)部分，將更直觀的幫助深入理解ROE所傳達(dá)的信息。即，ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

從杜邦分析法可以知道，負(fù)債增加即提高權(quán)益乘數(shù)會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的上升。同時(shí)，如果一個(gè)公司擁有較高的銷售凈利率的話，也容易帶來凈資產(chǎn)收益率較高。當(dāng)然，某一個(gè)公司的運(yùn)營能力特別強(qiáng)，它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常高的話，也會提升這個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率水平。

在實(shí)踐中，以上3個(gè)指標(biāo)也是最常見的被用于分析如何提高一家公司ROE的方法，由于上市公司一般已經(jīng)有了較高的負(fù)債率，即巴菲特所說更高的債務(wù)杠桿成本會抵消更高債務(wù)杠桿的各種好處。如果一家公司的利潤率和周轉(zhuǎn)率沒有明顯變化，而公司ROE水平提升明顯，那么投資者就要注意高ROE的持續(xù)性問題了。

以信達(dá)地產(chǎn)（600657.SH）為例，這家背靠財(cái)政部、頻繁制造地王的央企曾在2015-2016年風(fēng)光無二。2013-2016年，公司ROE基本都穩(wěn)定在10%上下，由此似乎可以推斷，即使頻繁制造地王，公司盈利能力受到的影響似乎不大。

2013-2016年，信達(dá)地產(chǎn)的銷售凈利率從16.42%一路下滑至7.37%，降幅超過一半。公司的周轉(zhuǎn)率基本在0.2上下變化不大，那么，在凈利率大幅下滑的情況下，公司如何保持ROE的基本穩(wěn)定呢？

答案就是債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來的權(quán)益乘數(shù)放大，2013-2016年，信達(dá)地產(chǎn)剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率從64.67%提高到82.55%，相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)從3.21翻倍增長至6.99。2013年，信達(dá)地產(chǎn)的長期借款只有70億元出頭，2016年已經(jīng)接近180億元，應(yīng)付債券從0變?yōu)榻?20億元。

由此不難發(fā)現(xiàn)，信達(dá)地產(chǎn)穩(wěn)定的ROE主要是通過提高債務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)的，公司的凈利率在下降，周轉(zhuǎn)率也沒有提升，這樣的ROE很難具有可持續(xù)性。

同樣的，2013年-2016年，美的集團(tuán)（000333.SZ）的ROE從16.19%提升至24.02%，公司這一期間的權(quán)益乘數(shù)基本在2.5上下，周轉(zhuǎn)率從1.31微降至1.07，ROE的提升主要是由于凈利潤率的提升所致。2013年-2016年，公司的銷售凈利率從6.86%提高到9.97%，在權(quán)益乘數(shù)變化不大、周轉(zhuǎn)率略有下降的情況下，銷售利潤率的提高保證了公司ROE的良好表現(xiàn)，這才是投資者想要的結(jié)果之一。

那么，本輪A股上市公司ROE的回升是3個(gè)因子中哪一個(gè)起到了決定性作用呢？從時(shí)間軸上看，前期銷售利潤率占首要位置，后期則是周轉(zhuǎn)率的加快推動了ROE的不斷走高。

雙輪驅(qū)動

銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)的回升是導(dǎo)致A股上市公司2017年上半年ROE持續(xù)改善的主要原因，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的貢獻(xiàn)最大。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全部A股剔除金融和“兩桶油”后銷售凈利率2017年一季度觸底反彈，二季度延續(xù)上升趨勢，由一季度的5.71%上升至二季度的6.02%；一季度全部A股剔除金融、石化雙雄后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見底回升，由一季度的12.83%上升至二季度的14.48%；此外，財(cái)務(wù)杠桿也企穩(wěn)回升，權(quán)益乘數(shù)由一季度的2.62上升至二季度的2.66。endprint

不難發(fā)現(xiàn)，上述三個(gè)變量因子中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的漲幅最為明顯。首先看凈利潤率，實(shí)際上，A股上市公司二季度的毛利率較一季度時(shí)有所下降的，只是因?yàn)橥谫M(fèi)用率的降幅更為明顯，這才使得銷售凈利率有了小幅的提升。

全部A股剔除金融和“兩桶油”后整體毛利率小幅回落。從2017年一季度的19.04%下降至二季度的18.63%。其中，中小板毛利率連續(xù)4個(gè)季度下滑，從2017年一季度的22.82%進(jìn)一步下滑至二季度的22.19%；創(chuàng)業(yè)板毛利率連續(xù)3個(gè)季度下滑，從2017年一季度的 27.8%進(jìn)一步下滑至二季度的26.84%。

毛利率下滑的同時(shí)，費(fèi)用率以更大幅度下降。全部A股剔除金融和“兩桶油”后三項(xiàng)費(fèi)用率從2017年一季度的11.24%下降至二季度的10.48%。其中，銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用均有一定程度下降。中小板三項(xiàng)費(fèi)用率從2017年一季度的15.07%下降至二季度的13.58%；創(chuàng)業(yè)板三項(xiàng)費(fèi)用率從2017年一季度的 18.19%下降至二季度的16.01%。

中報(bào)盈利大幅加速的板塊多屬于價(jià)格敏感的中上游周期性行業(yè)，而中上游行業(yè)的漲價(jià)雖然對其自身盈利的改善有積極影響，但對中下游企業(yè)來說這意味著成本的增加。A股上市公司整體毛利率的走低已經(jīng)說明，上游資源品價(jià)格的持續(xù)漲價(jià)，已經(jīng)給中游制造行業(yè)以及下游服務(wù)業(yè)成本上升帶來負(fù)面影響。

一般情況下，由供給收縮引起的漲價(jià)會削弱中游轉(zhuǎn)移成本的能力，由下游需求驅(qū)動的漲價(jià)會有利于中游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。而本輪漲價(jià)既有供給側(cè)的約束也有需求的擴(kuò)張的影響，因此中信證券認(rèn)為，對比上半年毛利率及其變動情況，在目前時(shí)點(diǎn)并沒有發(fā)現(xiàn)上游行業(yè)漲價(jià)對中游毛利產(chǎn)生系統(tǒng)性的沖擊。

不過，目前上游漲價(jià)更大的驅(qū)動因素仍是供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)帶來的去產(chǎn)能邏輯，需求端的變化并不明顯。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)GDP也已經(jīng)回升，但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻并不穩(wěn)定，如果下游端并不能持續(xù)帶來實(shí)實(shí)在在的需求，那么上游資源品的漲價(jià)就會對中下游的盈利帶來不良后果。

在國家強(qiáng)調(diào)“去杠桿”的前提下，本就負(fù)債率不低的A股上市公司權(quán)益乘數(shù)很難有大的提升。非金融上市公司的杠桿率在經(jīng)過幾個(gè)季度的落后開始小幅反彈。根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)，扣除季節(jié)性影響后，A股杠桿率變化不大。

2017年上半年，A股剔除金融后的杠桿率達(dá)到60.87%，相對于一季報(bào)的60.01%明顯上升了0.86%；但進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整之后，A股剔除金融中報(bào)的杠桿率為60.59%，相對于一季報(bào)的60.48%僅回升了0.12%。

近日發(fā)布的《中國金融政策報(bào)告2017》指出，中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率在全球是中等的、可控的，但杠桿率結(jié)構(gòu)不合適，即居民杠桿率最低，政府杠桿率尚可，企業(yè)杠桿率在全球最高。

企業(yè)高杠桿集中就體現(xiàn)在債務(wù)規(guī)模上，去杠桿就意味著要降低企業(yè)的負(fù)債率，把杠桿率控制在一個(gè)合理的水平上。因此，對于A股上市公司而言，在目前的大環(huán)境下，通過提高杠桿率來帶動ROE走高是不現(xiàn)實(shí)的，或者說不可持續(xù)的。

三個(gè)因子都對提高ROE有貢獻(xiàn)，周轉(zhuǎn)率的改善是ROE提升的核心因素。2017年上半年，剔除金融后A股上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升了1.65%，銷售利潤率小幅改善0.07%，資產(chǎn)負(fù)債率提升了0.86%。

如前所述，行業(yè)之間ROE的提升是不盡相同的。根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，行業(yè)ROE變動卻分化顯著。從行業(yè)角度來看，共有16個(gè)行業(yè)ROE同比提升，提升排位前5的行業(yè)包括煤炭、鋼鐵、建材、有色與石油石化；共有13個(gè)行業(yè)ROE同比下降，下降排位前3的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、電力及公用事業(yè)與計(jì)算機(jī)。

ROE明顯提升的幾大板塊并非毛利率也都呈現(xiàn)明顯上升之勢。根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，煤炭、建材與有色的毛利率回升，基礎(chǔ)化工、石油石化毛利率小幅下降，鋼鐵行業(yè)毛利率基本持平。

企業(yè)毛利率漲跌雖然不一，但ROE卻都有了顯著的提高，這背后的原因在于需求依然不弱帶動周期行業(yè)營收增長，助力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體改善。舉例來看，煤炭行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與毛利率雙重提升推動ROE增長最為明顯；鋼鐵毛利率變化雖不明顯，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升效果顯著，行業(yè)整體ROE增長不容小視。中信證券指出。

不過，這只是2017年上半年的情況，ROE的改善是從2016年下半年就開始了。最初改善時(shí)，最大的推動力并不是周轉(zhuǎn)率而是上市公司利潤率的提升。

根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，在剔除了新股影響因素后，ROE上升主要是由銷售凈利率的上升帶動，全部A股剔除金融和兩桶油之后的銷售凈利潤率，從2016年四季度的4.17%持續(xù)上行，2016年四季度和2017年一季度分別達(dá)到4.48%和4.68%。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在持續(xù)的下行之后于2016年四季度到達(dá)低點(diǎn)56.9%，之后2017年一季度快速躍升至58.28%。杠桿率在2016年四季度到達(dá)高點(diǎn)2.85，之后保持平穩(wěn)，2017年一季度小幅下降至2.83。天風(fēng)證券也持有同樣的觀點(diǎn)，從ROE的三項(xiàng)驅(qū)動因子中可以清楚地看到，在2016年三季度ROE復(fù)蘇之初的時(shí)候，驅(qū)動力就源于PPI帶動凈利潤率的快速回升，但彼時(shí)代表企業(yè)經(jīng)營效率和產(chǎn)能利用率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然沒有看到企穩(wěn)。

本輪A股上市公司收入和利潤的改善與PPI同比增速的變動保持了較高的一致性，這與本輪主要由周期行業(yè)驅(qū)動相吻合。PPI在一季度見頂后二季度已經(jīng)有所回落，后續(xù)支撐企業(yè)盈利增長的驅(qū)動力能否從毛利率轉(zhuǎn)變到其他因素。

申萬宏源指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI與企業(yè)效益整體上是正相關(guān)的，但也存在著階段性顯著背離的情形。這一階段的企業(yè)盈利改善主要來自于需求端的平穩(wěn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善。

在供給側(cè)改革初期，企業(yè)盈利可能更多來自價(jià)格的回升，在中后期可能更多來自行業(yè)集中度和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。從上半年的“交接”情況來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)取代利潤率成為ROE的核心因素。endprint

在ROE已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度上行之后，A股上市公司的毛利率開始走低之際，僅靠目前的周轉(zhuǎn)率還能保持住目前ROE向上的趨勢嗎？如果A股上市公司的ROE變化，是否意味著A股本輪上漲趨勢的終結(jié)呢？

未來走勢

雖然盈利增速有所提高，但經(jīng)營現(xiàn)金流卻反方向惡化，如果凈利潤不能轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，那么可以想見，上市公司的盈利回報(bào)并沒有賬面所反映的那么美觀。

據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì)，2017年中報(bào)全部A股剔除金融后，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量占收入比為2.2%，為2005年以來中報(bào)的最低水平。雖然盈利能力有所改善，但現(xiàn)金流卻明顯惡化，上游漲價(jià)和預(yù)付款的增加擠壓了中下游企業(yè)的現(xiàn)金回款。如果上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流不能得到改善，那么ROE的反彈成色就會受到影響。

通過2017年半年報(bào)可以知道，ROE持續(xù)反彈的推動力已經(jīng)發(fā)生了明顯的切換。自2月份PPI見頂之后，凈利率對ROE的貢獻(xiàn)股被資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所取代。這就是說，在需求相對穩(wěn)定的情況下，多年走低的資本開支疊加供給側(cè)改革去產(chǎn)能，使得企業(yè)的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)拐點(diǎn)，對應(yīng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)回升，直至上半年這一回升明顯確認(rèn)。

按照資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的定義：營業(yè)收入/資產(chǎn)。收入增速的上行或者資產(chǎn)增速的下行均能帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。廣發(fā)證券認(rèn)為，最近兩個(gè)季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善不是資產(chǎn)增速的下行（供給收縮）帶來的，A股剔除金融的資產(chǎn)增速依舊維持高增長；收入擴(kuò)張更快是近兩個(gè)季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的原因，A股剔除金融的中報(bào)收入增速23.6%，高于資產(chǎn)增速的17.9%。

隨著經(jīng)濟(jì)溫和放緩，未來收入的擴(kuò)張會面臨更多壓力，若資產(chǎn)端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會再次惡化。

招商證券同樣持有謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。公司指出，受益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，ROE仍處在改善過程中，但存在三重隱憂。

一是2017年一季度新開工計(jì)劃增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長，這可能會帶來收入增速的下滑。一旦收入增速持續(xù)下滑降至15%以下，從而低于了費(fèi)用的增速，那么就會帶來凈利潤率的下滑。

二是目前利率持續(xù)攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速回升速度很快，而上市公司杠桿不降反升，財(cái)務(wù)壓力即將壓制企業(yè)盈利能力的改善。

三是原材料價(jià)格維持在高位，毛利率將會呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的態(tài)勢。

僅以財(cái)務(wù)費(fèi)用為例，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速從2016年三季度開始上行，2017年上半年上升12%，而這直接拖累了上市公司的盈利水平。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用雖然沒有大幅增長，且有緩慢下降趨勢，但其本身就處于高位，對企業(yè)的盈利能力有長期影響。

如果說收入增速快于資產(chǎn)增速是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的關(guān)鍵，那么收入增速則取決于資源品漲價(jià)是否具有可持續(xù)性。收入大幅增長的很重要一部分原因是資源品價(jià)格上漲，但目前來看，資源品漲價(jià)態(tài)勢已經(jīng)開始分化，部分品種已經(jīng)出現(xiàn)回落，導(dǎo)致二季度收入增速下滑。

國金證券認(rèn)為，未來收入增速預(yù)計(jì)會進(jìn)一步下滑，但隨著供給側(cè)改革地大力推進(jìn)，資產(chǎn)增速的下滑速度如果能超過收入增速下滑，那么將推動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的繼續(xù)提升，從而提升盈利能力。國泰君安則相對樂觀。公司認(rèn)為，ROE步入持續(xù)修復(fù)期，預(yù)計(jì)未來還將提升。本次ROE提升的主要驅(qū)動力-資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前僅為16.92%，同ROE走勢一樣迎來了連續(xù)4個(gè)報(bào)告期的提升，但仍低于2013年以來18.26%的歷史中位水平。剔除金融后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為59.35%，距離歷史中位水平69.17%仍具有一定的差距，未來具備較強(qiáng)的上升空間。

而10.05%的凈利潤率則處在歷史水平的中高位，杠桿率位于歷史水平的中低位，距離各自的歷史高位還相差較遠(yuǎn)，向上的空間較大。國安君安表示，在三項(xiàng)指標(biāo)的向好影響下，預(yù)計(jì)未來ROE將進(jìn)一步提升。

海通證券對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升是ROE改善的主因沒有疑義。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與ROE走勢最為趨同，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)供需狀況的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)供需改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，公司業(yè)績向好，ROE也將隨之好轉(zhuǎn)。

海通證券統(tǒng)計(jì)，自2011年一季度起，營收累計(jì)同比長期低于總資產(chǎn)增速，這反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給過剩，直到2017年一季度，營收增速才再次超總資產(chǎn)增速，供給側(cè)改革初見成效。

2017年二季度，營收累計(jì)同比達(dá)22.7%，超總資產(chǎn)增速高5個(gè)百分點(diǎn)，而2017年一季度僅超2個(gè)百分點(diǎn)，在新的供需平衡下，收入比資產(chǎn)以更快速度增長，由此海通證券認(rèn)為，2017年二季度，A股ROE步入圓弧底右側(cè)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)入中期拐點(diǎn)，未來將帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步回升。endprint