趙恩會+孫逸昊

[摘 要] 本文采用2008—2014年中國民營上市公司的的數(shù)據(jù)，驗證了企業(yè)在多重大股東機制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)競爭關(guān)系對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東控制權(quán)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，大股東傾向于合謀侵害其他利益相關(guān)者，進而提高長期債務(wù)的比例。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu)；多重大股東；控制權(quán)競爭；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 17. 010

[中圖分類號] F224；F832.51 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）17- 0020- 02

1 研究假設(shè)

目前來看，我國上市公司存在大股東侵害小股東的現(xiàn)象，不少文獻表明一股獨大是其根源所在，并因此提出多重大股東治理的重要性。但是，這些文獻常常過于看重大股東之間的制衡效應(yīng)，并沒有考慮到大股東之間也會進行共謀，來剝削中小股東的利益（劉星和劉偉，2007）。相對于大股東之間會相互制衡的觀點，本文是更加傾向于大股東之間會進行合謀的觀點?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：公司中若存在持股比例超過10%的多重股東，則公司的長期債務(wù)會相應(yīng)增多。

H2：第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

H3：第二大股東相對于第一大股東的控制權(quán)大小與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文采用2008-2014年中國民營上市公司的的數(shù)據(jù)，被解釋變量和控制變量來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。對于股東的控制權(quán)，采用Shapley-Shubik指數(shù)來進行衡量。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Mat）：用公式表示為：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Mat）=長期債務(wù)/總債務(wù)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量分為股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量和大股東控制權(quán)競爭的代理變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量用Mlsd表示，含義為“當(dāng)公司中存在持股比例超過10%的多重股東，取值為1，否則為0”。大股東控制權(quán)競爭的代理變量分別用Mast25、Mast21表示，Mast25為第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和，Mast21為第二大股東的控制權(quán)/第一大股東的控制權(quán)，Hhi表示Mast12+Mast22+Mast32+Mast42+Mast52， Masti為第i大股東控制權(quán)。

2.2.3 控制變量

本文的控制變量有10個，分別為資產(chǎn)期限（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，用Am表示）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、兩權(quán)分離（實際控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值，用Wedge表示）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨立董事比例（獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)，用Ir表示）、過度控制（公司存在股東持股50%以上取1，否則取0，用Rel表示）、行業(yè)（Ind）以及年度（Year）。

2.3 研究模型

為了驗證三個假設(shè)中，公司中若存在持股比例超過10%的多重股東，則公司的長期債務(wù)是否會增多，設(shè)定模型（1）：

Mat=α0+α1Mlsd+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（1）

為了驗證三個假設(shè)中第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，設(shè)定模型（2）：

Mat=α0+α1Mast25+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Ecf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（2）

為了驗證三個假設(shè)中第二大股東對于第一大股東的控制權(quán)大小及相對控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，設(shè)定模型（3）：

Mat=α0+α1Mast21+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（3）

2.4 實證分析

該部分內(nèi)容將對之前所獲取的公司樣本數(shù)據(jù)通過回歸模型進行檢驗，通過實證結(jié)果可以清晰地反映說明我國民營企業(yè)上市公司中多重大股東的治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文3個回歸模型，均使用固定效應(yīng)ols模型回歸。

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)用Mlsd表示時，它的回歸系數(shù)是0.017 5。t=3.16，其p值小于0.05。這表明當(dāng)公司中存在持股超過10%的多重股東時，長期債務(wù)比例也會隨之增加，兩者呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系。我們可以得到，假設(shè)H1通過檢驗，公司中存在持股比例超過10%的多重股東與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，若存在著多重股東的情況，會增加公司長期債務(wù)比例。

當(dāng)控制權(quán)競爭用第二大股東至第五大股東控制權(quán)之和（Mast25）表示時，它的回歸系數(shù)是0.109 4。t=3.13，其p值小于0.01。即控制權(quán)競爭用第二大股東至第五大股東控制權(quán)之和與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2通過檢驗，第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)競爭用第二大股東與第一大股東控制權(quán)之比（Mast21）表示時，它的回歸系數(shù)是0.015 4。t=1.70，其p值小于0.1。其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H3通過檢驗，第二大股東相對于第一大股東的控制權(quán)大小與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)越多，公司面臨著較高的風(fēng)險。資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，資產(chǎn)期限往往與債務(wù)的期限相互匹配，資產(chǎn)期限越長，那么債務(wù)的期限相對也越長。此外，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)替代關(guān)系，表明自由現(xiàn)金流量越少，公司管理者越不喜歡發(fā)行短期債務(wù)，因為短期債務(wù)需要在短時間內(nèi)進行還款，操縱現(xiàn)金流的風(fēng)險較大。

3 結(jié) 語

根據(jù)本文的研究結(jié)果，我們認(rèn)為公司大股東之間通過建立利益團體共同侵占中小股東的利益，更傾向于利用長期債務(wù)躲避利益相關(guān)者的監(jiān)督。因此，根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出以下建議：完善相關(guān)法律體系，優(yōu)化控制權(quán)結(jié)構(gòu)與投票機制，保護中小投資者利益。同時加強公司內(nèi)部監(jiān)督，提高工作人員的水平，提高投資決策的科學(xué)性，提高經(jīng)營業(yè)績，抑制機會主義行為動機。

主要參考文獻

[1]Aghion P， Tirole J. Formal and Real Authority in Organizations [J]. Journal of Political Economy，1997，105（1）：1-29.

[2]zgür Arslan，Karan M B. Ownership and Control Structure as Determinants of Corporate Debt Maturity：A Panel Study of an Emerging Market[J]. Corporate Governance：An International Review，2006，14（4）：312-324.

[3]安靈， 劉星， 白藝昕. 股權(quán)制衡、終極所有權(quán)性質(zhì)與上市企業(yè)非效率投資[J]. 管理工程學(xué)報， 2008， 22（2）： 122-129.

[4]白云霞， 林秉旋， 王亞平，等. 所有權(quán)， 負(fù)債與大股東利益侵占——來自中國控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的證據(jù)[J]. 會計研究，2013（4）： 66-72.