王斐　何奇龍

【摘 要】 在互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌市場(chǎng)中，由于項(xiàng)目發(fā)起人和投資者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致發(fā)起人違約風(fēng)險(xiǎn)問題。眾籌平臺(tái)作為網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)，利用手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠的激勵(lì)和違規(guī)懲罰的威懾對(duì)發(fā)起人行為進(jìn)行引導(dǎo)，可有效減輕和規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生。運(yùn)用演化博弈理論，研究了具有有限理性的眾籌平臺(tái)和發(fā)起人之間策略選擇互動(dòng)機(jī)制，探討了手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠幅度和懲罰程度以及融資目標(biāo)大小對(duì)發(fā)起人策略演化穩(wěn)定均衡的影響，以及嚴(yán)格審查成本對(duì)眾籌平臺(tái)策略穩(wěn)定均衡的影響，并給出了相關(guān)政策建議，為解決眾籌市場(chǎng)中的違約風(fēng)險(xiǎn)問題提供了依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 演化博弈； 復(fù)制動(dòng)態(tài)方程； 互聯(lián)網(wǎng)眾籌； 眾籌監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】 F832.42 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）17-0061-04

一、引言

小微企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，然而其“融資難”的問題越來越突出，傳統(tǒng)融資具有高成本、抵押難且程序繁瑣的特征[1]。小微企業(yè)無擔(dān)保、無抵押、無交易記錄，甚至沒有成型的產(chǎn)品，想要從銀行融資簡直天方夜譚。近年來迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌融資有效解決了這一難題，然而征信體系的缺失導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[2]，投資者很難了解創(chuàng)意項(xiàng)目的科技含量和未來發(fā)展?jié)摿?，由此帶來融資主體的魚龍混雜，誰披露的信息更準(zhǔn)確可信？誰的項(xiàng)目更有實(shí)際創(chuàng)新意義？誰的項(xiàng)目市場(chǎng)前景及預(yù)期回報(bào)更高？發(fā)起人遮遮掩掩的信息披露和諱莫如深的回報(bào)計(jì)劃，使得投資者憑借自身能力很難做出全面的決策。頻繁發(fā)生的卷款跑路現(xiàn)象證實(shí)了信用風(fēng)險(xiǎn)的隱患越來越大，如何監(jiān)管融資主體成為亟待解決的問題。

政府監(jiān)管部門在對(duì)金融市場(chǎng)參與者監(jiān)管的過程中，存在著高度信息不對(duì)稱和復(fù)雜性，其對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人的信息不如眾籌平臺(tái)清晰，眾籌平臺(tái)作為中介更應(yīng)該擔(dān)負(fù)起監(jiān)管職責(zé)，有效保護(hù)投資者權(quán)益。發(fā)起人面對(duì)違規(guī)融資的超額收益誘惑，不惜虛假宣傳其項(xiàng)目質(zhì)量和后期回報(bào)，導(dǎo)致融資之后并不能如約返還回報(bào)，違規(guī)行為層出不窮、屢禁不止，有甚者卷款而逃，給投資者及金融市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)[3]。眾籌平臺(tái)作為直接和發(fā)起人互動(dòng)的一方，其收入來源于融資成功后收取發(fā)起人一方的手續(xù)費(fèi)，出于利潤最大化目的，平臺(tái)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行寬松審查甚至不審查發(fā)起人項(xiàng)目質(zhì)量和授信水平，然而違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生又帶給平臺(tái)巨大的聲譽(yù)損失，客戶資源流失甚至平臺(tái)被關(guān)停[4]?；趪?yán)重的監(jiān)管困境，本文探討眾籌平臺(tái)如何通過手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠的激勵(lì)和對(duì)懲罰違規(guī)行為的威懾，對(duì)發(fā)起人行為進(jìn)行規(guī)范和約束，使互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)高效發(fā)展。

目前，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在相關(guān)配套法律法規(guī)的建立[5-6]，多是政府機(jī)構(gòu)對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管[7]，對(duì)發(fā)起人違約問題最該由誰監(jiān)管、如何監(jiān)管未達(dá)成共識(shí)，忽略了平臺(tái)作為中介的監(jiān)管責(zé)任和法律義務(wù)。為此，本文從演化博弈論[8]的角度對(duì)這一問題展開分析，構(gòu)建眾籌平臺(tái)和項(xiàng)目發(fā)起人之間的演化博弈模型，分析負(fù)有監(jiān)管責(zé)任的平臺(tái)如何通過手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠的激勵(lì)和對(duì)違規(guī)行為懲罰的威懾，影響雙方?jīng)Q策行為，并提出管理對(duì)策。

二、博弈描述與參數(shù)說明

（一）博弈描述

博弈的參與方為眾籌平臺(tái)和項(xiàng)目發(fā)起人，發(fā)起人擁有自身項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息，面對(duì)超額收益誘惑，發(fā)起人可能進(jìn)行虛假宣傳項(xiàng)目質(zhì)量信息或融資之后從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或不按時(shí)給予回報(bào)等欺騙性眾籌，然而若被平臺(tái)嚴(yán)格審查并發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為，則給予一定懲罰。發(fā)起人也可能選擇如實(shí)揭示項(xiàng)目信息的誠信眾籌行為，平臺(tái)對(duì)其誠信行為給予手續(xù)費(fèi)上的優(yōu)惠激勵(lì)。對(duì)于平臺(tái)，由于嚴(yán)格審查需要耗費(fèi)巨大的人力、財(cái)力、物力等成本，可能嚴(yán)格審查也可能寬松審查或不審查項(xiàng)目質(zhì)量信息，若一旦查到眾籌的發(fā)起人違規(guī)，將對(duì)其違規(guī)收益給予罰款，同時(shí)獲得社會(huì)大眾對(duì)平臺(tái)盡職調(diào)查行為的褒獎(jiǎng)和信任，提高平臺(tái)的聲譽(yù)效應(yīng)。寬松審查或者不審查可以增加融資額度，提高平臺(tái)收入，受利潤驅(qū)使平臺(tái)有動(dòng)機(jī)和發(fā)起人合謀欺騙投資者。因此，眾籌平臺(tái)和發(fā)起人之間形成“嚴(yán)格審查-誠信眾籌-寬松審查-欺騙眾籌-嚴(yán)格審查”，這樣一個(gè)貓鼠博弈的動(dòng)態(tài)博弈過程。

在發(fā)起人和眾籌平臺(tái)群體中，博弈雙方有限理性下存在相互作用，二者不會(huì)一次性迅速達(dá)到各自最優(yōu)的均衡點(diǎn)，而是根據(jù)對(duì)方策略不斷修正自身策略選擇，最大化自身收益。雙方在博弈過程中是一個(gè)認(rèn)知和學(xué)習(xí)的過程，經(jīng)過長期調(diào)整改進(jìn)策略，最終演化穩(wěn)定于最優(yōu)策略。有限理性下的演化博弈比傳統(tǒng)博弈論更貼近現(xiàn)實(shí)，本文通過演化博弈分析眾籌平臺(tái)和發(fā)起人策略穩(wěn)定均衡[6]。

（二）參數(shù)說明

為簡化模型分析，做如下參數(shù)說明：（1）R表示發(fā)起人融資目標(biāo)金額；（2）πg(shù)表示平臺(tái)按發(fā)起人成功眾籌金額收取的手續(xù)費(fèi)收入，成功融資金額越大平臺(tái)收入越高；（3）πs表示發(fā)起人通過誠信眾籌融資實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目獲得的正常收益；（4）π*表示發(fā)起人通過對(duì)項(xiàng)目虛假宣傳獲得成功眾籌后違規(guī)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的超額收益，違規(guī)行為被眾籌平臺(tái)查處后按照其違規(guī)收益的一定比例β進(jìn)行懲罰，罰款金額為βπ*；（5）L表示眾籌平臺(tái)寬松審查時(shí)，若發(fā)起人欺騙性眾籌，眾籌平臺(tái)因受到社會(huì)指責(zé)所遭受的聲譽(yù)損失，如客戶資源流失等；（6）c表示眾籌平臺(tái)實(shí)施嚴(yán)格審查策略耗費(fèi)的成本，假設(shè)寬松審查成本為0；（7）α表示眾籌平臺(tái)對(duì)采取誠信眾籌的發(fā)起人給予的手續(xù)費(fèi)返還率，即眾籌平臺(tái)對(duì)誠信眾籌行為給予的激勵(lì)。由此可得，眾籌平臺(tái)對(duì)誠信眾籌發(fā)起人激勵(lì)機(jī)制下的平臺(tái)與發(fā)起人博弈矩陣，如表1。

三、演化博弈模型構(gòu)建與穩(wěn)定性分析

（一）演化博弈模型構(gòu)建

假設(shè)眾籌平臺(tái)對(duì)發(fā)起人項(xiàng)目采取嚴(yán)格監(jiān)管審查的概率為x，寬松審查或不審查的概率為1-x；發(fā)起人采取誠信眾籌，如實(shí)揭示項(xiàng)目質(zhì)量信息的概率為y，欺騙性眾籌獲取項(xiàng)目資金的概率為1-y；Ux、U1-x分別表示眾籌平臺(tái)嚴(yán)格審查和寬松審查的期望收益，U表示眾籌平臺(tái)的平均期望收益；Vy、V1-y分別表示發(fā)起人誠信眾籌和欺騙性眾籌的期望收益，V表示發(fā)起人平均期望收益。

（二）眾籌平臺(tái)的策略演化穩(wěn)定分析endprint

演化博弈的結(jié)果往往取決于帶有很大偶然性的初始狀態(tài)，根據(jù)微分方程穩(wěn)定性定理[10]，要使某一策略處于穩(wěn)定狀態(tài)，選擇該策略的概率x和y需要分別滿足以下條件：

在眾籌發(fā)展初期，發(fā)起人征信系統(tǒng)不健全甚至缺失的情況下，眾籌平臺(tái)若要審查發(fā)起人項(xiàng)目質(zhì)量等信息，需要耗費(fèi)較大成本，互聯(lián)網(wǎng)眾籌的跨空間優(yōu)勢(shì)以及信息技術(shù)的發(fā)達(dá)，使得發(fā)起人造假技術(shù)高且成本較低，平臺(tái)甚至需要異地去核實(shí)項(xiàng)目真實(shí)性。高額的審查成本下，有限理性的平臺(tái)都會(huì)選擇寬松審查策略；當(dāng)平臺(tái)對(duì)違規(guī)發(fā)起人懲罰收益與挽回剩余損失之和大于審查成本時(shí)，平臺(tái)是否嚴(yán)格審查項(xiàng)目依賴于發(fā)起人弄虛作假的概率，發(fā)起人如實(shí)披露的概率越大，平臺(tái)采取寬松審查概率越大，反之亦然。

對(duì)y0中參數(shù)分析可知，α、c和R越小，y0值越大，越有利于演化穩(wěn)定于平臺(tái)嚴(yán)格審查；另有>0，>0，>0可知，β、π*和L越大，y0值越大，越有利于演化趨于平臺(tái)嚴(yán)格審查；管理上，眾籌平臺(tái)應(yīng)該加快建立征信平臺(tái)，降低審查成本，加大懲罰力度，平臺(tái)對(duì)建立良好的社會(huì)聲譽(yù)加大重視；眾籌平臺(tái)應(yīng)該加大對(duì)小額度融資者的審查力度，謹(jǐn)防其機(jī)會(huì)主義跑路行為發(fā)生，同時(shí)，較高的手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠也加大了自身嚴(yán)格審查的自覺性。

（三）發(fā)起人策略演化穩(wěn)定分析

由式2可知，令x0=，則x=x0時(shí)，所有的y均為穩(wěn)定狀態(tài)。當(dāng)x≠x0時(shí)，可知y1=0和y2=1為兩邊界均衡點(diǎn)，下面判斷其穩(wěn)定性。

當(dāng)（1-β）π*>αR，此時(shí)x0>1，恒有x

當(dāng)（1-β）π*<αR，此時(shí)0x0時(shí)，H'（1）<0，y2=1為穩(wěn)定狀態(tài)，即發(fā)起人策略演化穩(wěn)定于虛假揭露，見圖4。

另外，由x0=可知，α、β以及R越大，x0右側(cè)區(qū)域越大，初始狀態(tài)下發(fā)起人策略演化穩(wěn)定于誠信眾籌的概率越大，即眾籌融資金額、手續(xù)費(fèi)返還比率和懲罰程度越大，越能有效制約發(fā)起人虛假宣傳行為。由>0知，超額收益越高，x0值越大，其右側(cè)區(qū)域越小，越有利于演化穩(wěn)定于發(fā)起人虛假披露。

互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌市場(chǎng)無空間限制，市場(chǎng)規(guī)模大，投資者和融資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者憑借個(gè)人能力無法獲得項(xiàng)目真實(shí)投資價(jià)值。發(fā)展初期無完善法律制度約束，小微企業(yè)資金渴求境況下，極易虛假宣傳騙取資金。如果違規(guī)眾籌獲得超額收益扣除平臺(tái)的懲罰后收益較大，則發(fā)起人不管平臺(tái)審查寬嚴(yán)，都會(huì)選擇虛假宣傳策略；管理上，平臺(tái)應(yīng)采取激勵(lì)措施，給予如實(shí)揭露項(xiàng)目信息發(fā)起人手續(xù)費(fèi)上的優(yōu)惠，加大對(duì)違規(guī)宣傳的懲罰力度，建立征信平臺(tái)，對(duì)無信用發(fā)起人記入黑名單并在官方網(wǎng)站予以公布。開通第三方媒體或投資者舉報(bào)渠道，使發(fā)起人處于多方監(jiān)控之下。

（四）眾籌平臺(tái)和發(fā)起人策略的演化穩(wěn)定分析

分析圖5、圖6和表3可知，只要當(dāng)嚴(yán)格審查所耗費(fèi)的成本大于懲罰收益與挽回的聲譽(yù)效應(yīng)之和，有限理性的眾籌平臺(tái)出于最大化自身利潤下無動(dòng)機(jī)實(shí)施嚴(yán)格審查項(xiàng)目，平臺(tái)策略演化穩(wěn)定于寬松監(jiān)管。當(dāng)違規(guī)眾籌的超額收益扣除平臺(tái)的罰款后仍大于手續(xù)費(fèi)的優(yōu)惠時(shí)，高額的收益也誘使發(fā)起人虛假宣傳項(xiàng)目信息，當(dāng)平臺(tái)激勵(lì)措施優(yōu)惠幅度較大，手續(xù)費(fèi)的返還大于違規(guī)眾籌獲得的超額凈收益，最初出于手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠的驅(qū)動(dòng)，發(fā)起人會(huì)采取誠信眾籌策略，然而平臺(tái)的寬松審查使得經(jīng)過長期演化系統(tǒng)仍然穩(wěn)定于（寬松審查，欺騙眾籌）的策略，導(dǎo)致市場(chǎng)處于混亂狀態(tài)，跑路現(xiàn)象頻發(fā)，投資者逐漸不信任眾籌融資模式，眾籌融資規(guī)模萎縮，最終市場(chǎng)消失。

由此可知降低審查成本的重要性，建立并完善由眾籌平臺(tái)、商業(yè)銀行、政府審批的融資性擔(dān)保公司等合作構(gòu)建的征信體系，能極大地降低審查難度，通過大數(shù)據(jù)分析技術(shù)對(duì)發(fā)起人資信評(píng)估，可有效降低信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。

由圖7可知，平臺(tái)懲罰收益與挽回聲譽(yù)之和大于監(jiān)管成本，而且發(fā)起人凈收益小于手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠，眾籌平臺(tái)與發(fā)起人的策略選擇依賴于博弈對(duì)手的策略選擇，雙方?jīng)]有一個(gè)穩(wěn)定的策略均衡點(diǎn)。當(dāng)平臺(tái)趨向于嚴(yán)格審查時(shí)，發(fā)起人趨向于選擇誠信眾籌，又促使平臺(tái)趨向于寬松審查，而發(fā)起人面對(duì)寬松審查概率的增大又有動(dòng)機(jī)虛假宣傳，發(fā)起人虛假宣傳概率的增大又促使平臺(tái)趨向于采取嚴(yán)格審查，雙方進(jìn)入演化博弈的循環(huán)狀態(tài)。

由圖8可知，當(dāng)嚴(yán)格審查獲得的懲罰收入與挽回的聲譽(yù)之和大于審查成本時(shí)，眾籌平臺(tái)有動(dòng)機(jī)嚴(yán)格審查發(fā)起人資質(zhì)，若違規(guī)眾籌的超額收益扣除罰款之后凈收益大于平臺(tái)給予的手續(xù)費(fèi)補(bǔ)貼激勵(lì)，發(fā)起人會(huì)采取虛假宣傳、違規(guī)眾籌，系統(tǒng)演化穩(wěn)定于平臺(tái)嚴(yán)格審查、發(fā)起人違規(guī)眾籌。

根據(jù)以上分析可知，眾籌平臺(tái)趨向于寬松審查、發(fā)起人趨向于誠信眾籌的理想狀態(tài)并不能實(shí)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)難以處于完全有效的狀態(tài)中。從演化視角看，沒有一個(gè)雙方的策略組合構(gòu)成一個(gè)演化穩(wěn)定策略組合。

四、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用演化博弈理論構(gòu)建了眾籌平臺(tái)和發(fā)起人有限理性下策略選擇互動(dòng)的博弈矩陣，得出的結(jié)論如下：首先，融資額度越小、手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠越多，反而越能促使眾籌平臺(tái)對(duì)發(fā)起人嚴(yán)格審查，也許眾籌平臺(tái)更抓住了小眾融資者投機(jī)心理濃重的現(xiàn)實(shí)，而融資額度較大的發(fā)起人往往更加謹(jǐn)慎穩(wěn)重，不敢觸碰法律法規(guī)。審查發(fā)起人資信的成本直接影響平臺(tái)策略選擇，應(yīng)加快征信體系建設(shè)，降低審查復(fù)雜度。其次，政府部門應(yīng)授予平臺(tái)更寬泛的監(jiān)管權(quán)力和懲罰程度，懲罰程度、違規(guī)眾籌額外收益、聲譽(yù)影響等越大，越能有效促使平臺(tái)嚴(yán)格審查。另外，手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠上的激勵(lì)、懲罰程度、融資額度等越大，越能有效促使發(fā)起人策略演化趨于誠信眾籌，再一次體現(xiàn)了對(duì)融資需求較大的發(fā)起人更加慎重不敢違背法律法規(guī)的心理。違規(guī)融資的超額收益助長了發(fā)起人虛假宣傳的動(dòng)機(jī)。最后，手續(xù)費(fèi)上的優(yōu)惠激勵(lì)以及對(duì)超額收益的懲罰機(jī)制，并不能使雙方博弈趨于（寬松監(jiān)管，誠信眾籌）和（嚴(yán)格監(jiān)管，誠信眾籌）的理想狀態(tài)，要想使金融市場(chǎng)變得更加有效，還需加入其他制度控制發(fā)起人行為，迫使發(fā)起人向著誠信眾籌的最優(yōu)均衡發(fā)展，比如第三方媒體或投資者大眾的監(jiān)督舉報(bào)等。管理上的建議措施如下：

1.明確眾籌平臺(tái)作為網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)的屬性，確定其日常交易活動(dòng)的主要監(jiān)管職責(zé)。對(duì)違反《網(wǎng)絡(luò)交易管理辦法》的眾籌平臺(tái)，工商部門對(duì)其予以行政處罰。眾籌平臺(tái)與消費(fèi)者之間形成經(jīng)營者—消費(fèi)者關(guān)系，針對(duì)平臺(tái)的信息服務(wù)需向消費(fèi)者承擔(dān)法律義務(wù)。

2.明確發(fā)起人主體的資格、募集資本的最高限額以及投資者人數(shù)。跟蹤監(jiān)督融資款項(xiàng)的使用，降低其超額收益，對(duì)投資者做好風(fēng)險(xiǎn)教育。

3.眾籌平臺(tái)應(yīng)該多鏈接通過線下融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)審核之后的融資客戶，這樣所有的借款企業(yè)或個(gè)人都是經(jīng)由政府審批融資性擔(dān)保公司的嚴(yán)格審核之后才推薦給投資者的，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，又降低了審查成本。

4.眾籌的發(fā)展取決于國內(nèi)信用體系、法律制度和大數(shù)據(jù)分析的發(fā)展情況，應(yīng)該建立并完善征信體系，降低信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蘇穎，芮正云.政府對(duì)小微企業(yè)參與互聯(lián)網(wǎng)金融的引導(dǎo)作用——基于計(jì)算實(shí)驗(yàn)的演化博弈分析[J].南方金融，2015（7）：22-27.

[2] 苗文龍，劉海二. 互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資及其激勵(lì)約束與風(fēng)險(xiǎn)管理——基于金融市場(chǎng)分層的視角[J].金融監(jiān)管研究，2014（7）：1-22.

[3] 王曙光，賀瀟，賈鏑.眾籌模式的激勵(lì)相容，運(yùn)作機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管——兼論中國式眾籌的問題與趨勢(shì)[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2015（3）：55-60.

[4] 龔鵬程，王斌.我國股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管問題研究[J].南方金融，2015（5）：56-58.

[5] 袁康.互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013（5）：4-13.

[6] 王冀寧，陳銘，陳庭強(qiáng). 中國金融市場(chǎng)監(jiān)管行為的演化博弈研究[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（5）：60-66.

[7] MATTHEWS D E. Evolution and the theory of games[J]. Mathematics and the Life Sciences，1977（18）：201-212.

[8] 卜亞.股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的跨國比較及啟示——基于激勵(lì)相容視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2016（9）：94-99.

[9] 陶政旭，周根貴.統(tǒng)一授信存貨質(zhì)押模式中物流企業(yè)與融資企業(yè)的演化博弈分析[J].金融理論與實(shí)踐，2016（11）：55-58.endprint