鄭偉東
【摘要】從微觀角度研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性,選取深圳交易所中小板513家上市企業(yè)作為樣本,通過(guò)建立多元回歸模型來(lái)量化各因素對(duì)中小企業(yè)融資能力強(qiáng)弱的影響因素。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性與融資能力之間成正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)、企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資產(chǎn)越多,企業(yè)越傾向于進(jìn)行內(nèi)源性融資,企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)較高效地實(shí)現(xiàn)了資源的配置。但中小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的融資總量過(guò)低,金融機(jī)構(gòu)“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 融資能力 多元線性回歸
一、引言
金融的基本功能是將有限的資源以最高效的形式進(jìn)行配置,達(dá)到理想的帕累托最優(yōu)狀態(tài)。完善的金融體系能夠?yàn)閷?shí)體進(jìn)行提供廉價(jià)的信貸資金,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。但若本末倒置,大量資金“由實(shí)向虛”,則會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰敗。
隨著我國(guó)金融系統(tǒng)的逐步發(fā)展與完善,金融行業(yè)是否提高了對(duì)有限資源的有效配置,達(dá)到了高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用呢?一方面,隨著金融系統(tǒng)的不斷發(fā)展,層出不窮的金融產(chǎn)品及金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)體提供了多渠道,多方位的融資方法。但另一方面,復(fù)雜機(jī)構(gòu)層級(jí)關(guān)系及監(jiān)管機(jī)制,導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)的流通受到阻礙,使得資金或被動(dòng)或主動(dòng)地在金融機(jī)構(gòu)之間不斷流轉(zhuǎn)。這種使得資金融通環(huán)節(jié)拉長(zhǎng),大量資金在金融機(jī)構(gòu)間循環(huán)的現(xiàn)象,我們稱(chēng)之為“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。資金空轉(zhuǎn)的原因,主要有兩個(gè):一是利率雙軌制;二是嚴(yán)格的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制。我國(guó)的貸款資金成本并不是市場(chǎng)化的。部分企業(yè)能夠從商業(yè)銀行獲得較低成本的融資,其他的企業(yè)則需要通過(guò)支付相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才能獲取融資。而當(dāng)銀行信貸額度發(fā)放完畢后,剩余的企業(yè)只能通過(guò)其他渠道獲取資金。而這些途徑,就需要資金在金融系統(tǒng)中進(jìn)行輾轉(zhuǎn),也就是空轉(zhuǎn),最終才能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資金空轉(zhuǎn)其實(shí)是處于融資弱勢(shì)的企業(yè)獲取融資的重要形式之一。
對(duì)于國(guó)企及大型企業(yè)而言,它們均與銀行保持良好的合作關(guān)系,能夠從銀行獲得大量的低價(jià)信貸。但對(duì)于中小型企業(yè)而言,其融資狀況的難易程度與哪些因素相關(guān),則是值得我們研究的。本文將建立基于我國(guó)深圳中小板上市企業(yè)的多元回歸模型,研究影響中小企業(yè)融資能力的因素,并分析金融行業(yè)是否有效實(shí)現(xiàn)了信貸對(duì)象的甄別,以達(dá)到資源的有效配置。
二、文獻(xiàn)綜述
針對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的研究主要著眼于商業(yè)銀行的信貸效率上。從宏觀角度而言,一種簡(jiǎn)單直觀的思路便是從商業(yè)銀行對(duì)各行業(yè)的信貸投放量入手,研究信貸投放份額與其對(duì)應(yīng)的行業(yè)增長(zhǎng)率、盈利能力之間的關(guān)系,從而確定金融資產(chǎn)配置的有效性。Wurgler(2000)給出了測(cè)度資本配置效率的模型,并基于此模型,測(cè)算了65個(gè)國(guó)家和地區(qū)在1963~1995年間的工業(yè)行業(yè)盈利能力和行業(yè)資本流動(dòng)的定量關(guān)系。其結(jié)果表明,金融市場(chǎng)的資本配置效率提高,能夠有效的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部課題組(2005)借鑒了Wurgler的模型,對(duì)2000年以來(lái)北京市金融機(jī)構(gòu)信貸資金在26個(gè)主要行業(yè)的配置效率進(jìn)行了實(shí)證分析,結(jié)果表明信貸資金配置效率與北京城市特點(diǎn)、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況、行業(yè)利潤(rùn)率以及價(jià)值創(chuàng)造能力總體上呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。賀聰(2009)在Wurgler的模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn),對(duì)浙江制造業(yè)貸款的安全性、盈利性和前瞻性進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)銀行是一種較為注重安全的融資體系。這說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行普遍具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制,這致使大部分銀行只愿意貸款給國(guó)企及大型地方企業(yè)。
更進(jìn)一步,學(xué)者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間的關(guān)系進(jìn)行研究。姚耀軍(2013)等人基于中國(guó)分省數(shù)據(jù),使用隨機(jī)系數(shù)模型測(cè)算信貸資金跨區(qū)域配置效率,并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量對(duì)信貸資金跨區(qū)域配置效率具有正向作用。陸岷峰(2013)認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)的重要時(shí)期,但大量的金融資本投向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,產(chǎn)生的發(fā)展不平衡現(xiàn)象會(huì)對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效性產(chǎn)生質(zhì)疑。張曉樸(2014)從理論研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐兩個(gè)視角,分析了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,并認(rèn)為實(shí)現(xiàn)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的前提在于準(zhǔn)確理解金融體系自身的運(yùn)行機(jī)制,并把握好其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的匹配度。
而從微觀的企業(yè)角度進(jìn)行的融資能力研究,則更為常見(jiàn)與深入。林平(2005)以西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論為依據(jù),結(jié)合廣東491家民營(yíng)企業(yè)融資情況,進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)存在融資瓶頸。吳芃(2012)針對(duì)江蘇省在中小板上市的企業(yè)的融資能力進(jìn)行研究,結(jié)果表明代表外源性融資能力的變量均與企業(yè)融資能力成正相關(guān)關(guān)系,代表內(nèi)源性融資能力的變量部分與融資能力存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
綜上,對(duì)于金融與實(shí)體的研究主要集中于兩個(gè)方面,一是研究金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸額度的有效分配,以促使經(jīng)濟(jì)獲得最大的增長(zhǎng)率。二是研究企業(yè)融資能力是否與其自身競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)。本文將從第二個(gè)角度切入,構(gòu)建多元回歸模型,分析企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素對(duì)其融資能力的影響。
三、理論分析與假設(shè)
企業(yè)的融資方式分為內(nèi)源性融資和外源性融資,內(nèi)源性融資指企業(yè)利用自身可用資金作為資金來(lái)源的融資方式,不在本文的討論范圍之內(nèi)。外源性融資指通過(guò)直接或間接方式,向外界融資。在中國(guó),中小型企業(yè)大部分的融資來(lái)自于間接融資,即通過(guò)金融中介信貸方式獲得。更粗略地說(shuō),主要是通過(guò)向銀行貸款獲得融資。然而,由于銀行有存貸比等限制,只有符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè),才能夠獲得融資。因此,我們需要分析可能影響企業(yè)融資能力的因素。
本文假定銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠有效地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),即在挑選合適的貸款對(duì)象時(shí),銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠區(qū)分企業(yè)的盈利能力等指標(biāo),以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。
(一)融資能力的衡量
本文采用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率作為企業(yè)的融資能力的代理變量。資產(chǎn)負(fù)債率越高,說(shuō)明企業(yè)融資能力越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率等于總負(fù)債/總資產(chǎn)。
(二)影響融資能力因素及假設(shè)
1.企業(yè)規(guī)模:企業(yè)的規(guī)模在一定程度上與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力密切相關(guān)。且隨著企業(yè)規(guī)模的逐步擴(kuò)大,可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng),提供企業(yè)的盈利能力。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。endprint
2.盈利能力:企業(yè)的盈利能力越高,說(shuō)明企業(yè)具有一定的壟斷效應(yīng),具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。本文采用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量。
3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力:擁有高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)能夠獲得投資者的青睞。因此,我們假定企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng),其融資能力越高。根據(jù)陳斌(2004)的結(jié)論,企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率能夠較好地衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的代理變量。
4.成長(zhǎng)性:處于成長(zhǎng)期的公司具有較強(qiáng)的外源性融資需求,且隨著公司的成長(zhǎng),公司的營(yíng)運(yùn)水平將會(huì)不斷增強(qiáng),市場(chǎng)占有份額也會(huì)增大。本文采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量。
5.償債能力:償債能力越強(qiáng),企業(yè)融資能力越強(qiáng)。本文采用利息支付倍數(shù)作為償債能力的代理變量。
6.風(fēng)險(xiǎn)承受能力:風(fēng)險(xiǎn)承受能力衡量的是企業(yè)在受到外界沖擊時(shí)能夠繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)的能力。本文采用速動(dòng)比率作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的代理變量。
7.金企關(guān)系:融資是一項(xiàng)基于信用的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)(特別是銀行)之間的關(guān)系決定了企業(yè)是否能夠以較低的成本獲取融資。由于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系緊密程度是一種定性關(guān)系,本文采用企業(yè)成立時(shí)長(zhǎng)作為其代理變量。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理
本文采用我國(guó)深圳證券交易所中小板塊所有上市股票2011年至2015年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),共790家公司。數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除所有在2011年后上市的公司,及數(shù)據(jù)缺失的公司,剩余513家公司,共2565個(gè)觀測(cè)值。
(二)多元線性回歸模型
通過(guò)建立多元線性回歸,構(gòu)建如下回歸方程。
Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7
考慮到各自變量的量級(jí)不同可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響,我們采用Zscore標(biāo)準(zhǔn)化方法,將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,再進(jìn)行回歸運(yùn)算。由于變量均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化,新的回歸方程沒(méi)有截距項(xiàng)。本文采用Matlab 及Eviews 8.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理,獲得如表3所示結(jié)果。
其中,R2為0.428271,調(diào)整的R2為0.4269。根據(jù)回歸結(jié)果可得,中小企業(yè)的融資能力可以表示為:Y=0325X1-0.157X2-0260X3 +0.037X4+0.007X5-0.312X6-0.005X7。
從自變量系數(shù)中我們可以發(fā)現(xiàn),X1、X2、X3、X6的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著,X4的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著,X5,X7的系數(shù)不顯著。
從系數(shù)上看,X1(總資產(chǎn))、X4(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)系數(shù)符號(hào)為正且結(jié)果顯著。說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大,成長(zhǎng)性越強(qiáng),其融資能力越強(qiáng)。X2(總資產(chǎn)收益率)的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù),說(shuō)明盈利能力越強(qiáng),越傾向于內(nèi)源性融資。X6(速動(dòng)比率)系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明當(dāng)企業(yè)擁有較高的速動(dòng)比率時(shí),內(nèi)部流動(dòng)資金充裕,減弱其外源性融資的動(dòng)機(jī)。X7(企業(yè)成立時(shí)長(zhǎng))系數(shù)較小且很不顯著,說(shuō)明對(duì)企業(yè)融資能力幾乎沒(méi)有影響。但也有可能是因?yàn)槠髽I(yè)成立時(shí)長(zhǎng)作為金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)關(guān)系的代理變量并不合適。
五、結(jié)論
關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率研究主要有兩種途徑,一是從金融機(jī)構(gòu)角度入手,研究其信貸資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所創(chuàng)造的價(jià)值,二是從實(shí)體企業(yè)入手,研究何種因素影響企業(yè)融資能力,是否企業(yè)更優(yōu)秀就更易獲得低廉的信貸額度。這兩種方法都是基于金融行業(yè)應(yīng)將有限的資源進(jìn)行最高效的配置,以達(dá)到社會(huì)帕累托最優(yōu)狀態(tài)的假定。
本文從企業(yè)角度入手,著眼于我國(guó)深交所中小板上市企業(yè)融資能力的研究。因?yàn)橹行“迤髽I(yè)以民營(yíng)居多,且規(guī)模更具有代表性,能夠反映當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)中小型企業(yè)的融資現(xiàn)狀。
本文采用中小板企業(yè)5年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果顯示規(guī)模大、成長(zhǎng)性良好的企業(yè)擁有較強(qiáng)的外源性融資能力,而盈利水平高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于與進(jìn)行內(nèi)源性融資。從公司管理的角度而言,企業(yè)融資的成本隨著企業(yè)內(nèi)部資金、債權(quán)資金、股權(quán)資金依此增加。從企業(yè)價(jià)值最大化出發(fā),企業(yè)管理層更傾向于與進(jìn)行內(nèi)源性融資。從這一角度而言,實(shí)現(xiàn)了資金的有效利用。從金融機(jī)構(gòu)角度而言,企業(yè)規(guī)模大,成長(zhǎng)性良好的企業(yè)融資能力強(qiáng),說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)青睞于這類(lèi)企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)既具有高成長(zhǎng)性,能夠提高整體社會(huì)GDP增長(zhǎng)率,又有較大的規(guī)模作為保障,有足夠的資產(chǎn)作為信貸擔(dān)保。
另外,整體而言,這513家企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為34%,遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比(50%),說(shuō)明我國(guó)金融機(jī)構(gòu)雖然能夠在信貸對(duì)象的質(zhì)量上做到較好的識(shí)別,但是在量上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。這就造成了大量資金在金融機(jī)構(gòu)中間“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。金融機(jī)構(gòu)為了確保質(zhì)量而犧牲了數(shù)量,金融機(jī)構(gòu)存在“惜貸”現(xiàn)象。
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