文|甄祥晴

新三板教育公司聯(lián)姻A股困難：利益博弈難談攏

文|甄祥晴

新三板教育公司在“賣(mài)身”之路上正蹣跚前行，正如A股在收購(gòu)新三板教育公司之路上一般艱難。

除近日備受關(guān)注的華圖教育“賣(mài)身”揚(yáng)子新材外，今年5月17日，龍門(mén)教育也公布了并購(gòu)進(jìn)展情況，初步確認(rèn)賣(mài)給科斯伍德51%股權(quán)。此外，據(jù)知情人士透露，英騰教育也正在尋求A股買(mǎi)家。

同時(shí)，自去年以來(lái)的A股并購(gòu)新三板熱潮仍在持續(xù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年1-4月，新三板市場(chǎng)共計(jì)新增38起上市公司并購(gòu)新三板公司案例(在choice數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除受讓股權(quán)比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元。

但在并購(gòu)重組監(jiān)管加緊形勢(shì)下，A股聯(lián)姻新三板公司不乏失敗案例，在教育領(lǐng)域便已經(jīng)有兩起，5月?lián)P子新材終止換股吸收合并華圖教育、4月時(shí)代出版終止收購(gòu)數(shù)智源。

究竟何種原因造成新三板教育公司聯(lián)姻A股頻頻失敗“賣(mài)身”A股還是新三板教育公司的一個(gè)好選擇嗎？

1.A股并購(gòu)新三板熱潮持續(xù)

自2016年起，A股便掀起了并購(gòu)新三板熱潮。據(jù)《2016年度新三板研究報(bào)告》，2014年至2016年，上市公司對(duì)新三板企業(yè)的年度并購(gòu)意向從55宗增長(zhǎng)到137宗，總意向達(dá)成的年度并購(gòu)交易額從96.6億增長(zhǎng)到575.26億。

一位上市公司投資總監(jiān)表示，“新三板是除主板之外的一個(gè)公眾平臺(tái)，可以作為迅速了解一個(gè)行業(yè)的窗口?！贝送?，他認(rèn)為，相對(duì)于未掛牌企業(yè)，新三板公司在財(cái)務(wù)規(guī)范、信息披露等方面更具優(yōu)勢(shì)，能夠減少并購(gòu)時(shí)的溝通成本。

此前曾有報(bào)道分析認(rèn)為，掀起A股并購(gòu)新三板的熱潮還有兩點(diǎn)原因。

一是，2013年以來(lái)，新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。

二是，新三板公司并購(gòu)重組制度逐步完善，政策面支持有關(guān)新三板公司的并購(gòu)重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購(gòu)重組私募債券試點(diǎn)辦法》等。

前述投資總監(jiān)認(rèn)為，教育標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)性低，現(xiàn)金流好，不失為A股上市公司投資并購(gòu)時(shí)的一個(gè)好選擇。

2發(fā)行股份有風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于現(xiàn)金收購(gòu)

在上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)熱潮持續(xù)背后，也折射出一部分新三板企業(yè)被并購(gòu)的強(qiáng)烈意愿。

眾所周知，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足、融資機(jī)會(huì)較少，這種情況下，為尋求發(fā)展，并購(gòu)重組不失為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。以英騰教育為例，據(jù)了解，該公司是做醫(yī)學(xué)題庫(kù)，目前想轉(zhuǎn)型做在線視頻，這需要一定的渠道、營(yíng)銷(xiāo)能力與資金，故而想通過(guò)股權(quán)出售的方式尋求與A股公司的合作。

值得注意的是，A股上市公司并購(gòu)新三板方式也日益多元，有現(xiàn)金收購(gòu)、發(fā)行股份方式、換股吸收合并等。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，36起上市公司對(duì)新三板的并購(gòu)項(xiàng)目中，21起為純現(xiàn)金支付，占比達(dá)58%。

具體到教育領(lǐng)域，前述投資總監(jiān)表示，教育領(lǐng)域也更傾向于現(xiàn)金收購(gòu)。“發(fā)行股份收購(gòu)需要證監(jiān)會(huì)審核，而現(xiàn)金收購(gòu)不用，可以規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)?！彼e例說(shuō)，此前皖新傳媒收購(gòu)成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校、威創(chuàng)股份收購(gòu)幼教項(xiàng)目都是用現(xiàn)金收購(gòu)。

最新披露的，科斯伍德收購(gòu)龍門(mén)教育便是以現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)。但是，據(jù)科斯伍德2016年年報(bào)，該公司凈資產(chǎn)只有7個(gè)億，而龍門(mén)教育估值近20億。

這種情況下，利用杠桿也許會(huì)成為科斯伍德運(yùn)作資本的一種手段。據(jù)觀察到，科斯伍德于5月23日公告中披露，股東大會(huì)通過(guò)了公司向中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等申請(qǐng)融資的議案。

3“賣(mài)身”不易，道阻且長(zhǎng)

雖然A股上市公司并購(gòu)新三板熱潮仍在持續(xù)，但近期，上市公司終止收購(gòu)掛牌公司案例也開(kāi)始頻發(fā)。而在教育領(lǐng)域，已然有揚(yáng)子新材終止換股吸收合并華圖教育、時(shí)代出版終止收購(gòu)數(shù)智源等失敗案例。

新三板教育公司“賣(mài)身”A股這條路并不好走。除卻重組新規(guī)之下，并購(gòu)重組審核趨嚴(yán)這一因素外，估值問(wèn)題與業(yè)績(jī)補(bǔ)償談不攏、中小股東利益達(dá)不成一致等也將造成A股收購(gòu)新三板的努力付諸東流。

關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償問(wèn)題，比如揚(yáng)子新材終止換股吸收合并華圖教育，原因便在于華圖教育股東人數(shù)眾多，持股分散，溝通協(xié)調(diào)難度較大，股東未能就業(yè)績(jī)補(bǔ)償事宜達(dá)成一致。

此外，以時(shí)代出版終止收購(gòu)數(shù)智源為例，估值不合理、損害中小股東利益等問(wèn)題也可能導(dǎo)致聯(lián)姻A股流產(chǎn)。

今年2月28日，時(shí)代出版披露重組預(yù)案，擬發(fā)行約1.04億股募資19.32億元購(gòu)買(mǎi)江蘇名通、數(shù)智源的全部股權(quán)，并募集配資不超9.75億元。

據(jù)了解，數(shù)智源主要從事視頻監(jiān)控和智慧教育相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)的研發(fā)和銷(xiāo)售。若本次交易完成，時(shí)代出版拓展大文化戰(zhàn)略版圖的同時(shí)能提升智慧教育發(fā)展能力。

但不到一個(gè)月時(shí)間，3月15日，時(shí)代出版便收到上交所重組問(wèn)詢函，被要求就擬收購(gòu)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、估值作價(jià)合理性、標(biāo)的資產(chǎn)行業(yè)及財(cái)務(wù)情況等問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明。

其中，上交所問(wèn)詢道，數(shù)智源2015年9月和2016年9月定向發(fā)行股份對(duì)應(yīng)估值分別為6000萬(wàn)元和3億元，而本次重組交易中數(shù)智源整體估值達(dá)4.3億元，時(shí)代出版被要求回復(fù)其估值合理性。

的確，在最近一輪融資中，數(shù)智源以11.13元股的價(jià)格向東方網(wǎng)力和博雍一號(hào)發(fā)行269.44萬(wàn)股，融資3000萬(wàn)元，估值3億元，這意味本次收購(gòu)估值較公司最近一輪的融資估值溢價(jià)43.33%。

此外，數(shù)智源 2015 年、2016年的凈利潤(rùn)分別為 1059 萬(wàn)元和1666 萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1626.48 萬(wàn)元和23.12 萬(wàn)元，上交所要求披露數(shù)智源凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因，公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額產(chǎn)生背離的原因及合理性等。

時(shí)代出版申請(qǐng)延期回復(fù)問(wèn)詢。但此后，數(shù)智源和時(shí)代出版于3月27發(fā)布公告，鑒于數(shù)智源各股東與時(shí)代出版就數(shù)智源股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)交易細(xì)節(jié)未能達(dá)成一致，經(jīng)交易各方協(xié)商一致，決定終止本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

此前，曾有時(shí)代出版的投資者表示，被收購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)獲得了較高的估值，嚴(yán)重偏離于其市盈率，而會(huì)計(jì)三大報(bào)表對(duì)不上號(hào)，是否有業(yè)績(jī)?cè)旒俚南右蛇@名投資者表示其懷疑時(shí)代出版存在向民營(yíng)企業(yè)股東利益輸送的問(wèn)題，并已向有關(guān)機(jī)關(guān)提交了檢舉材料，希望終止此次重組，以保護(hù)中小股東的利益。

實(shí)際上，新三板教育公司傍身A股的方式已不止被收購(gòu)這一條路可走。安信證券曾提出另一種對(duì)上市公司收購(gòu)新三板趨勢(shì)的預(yù)判。安信證券認(rèn)為，將會(huì)有更多非全資控股型被收購(gòu)公司出現(xiàn)，而這些公司也將多數(shù)選擇繼續(xù)留在三板“綻放”。

此外，隨著IPO審核提速，不少優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)拒絕上市公司收購(gòu)請(qǐng)求，而選擇獨(dú)立IPO。據(jù)此前統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)有6家新三板教育公司進(jìn)入教育IPO“后備軍”，包括億童文教、銳取信息、頌大教育、行動(dòng)教育、中教股份、中信出版等。據(jù)知情人士透露，其中頌大教育此前曾尋求過(guò)A股上市公司收購(gòu)，但最終選擇獨(dú)立IPO。