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當(dāng)前，利率市場化進(jìn)程實質(zhì)上已經(jīng)放緩，這一局面背后或有其他考量，但正在令貨幣市場承受更大壓力。

最近幾個月，貨幣基金規(guī)模增加十分迅速，二季度增加近1.1萬億份，7月單月增加7500億份。貨幣基金規(guī)模的迅速膨脹引發(fā)了銀行的不滿，認(rèn)為是“以公募基金之名，行銀行功能之實”。其實，上世紀(jì)70年代在美國最早產(chǎn)生貨幣基金，其目的就是作為存款的替代來突破“Q條例”對存款利率的管制。貨幣基金的產(chǎn)生、發(fā)展與貨幣市場扭曲密切相關(guān)，扭曲越大，套利空間越大，則貨幣基金規(guī)模膨脹越快。

如果認(rèn)為貨幣基金規(guī)模過大存在流動性風(fēng)險，引導(dǎo)資金“空轉(zhuǎn)”增加銀行負(fù)債成本，則首先應(yīng)該厘清當(dāng)前貨幣市場所存在的嚴(yán)重扭曲，不消除這些扭曲，單純封堵不能真正解決問題，只會掩蓋甚至加劇貨幣市場運行紊亂。

當(dāng)前貨幣市場扭曲的三個主要表現(xiàn)

一是存款利率沒有完全市場化，仍然存在隱形上限。雖然央行已經(jīng)取消了存貸款利率管制，但取而代之的是《中國銀行業(yè)利率工作自律公約》，該公約名為自律，實為管制。2016年8月，浙江省銀行業(yè)通過利率自律決議，省內(nèi)銀行活期存款利率最高比基準(zhǔn)利率上浮25%；根據(jù)不同銀行類型，定期存款利率最高上浮35%-40%不等。目前活期存款與一年期以內(nèi)定期存款利率遠(yuǎn)低于貨幣市場利率，存款人不愿忍受銀行的低利率，就會轉(zhuǎn)向貨幣基金和銀行短期理財產(chǎn)品，銀行自然面臨存款搬家壓力。

第二，也是更關(guān)鍵的，是銀行間貨幣市場扭曲，主要表現(xiàn)為三點：利率走廊管制對銀行短期拆借存在擠出效應(yīng)；LCR考核推高3個月期貨幣利率；銀監(jiān)會與MPA對銀行資本充足率考核令銀行與非銀貨幣市場分割有強(qiáng)化趨勢。其中前兩點是當(dāng)前貨幣市場收益率曲線呈現(xiàn)“三段式”的重要成因（圖1）。

近幾年，央行逐步轉(zhuǎn)變貨幣調(diào)控方式，希望通過利率走廊調(diào)控銀行間短端利率來影響中長期利率，實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向利率調(diào)控的轉(zhuǎn)變。目前，利率走廊的實際下限是逆回購與MLF利率，走廊上限是SLF利率，為了維持短端利率的穩(wěn)定，銀行同業(yè)拆借一般不允許突破相應(yīng)期限的SLF利率（SLF隔夜、7天、1個月期利率分別為3.3%、3.45%、3.8%）。在實際操作中，銀行的隔夜和7天拆借利率受到嚴(yán)格管制；7天以上期限由央行各分支行決定轄區(qū)內(nèi)銀行是否需要管制，管制的差異是14天、1個月期利率出現(xiàn)跳升的重要原因。7天以上期限雖然管制相對較少，但個1月期銀行質(zhì)押式回購利率（DR1M）仍比銀行間自由貨幣市場利率（1個月期AAA同業(yè)存單利率）低了約0.5個百分點。

在日常工作中能夠感受到利率走廊參與者的結(jié)構(gòu)化差異，大行主要負(fù)責(zé)在走廊內(nèi)出錢，是貨幣市場重要的穩(wěn)定器，而中小行更愿意在走廊內(nèi)借錢，同時大量輸出委外投資。利率管制導(dǎo)致在利率走廊內(nèi)資金供給并不充足，資金更愿意在自由市場獲得更高收益；而拆借需求無法在利率走廊內(nèi)滿足，不得不發(fā)行同業(yè)存單等走廊外市場化定價工具。央行的管制雖然有助于抑制銀行負(fù)債超短期化（以“滾隔夜”最為典型），有助于降低流動性風(fēng)險，但代價是貨幣市場扭曲，制造了套利空間。

在圖1的“三段式”貨幣市場收益率曲線中，可以看出3個月期利率比1個月期利率也出現(xiàn)明顯跳升，這可能與銀行流動性覆蓋率（LCR）考核有關(guān)。LCR是合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出量之比，1個月期負(fù)債易計入分母增加考核壓力，銀行愿意增加3月期負(fù)債，結(jié)果拉大了與1個月期負(fù)債的期限利差，而3個月期同業(yè)存單恰是貨幣基金非常良好的投資標(biāo)的。

自2016年10月以來，銀行與非銀機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利差有走闊趨勢（圖2），特別是在月末或季末考核關(guān)鍵期，利差竟能達(dá)到1-2個百分點。銀行與非銀的貨幣市場分割趨于強(qiáng)化，一方面與資金面緊張有關(guān)；另一方面可能與銀監(jiān)會及MPA對資本充足率考核導(dǎo)致銀行對非銀機(jī)構(gòu)“歧視性定價”有關(guān)。銀行向非銀出質(zhì)押式逆回購，風(fēng)險權(quán)重是100%；而銀行之間用國債和政策性金融債作質(zhì)押的回購，其風(fēng)險權(quán)重為0，不占用資本金。MPA考核宏觀審慎資本充足率時，銀行對非銀拆放要計入廣義信貸，對其他銀行拆放則不計入。近兩年，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張較快，不管是哪方考核造成資本充足率壓力，銀行都不愿意借錢給非銀，銀行與非銀的貨幣利差就會明顯走闊。表面上非銀融資成本上升會推動非銀金融部門降低杠桿，但實際上，銀行與非銀在貨幣市場利差走闊后增加了套利空間，貨幣基金實現(xiàn)高收益率，自然吸引各路資金。

第三是稅收套利，當(dāng)前，資管產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠使銀行資金套個“馬甲”就能多賺錢。目前最好的貨幣基金，扣除各項費用后7日年化收益率超過4.5%。銀行買貨基可以免稅，銀行自營的所得稅率為25%，增值稅率為6%，借道貨基比銀行自己持有同業(yè)存單有超過1個百分點的稅收套利空間。銀行這么做雖然冒著被視為“資金空轉(zhuǎn)”的政策壓力，但套利是銀行乃至金融的本質(zhì)，也是保證金融市場有效性的前提，巨大套利空間令銀行難以抗拒。

修復(fù)貨幣市場扭曲

如果要修復(fù)當(dāng)前種種貨幣市場扭曲，減少銀行資金通過貨幣基金“空轉(zhuǎn)套利”，至少需要做四件事情：

首先，提高超額存款準(zhǔn)備金利率。當(dāng)前超額存款準(zhǔn)備金率越來越“薄”，在非季末考核期可能已經(jīng)降至1.1%-1.2%的水平。銀行之所以不愿持有超額準(zhǔn)備金，主要原因是機(jī)會成本過高，目前央行向超額準(zhǔn)備金支付的利率僅為0.72%，比市場利率低了至少2個百分點。超額存款準(zhǔn)備金少雖然有助于提高公開市場操作的有效性，有利于貨幣政策傳導(dǎo)，但貨幣市場應(yīng)對流動性沖擊的能力有所下降，尤其是在貨幣操作緊平衡的時候，貨幣市場容易出現(xiàn)過度波動。為了使銀行有動力增持超額準(zhǔn)備金，有必要提高超額準(zhǔn)備金利率，央行7天逆回購利率是2.45%，因此將超額準(zhǔn)備金利率提高至2.35%是合適的。

其次，逐步消除銀行間貨幣市場扭曲。應(yīng)取消利率走廊管制，央行要么提高SLF利率上限，使銀行在利率走廊內(nèi)進(jìn)行市場化定價；要么將SLF操作正常化，消除其“污名效應(yīng)”，使銀行可以并愿意通過SLF滿足自身流動性需求，使走廊內(nèi)外實現(xiàn)市場化均衡。應(yīng)在時機(jī)合適時逐步調(diào)整監(jiān)管政策，消除對非銀拆放的“歧視性定價”。不過，當(dāng)前政策目標(biāo)之一就是控制影子銀行體系擴(kuò)張，短期內(nèi)政策應(yīng)該不愿做出調(diào)整。endprint

第三，消除稅收套利空間。由于從2018年開始基金等資管產(chǎn)品也要繳納增值稅，因此只需對銀行投資基金等資管產(chǎn)品的收益開征25%的所得稅。取消銀行持有資管產(chǎn)品收益的所得稅優(yōu)惠，在操作上較簡單易行，效果上將明顯抑制銀行資金的空轉(zhuǎn)套利。

第四，以降準(zhǔn)代替MLF等貨幣投放工具，減少銀行之間的資金拆借壓力。央行的MLF、逆回購等貨幣投放方式，只能作用于幾十家一級交易商，其中大行又分得一半以上。大量得不到錢的銀行只能去借，而政策又在著力降低銀行同業(yè)負(fù)債比率。好的政策不能既不給銀行錢，又不讓它們借錢，用降準(zhǔn)替代MLF，同時，加強(qiáng)對銀行同業(yè)負(fù)債的約束是平穩(wěn)降低銀行同業(yè)杠桿的有效辦法。

貨幣調(diào)控的四個“怪圈”

當(dāng)前的貨幣調(diào)控方式具有明顯的相機(jī)抉擇特征，有臨時性，短期看也有一定的必要性，但副作用日益明顯，已經(jīng)暴露出很多問題。目前來看，貨幣調(diào)控至少已經(jīng)陷入以下四個怪圈。

首先要說降準(zhǔn)。2016年年初，央行官員就有一個說法，認(rèn)為降準(zhǔn)會釋放過強(qiáng)的貨幣寬松信號，帶來貶值壓力——這可能不是好的預(yù)期管理?，F(xiàn)在降準(zhǔn)0.5個百分點可解凍7000多億元法定存款準(zhǔn)備金，量比較大，但可以通過MLF與逆回購到期、稅款集中上繳甚至正回購來進(jìn)行對沖，從而實現(xiàn)數(shù)量上的完全中性；在價格上降準(zhǔn)具有很短期的貨幣市場利率下行沖擊，但央行可以在短期通過量的微緊，把貨幣市場利率拉上來，如果時機(jī)選擇得當(dāng)，對沖操作可以在兩周甚至一周之內(nèi)完成。

央行應(yīng)該對“中性降準(zhǔn)”進(jìn)行預(yù)期管理，而不是主動傳播“降準(zhǔn)=寬松信號=貨幣貶值，因此不能降準(zhǔn)”的錯誤觀點，本來市場沒有這個預(yù)期，或者只有少數(shù)不明所以的人這么認(rèn)為，但這么一說，反而會有更多人堅信這個怪圈了。近期人民幣兌美元持續(xù)升值，年初市場認(rèn)為人民幣兌美元會貶值到7.1-7.2，現(xiàn)在這種聲音基本絕跡，說明貶值預(yù)期已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。如果央行做好預(yù)期管理，降準(zhǔn)應(yīng)該納入政策選項，降準(zhǔn)不單單是投放流動性，更重要的是能降低貨幣市場扭曲。

除了降準(zhǔn)問題，現(xiàn)在可能已經(jīng)出現(xiàn)緊貨幣怪圈。緊貨幣不必然能實現(xiàn)去風(fēng)險，可能越緊貨幣資金越是亂躥，反而引致新的風(fēng)險。2017年除了6月至7月上旬，資金面明顯偏緊，央行越是緊貨幣，管制利率與市場利率的差別越大，套利空間越大。銀行對非銀機(jī)構(gòu)的“歧視性定價”表面上抬高了非銀加杠桿的成本，似乎有助于降杠桿和防控金融風(fēng)險，但貨幣基金高收益吸引大量銀行資金“空轉(zhuǎn)套利”，又形成了新的流動性風(fēng)險。要治理這個怪圈，不能只寄希望于證監(jiān)會對資管產(chǎn)品的封堵。在現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)考核激勵機(jī)制下，封堵只會使金融機(jī)構(gòu)做進(jìn)一步的監(jiān)管套利；一味緊貨幣反而會加劇套利，形成新的風(fēng)險點，因此，關(guān)鍵還是要消除政策扭曲。

5月份，央行稱貨幣操作要“不松不緊”，但實際操作卻陷入了“時松時緊”的怪圈。通常央行每天在9：10至9：15進(jìn)行公開市場操作，然而，央行能否通過向一級交易商詢量來獲得精確的貨幣需求，這是有疑問的。貨幣需求具有內(nèi)生性，會與貨幣市場相互影響：錢越緊銀行越想囤錢，結(jié)果在貨幣市場上出錢的越少、借錢的越多，反之則反。貨幣需求內(nèi)生性導(dǎo)致貨幣需求的“測不準(zhǔn)”，增加了貨幣操作難度。根據(jù)日常觀察，央行每天進(jìn)行一次公開市場操作已經(jīng)無法保證貨幣市場平穩(wěn)，經(jīng)常出現(xiàn)日內(nèi)“時松時緊”?！皶r松時緊”還具有月度規(guī)律性，一般月初較松，從月中繳稅期開始迅速趨緊，如果月末有大額財政支出，資金又會很松。市場形成這個預(yù)期后的自我實現(xiàn)會進(jìn)一步放大貨幣市場波動，反過來又迫使央行加強(qiáng)利率走廊管制，經(jīng)常進(jìn)行窗口指導(dǎo)，追求更精準(zhǔn)的“削峰填谷”，這是貨幣調(diào)控的第三個怪圈。

最后一個怪圈，涉及利率市場化。利率市場化是金融改革目標(biāo)之一，而貨幣基金其實是推進(jìn)利率市場化的有效工具，存款向貨幣基金搬家有助于強(qiáng)化存款利率與貨幣市場聯(lián)動，提高存款利率的市場化程度。但是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢又不支持大幅提高存款利率，政策層也不愿看到銀行掀起“吸存大戰(zhàn)”。提高存款利率要么侵蝕銀行利潤，影響銀行經(jīng)營穩(wěn)健性；要么向貸款利率傳導(dǎo)，抬高實體經(jīng)濟(jì)融資成本。在經(jīng)濟(jì)暫時企穩(wěn)、通脹壓力不大的情況下，既不太可能放松利率自律限制，更不可能提高存款基準(zhǔn)利率。

可以說，當(dāng)前存貸款利率市場化已經(jīng)暫停，但緊貨幣推高了貨幣市場利率，存款搬家正在內(nèi)生地對存款利率施加壓力。市場與政策正在不斷角力，而市場力量是堵不住的，如果銀行受保護(hù)的資產(chǎn)回報率以及缺少平穩(wěn)有序的退出機(jī)制沒有實質(zhì)性改變，貨幣市場政策調(diào)整只是時間問題。

作者為基金業(yè)從業(yè)人士，本文僅代表作者個人觀點endprint