葉方方+賈媛

【摘要】資產(chǎn)證券化可以進(jìn)一步盤活PPP模式資產(chǎn)流動(dòng)性，解決PPP模式中的融資問題。資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對(duì)盤活PPP模式存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP模式建設(shè)具有重要意義。本文通過闡述PPP模式中如何開展資產(chǎn)證券化，分析政府與社會(huì)資本相結(jié)合的PPP模式中開展資產(chǎn)證券化存在的問題，并就如何完善PPP模式資產(chǎn)證券化提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 PPP模式 融資

一、PPP模式與資產(chǎn)證券化的聯(lián)系

PPP作為一種政府和社會(huì)資本結(jié)合的項(xiàng)目融資模式，近年來，有越來越多學(xué)者關(guān)注資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用問題，李國詳以及張偉對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)施前各參與方的靜態(tài)博弈分析和項(xiàng)目實(shí)施過程中的動(dòng)態(tài)博弈分析，提出PPP項(xiàng)目的金融創(chuàng)新路徑。周建通過分析ABS融資模式對(duì)鐵路建設(shè)項(xiàng)目的作用，在我國的鐵路建設(shè)項(xiàng)目需要大量的穩(wěn)定資金，ABS模式對(duì)解決建設(shè)資金的難題起到了重要的作用。劉城進(jìn)通過研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的融資模式則可有效協(xié)助私人來將融資的資金迅速回收，這在很大程度上體現(xiàn)了兩者之間的契合性。隨著國內(nèi)首單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化—“新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。以后會(huì)有越來越多的PPP項(xiàng)目采取這種方式盤活項(xiàng)目資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化對(duì)PPP項(xiàng)目發(fā)揮越來越重要的作用，

PPP是Public-Private-Partnership的首字母縮寫，常譯為“公共-私營-合作機(jī)制”，是指政府為了建設(shè)大型基礎(chǔ)項(xiàng)目，或?yàn)榱颂峁┕伯a(chǎn)品或服務(wù)，政府按照一定的程序和方式，與私人組織達(dá)成一系列合作協(xié)議。明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，發(fā)揮雙方優(yōu)勢，形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，因此PPP模式是政府與私人組織的結(jié)合，資產(chǎn)證券化最早起源與美國，主要是在經(jīng)濟(jì)大蕭條之后為了解決商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動(dòng)性問題。在此之后，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品又?jǐn)U展到汽車貸款，電腦租賃以及信用卡應(yīng)收款等領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化成為最重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。

凡是一切具有流動(dòng)性的資產(chǎn)都可以證券化，具體資產(chǎn)類型包括住房抵押貸款資產(chǎn)證券化和其他資產(chǎn)資產(chǎn)證券化，其他資產(chǎn)證券化是包括除住房抵押貸款以外的其他類型的資產(chǎn)，在我國已有一些資產(chǎn)證券化的案例，比如珠海高速公路收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化和深圳華僑城門票收益權(quán)資產(chǎn)證券化、等等。因此在政府與社會(huì)資本共同參與的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中可以采取資產(chǎn)證券化這一方式具有一定的可行性。

PPP模式的投資周期一般比較長，如果完全采用政府投資模式，會(huì)加重政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，采取PPP方式旨在吸引社會(huì)資本的加入，但是由于項(xiàng)目的投資周期長，資金周轉(zhuǎn)慢等問題，私人資本一般不愿涉足該領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化可以解決資金回籠時(shí)間長等難題，可以讓社會(huì)組織提前回流資金，因此在PPP模式引入資產(chǎn)證券化是非常必要的。

二、PPP模式資產(chǎn)證券化主要面臨的問題

（一）法律及監(jiān)管體系不夠健全

缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，我國目前資產(chǎn)證券化相對(duì)應(yīng)的法律不夠完善。資產(chǎn)證券化雖然可以極大程度盤活項(xiàng)目的資產(chǎn)的流動(dòng)性，但是對(duì)于購買資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品的投資者而言需要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，而目前缺乏相應(yīng)的法律保護(hù)投資者合法的收益。美國08年金融危機(jī)發(fā)生的原因之一就是推出很多住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品，而監(jiān)管當(dāng)局缺乏相應(yīng)的監(jiān)管措施和法律制約。因此在我國推出PPP模式資產(chǎn)證券化需要進(jìn)一步完善相應(yīng)的法律措施，防范相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資者面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目未來收益權(quán)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，投資者購買資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品需要在未來十年甚至是二十年的時(shí)間才能收回投資的本金及收益，對(duì)于項(xiàng)目未來十年甚至二十年項(xiàng)目面臨一系列系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)也是PPP模式資產(chǎn)證券化中不可忽視的一個(gè)問題。

（三）交易機(jī)制需要改進(jìn)

PPP模式目前的業(yè)務(wù)審核，備案等相應(yīng)的機(jī)制不夠完善，目前PPP模式資產(chǎn)證券化處于一個(gè)起步階段，存在市場規(guī)模小，發(fā)行種類少，投資主體少等問題。特別是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級(jí)市場流動(dòng)性較差。

三、PPP模式資產(chǎn)證券化的解決對(duì)策

（一）建立科學(xué)完善的資產(chǎn)證券化法律體系

針對(duì)現(xiàn)有的法律問題，應(yīng)加快完善資產(chǎn)證券化的法律體系。目前我國法律對(duì)于設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)載體公司有非常嚴(yán)格的法律要求，這不利于項(xiàng)目收益所有權(quán)的轉(zhuǎn)移并阻礙了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，進(jìn)一步完善特殊目的機(jī)構(gòu)載體公司設(shè)立的法律規(guī)范，防范相應(yīng)地法律風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的效率。以保障投資者的合法權(quán)益，對(duì)于資產(chǎn)證券化的投資主體應(yīng)進(jìn)一步從法律層面加以完善，從而進(jìn)一步拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資主體。

（二）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化擔(dān)保機(jī)制

為了降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化中的增信機(jī)制，通過內(nèi)部增級(jí)及外部增級(jí)來降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。內(nèi)部增級(jí)主要通過發(fā)行多層次債券來滿足投資者的投資偏好，外部增級(jí)主要通過引入資信更好的第三方機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保。證監(jiān)會(huì)《通知》明確了資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目的范圍和標(biāo)準(zhǔn)，指出將積極推動(dòng)“建成并正常運(yùn)營2年以上，正常運(yùn)營兩年時(shí)間以上說明項(xiàng)目可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這一條款可以很好保障投資者的合法收益。另外在挑選資產(chǎn)組建資產(chǎn)池過程中盡可能挑選一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣可以在一定程度上降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）完善資產(chǎn)證券化交易機(jī)制

通過制定更加詳盡PPP模式資產(chǎn)證券化的發(fā)行管理辦法，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行公開發(fā)行并且在證券所進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓，這樣可以提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場的流動(dòng)性。適當(dāng)?shù)亟档屯顿Y者進(jìn)入PPP模式資產(chǎn)證券化的投資門檻，進(jìn)一步拓寬投資者的來源類型，支持民間資本以及機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與PPP模式資產(chǎn)證券化。

雖然PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化目前處于一個(gè)起步階段，還存在很多地問題需要解決，存在很多的風(fēng)險(xiǎn)需要應(yīng)對(duì)，但是毋庸置疑的是資產(chǎn)證券化將對(duì)PPP模式地發(fā)展有巨大地推動(dòng)作用。endprint