內(nèi)容提要：通過(guò)股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)對(duì)新三板市場(chǎng)參與者違法違規(guī)的監(jiān)管實(shí)踐進(jìn)行對(duì)比分析，認(rèn)為目前對(duì)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)政府監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)的缺失及下沉、自律監(jiān)管者的激勵(lì)與約束手段不足、自律監(jiān)管與政府監(jiān)管的分工不明確降低了自律監(jiān)管的有效性。因此，明確自律監(jiān)管的執(zhí)法依據(jù)，增加自律監(jiān)管的激勵(lì)與約束手段，政府激勵(lì)自律監(jiān)管的內(nèi)生性、約束自律監(jiān)管的沖突及局限，才能更好地提升場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管的有效性。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)；自律監(jiān)管；有效性

中圖分類(lèi)號(hào)：F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）08-0099-10

收稿日期：2017-05-03

作者簡(jiǎn)介：羅紅梅（1976-），女，山東濟(jì)寧人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院講師，研究方向：微型金融與資本市場(chǎng)。

截至2016年12月底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱新三板）掛牌企業(yè)家數(shù)已超過(guò)1萬(wàn)家，40家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)基本覆蓋各省，掛牌、展示企業(yè)已超過(guò)5萬(wàn)家①。面對(duì)如此龐大的掛牌企業(yè)群體，完全由政府監(jiān)管已顯得力不從心，自律監(jiān)管的重要性日益凸顯。2013年2月證監(jiān)會(huì)公布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確了新三板由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，突出了自律管理。2015年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確提出采用負(fù)面清單的監(jiān)管模式，把監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)交給了地方政府和自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)越來(lái)越倚重自律監(jiān)管的背景下，自律監(jiān)管能否發(fā)揮應(yīng)有的效用？

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)從一開(kāi)始就是一個(gè)自我管理的市場(chǎng)，憑著市場(chǎng)管理者自身的理解來(lái)對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)進(jìn)行組織和管理（董瑞華，2016）。由于政府監(jiān)管的缺失，單憑這種自律監(jiān)管沒(méi)能阻止場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)經(jīng)歷了反復(fù)的清理整頓、關(guān)停交易甚至市場(chǎng)取締（羅紅梅，2016）。我國(guó)證券市場(chǎng)是政府集中型的監(jiān)管體制，自律監(jiān)管效用的發(fā)揮繞不開(kāi)與政府監(jiān)管關(guān)系的討論，而學(xué)界對(duì)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管的效用存有截然不同的觀點(diǎn)。贊成市場(chǎng)自律的學(xué)者認(rèn)為場(chǎng)外交易非常復(fù)雜、分散，單靠國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的管理，其力量有限，必須加強(qiáng)自律性監(jiān)管。李響玲（2012）明確提出我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)宜采用自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的綜合監(jiān)管模式。劉沛佩（2014）針對(duì)非上市股份公司的監(jiān)管模式進(jìn)行了規(guī)范性的分析，認(rèn)為行業(yè)自律管理應(yīng)作為基本的監(jiān)管方式。贊成政府監(jiān)管的學(xué)者認(rèn)為，政府監(jiān)管在場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)中應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，自律監(jiān)管只能起到輔助作用。為彌補(bǔ)中央政府集中監(jiān)管的缺陷，周友蘇和莊斌（2012）認(rèn)為“地方政府介入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，不僅有動(dòng)力和有積極性，也是其不可推卸的職責(zé)所在”。胡繼之（2015）也認(rèn)為股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)明確屬地監(jiān)管原則，由所在地方政府進(jìn)行監(jiān)管。上述文獻(xiàn)或是基于定性或法律邏輯上討論自律監(jiān)管與政府監(jiān)管的關(guān)系，或是單獨(dú)分析二者的優(yōu)劣，而我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)不斷推進(jìn)的監(jiān)管實(shí)踐為我們的研究提供了依據(jù)監(jiān)管數(shù)據(jù)對(duì)比分析我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管有效性的條件。我國(guó)的證監(jiān)會(huì)已明確新三板要接受證監(jiān)系統(tǒng)（包括證監(jiān)會(huì)及地方證監(jiān)局）的政府監(jiān)管，同時(shí)接受全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱股轉(zhuǎn)公司）的自律監(jiān)管；特別是股轉(zhuǎn)公司在其官網(wǎng)上公布了2014年3月14日至今的自律監(jiān)管措施信息；證監(jiān)系統(tǒng)2015年上半年加強(qiáng)了對(duì)新三板各項(xiàng)違法違規(guī)行為的監(jiān)管強(qiáng)度，并于2016年集中公布了針對(duì)多起違法違規(guī)事件的處罰措施。以這些數(shù)據(jù)作為樣本，使得場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管有效性的討論更具實(shí)踐基礎(chǔ)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管有效性的研究還少有實(shí)證分析，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的研究方法大致分為以下三類(lèi)：一是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，觀察監(jiān)管變量對(duì)股票價(jià)格的影響。監(jiān)管行為如包含了對(duì)投資者有用的信息，就會(huì)引起股票價(jià)格的反應(yīng)，反應(yīng)程度越大，監(jiān)管越有效（陳工孟和高寧，2005）。由于我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性很差，以此方法的研究難以得出令人信服的結(jié)論②。二是基于經(jīng)濟(jì)效率的分析，常用的是成本-收益變量之間的比較，由于我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管的成本、收益數(shù)據(jù)不透明，以此方法的討論往往最后演化成定性分析。三是從監(jiān)管匹配的角度討論監(jiān)管有效性，監(jiān)管供給與監(jiān)管需求的匹配程度越高，監(jiān)管有效性越強(qiáng)?？赏ㄟ^(guò)調(diào)查問(wèn)卷分析監(jiān)管需求者的滿足程度（郝旭光等，2012），也可通過(guò)分析市場(chǎng)參與者違法違規(guī)的特征，討論相應(yīng)監(jiān)管行為的匹配程度（王玲，2008）。股轉(zhuǎn)公司及證監(jiān)系統(tǒng)針對(duì)新三板參與者違法違規(guī)的監(jiān)管信息恰能支持監(jiān)管匹配角度的論證，市場(chǎng)參與者的違法違規(guī)特征反映了監(jiān)管需求，監(jiān)管的執(zhí)法依據(jù)、監(jiān)管的手段、自律監(jiān)管與政府監(jiān)管的配合影響監(jiān)管供給，本文嘗試通過(guò)自律監(jiān)管和政府監(jiān)管行為的對(duì)比，找出影響自律監(jiān)管有效性的因素。

一、新三板參與者違法違規(guī)特征分析

新三板市場(chǎng)參與者的違法違規(guī)的類(lèi)型及程度反映了監(jiān)管需求。新三板的參與者主要包括掛牌公司及相關(guān)個(gè)人、主辦券商和其他中介機(jī)構(gòu)③，個(gè)人、主辦券商和其他中介機(jī)構(gòu)以各種形式為掛牌公司服務(wù)，因而違法違規(guī)類(lèi)型的劃分以掛牌公司為主，可分為四類(lèi)：信息披露違法違規(guī)、會(huì)計(jì)違法違規(guī)、程序違法違規(guī)及其他④。信息披露違法違規(guī)主要包括：相關(guān)事項(xiàng)的信息披露的不完整、不及時(shí)、不準(zhǔn)確等。會(huì)計(jì)違法違規(guī)指企業(yè)會(huì)計(jì)處理違反了相關(guān)法律、法規(guī)等行為，如關(guān)聯(lián)方資金占用、擔(dān)保，企業(yè)違規(guī)使用募集資金及其他影響企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的各種行為。程序違法違規(guī)主要指相關(guān)事項(xiàng)未履行決策程序、未及時(shí)履行備案手續(xù)等。歸不到以上三類(lèi)的違法違規(guī)行為劃入其他。

從表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，新三板參與者普遍存在違法違規(guī)行為，監(jiān)管呈逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)。不同的參與者違法違規(guī)行為是否獨(dú)具特征？又滋生了怎樣的監(jiān)管需求？

（一）掛牌公司違法違規(guī)特征分析（參見(jiàn)表2）

掛牌公司是場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的主體，是信息披露的第一責(zé)任人，其他參與者都是為之服務(wù)的，這個(gè)群體的違法違規(guī)特征最具代表性。

1.信息披露違法違規(guī)占絕對(duì)比重，掛牌公司缺少公眾公司理念。掛牌公司違法違規(guī)主要體現(xiàn)在信息披露上，且信息披露違法違規(guī)經(jīng)常與其他違法違規(guī)行為并發(fā)，合計(jì)占比高達(dá)95%以上。信息披露違法違規(guī)發(fā)生在公司掛牌中及掛牌后。如掛牌公司在掛牌申請(qǐng)時(shí)披露的會(huì)計(jì)信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，在掛牌審查期間關(guān)聯(lián)方資金拆借事項(xiàng)未及時(shí)履行信息披露義務(wù)，掛牌后沒(méi)有按時(shí)披露定期報(bào)告等。信息披露違法違規(guī)的嚴(yán)重程度可小可大，小到掛牌公司通過(guò)媒體與通過(guò)股轉(zhuǎn)公司披露的信息不一致，大到重大訴訟事項(xiàng)信息披露遺漏。公司在掛牌前的不規(guī)范行為延續(xù)到掛牌后，普遍缺少公眾公司理念。

2.會(huì)計(jì)違法違規(guī)普遍，掛牌公司欠缺完善的公司治理機(jī)制。掛牌公司會(huì)計(jì)違法違規(guī)現(xiàn)象普遍，在會(huì)計(jì)處理事項(xiàng)、程序及信息披露上都有所體現(xiàn)。掛牌公司會(huì)計(jì)違法違規(guī)主要表現(xiàn)為控股股東直接或通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用公司資金、募集資金違規(guī)使用、財(cái)務(wù)報(bào)告出現(xiàn)信息虛假、遺漏、不及時(shí)披露，對(duì)外投資、訴訟、股權(quán)質(zhì)押等影響企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的行為傾向于隱瞞。掛牌公司的治理機(jī)制普遍欠缺。

3.忽視程序違法違規(guī)，掛牌公司規(guī)范運(yùn)作的意識(shí)較差。掛牌公司不重視程序正義，甚至認(rèn)為執(zhí)行程序降低了公司的運(yùn)作效率。掛牌公司程序違法違規(guī)可表現(xiàn)為不經(jīng)意地違反市場(chǎng)運(yùn)作程序，如股票發(fā)行時(shí)，掛牌公司不及時(shí)報(bào)送股票發(fā)行備案材料，交易時(shí)段，掛牌公司報(bào)告重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)等。程序違法違規(guī)也可能是掛牌公司為達(dá)到特殊目的故意為之，如關(guān)聯(lián)交易未經(jīng)內(nèi)部決策公司資金即被占用，重大資產(chǎn)重組缺少備案，甚至違背公司章程規(guī)定的內(nèi)部決策程序分配利潤(rùn)等。

可見(jiàn)，掛牌公司以信息披露違法違規(guī)為主，程度有輕有重。一方面，掛牌公司大都為中小企業(yè)，掛牌前欠缺的公司治理、合規(guī)運(yùn)營(yíng)，掛牌后都暴露在資本市場(chǎng)上，加上一時(shí)難以適應(yīng)公眾公司的身份，違法違規(guī)有“無(wú)知犯錯(cuò)”的特征⑤；另一方面，掛牌公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)造假，公司重大事項(xiàng)誤導(dǎo)性陳述，情節(jié)惡劣，也有“明知犯錯(cuò)”的特點(diǎn)。

（二）個(gè)人違法違規(guī)特征分析（參見(jiàn)表3）

1.與掛牌公司共罰的個(gè)人是違法違規(guī)的直接責(zé)任人。個(gè)人違法違規(guī)類(lèi)型的分布與掛牌公司非常接近，個(gè)人與掛牌公司共同接受處罰的占大多數(shù)。股轉(zhuǎn)公司共處罰169人，證監(jiān)系統(tǒng)共處罰63人，其中與掛牌公司共罰的分別為135人、45人，占比7988%和7143%。與掛牌公司共罰的個(gè)人大都是公司的“董監(jiān)高”，未能對(duì)所在公司的違法違規(guī)行為履行恪盡職守、勤勉的義務(wù)。信息披露違法違規(guī)里的直接責(zé)任人對(duì)應(yīng)的是董事會(huì)秘書(shū)、信息披露負(fù)責(zé)人、董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人；會(huì)計(jì)違法違規(guī)中是直接參與者與決策者，如董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人、財(cái)務(wù)總監(jiān)；程序違法違規(guī)中是能左右公司運(yùn)作秩序的人，如董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人。共罰現(xiàn)象說(shuō)明掛牌公司違法違規(guī)的責(zé)任人明確，也印證了實(shí)際控制人能打破公司的正常運(yùn)營(yíng)，掛牌公司的治理機(jī)制普遍較差。

2.單罰的個(gè)人主要因信息披露和其他原因違法違規(guī)。股轉(zhuǎn)公司共對(duì)34人單獨(dú)處罰，這34人主要在信息披露和股票交易上違法違規(guī)（股票交易違法違規(guī)歸到表3中股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管的“其他”項(xiàng)里）。信息披露違法違規(guī)主要表現(xiàn)在董監(jiān)高在年報(bào)中披露的事項(xiàng)與事實(shí)不符，主要涉及個(gè)人的重大訴訟事項(xiàng)、海外居留權(quán)等信息未披露。股票交易違規(guī)主要體現(xiàn)為董監(jiān)高或股東違規(guī)減持。證監(jiān)系統(tǒng)共對(duì)18人單獨(dú)采取監(jiān)管措施，這18人主要在信息披露和因其他公司受罰上違法違規(guī)（因其他公司受罰、操縱證券價(jià)格、內(nèi)幕交易歸到表3中證監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管的“其他”項(xiàng)里）。信息披露違法違規(guī)主要表現(xiàn)在未及時(shí)披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)，違反了非上市公司收購(gòu)管理辦法。因其他公司受罰指掛牌公司相關(guān)個(gè)人本沒(méi)有違規(guī)，因掛牌公司的董監(jiān)高在其他公司受罰而受到牽連，因這類(lèi)原因單罰的人數(shù)高達(dá)11人。

與掛牌公司相比，個(gè)人違法違規(guī)的類(lèi)型更為龐雜，數(shù)量更為巨大，精準(zhǔn)地找出違法違規(guī)的個(gè)人是對(duì)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)整個(gè)監(jiān)管體系的考量。個(gè)人一方面依附于掛牌公司，是掛牌公司違法違規(guī)的直接推動(dòng)者，另一方面，個(gè)人又可以跨市場(chǎng)流動(dòng)、跨產(chǎn)品交易，極易滋生出新的違法違規(guī)類(lèi)型（個(gè)人違法違規(guī)類(lèi)型中“其他”項(xiàng)占比與掛牌公司相比較高）。

（三）主辦券商違法違規(guī)特征分析

在樣本觀察期內(nèi)，股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商開(kāi)出了監(jiān)管罰單，證監(jiān)系統(tǒng)沒(méi)有相應(yīng)的處罰。

1.主辦券商違法違規(guī)比例高、重復(fù)率高。3年內(nèi)共有57家主辦券商違法違規(guī)，截至2016年12月底，股轉(zhuǎn)公司在冊(cè)的主辦券商共96家（其中包含了沒(méi)有開(kāi)展業(yè)務(wù)的新晉券商），超過(guò)一半的主辦券商存在違法違規(guī)。57家主辦券商中31家違法違規(guī)1次，13家違法違規(guī)2次，10家違法違規(guī)3次，2家違法違規(guī)4次，1家違法違規(guī)5次，主辦券商違法違規(guī)的比例高、重復(fù)率高。

2.主辦券商持續(xù)督導(dǎo)、交易管理環(huán)節(jié)薄弱。主辦券商與掛牌公司共罰66次，主要集中在持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)。主辦券商在公司掛牌環(huán)節(jié)違規(guī)7次，在掛牌后持續(xù)督導(dǎo)時(shí)違規(guī)59次，主辦券商延續(xù)了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)重事前、輕事后的行為習(xí)慣。主辦券商單罰34次，其中30次為主辦券商交易管理違規(guī)，主要表現(xiàn)在未能?chē)?yán)格執(zhí)行股轉(zhuǎn)公司的投資者適當(dāng)性管理的各項(xiàng)要求、做市業(yè)務(wù)內(nèi)控不完善、經(jīng)營(yíng)混亂。另外4次為主辦券商在督導(dǎo)掛牌公司的業(yè)務(wù)時(shí)，過(guò)錯(cuò)方在自身，與掛牌公司無(wú)關(guān)。

主辦券商和投資者適當(dāng)性制度被認(rèn)為是降低新三板投資風(fēng)險(xiǎn)的制度。主辦券商除了持續(xù)督導(dǎo)掛牌公司完善信息披露和公司治理外，還要嚴(yán)格執(zhí)行股轉(zhuǎn)公司投資者適當(dāng)性制度、對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見(jiàn)進(jìn)行必要的核查，因而在中介機(jī)構(gòu)中處在核心的位置。被寄予厚望的主辦券商并沒(méi)有在掛牌公司違法違規(guī)行為上表現(xiàn)更強(qiáng)的糾錯(cuò)能力，在股轉(zhuǎn)公司處罰的134家公司、證監(jiān)系統(tǒng)處罰95家公司中，各只有一家主辦券商在監(jiān)管處罰的事前披露了掛牌公司的違法違規(guī)行為⑥。

（四）其他中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)特征

其他中介機(jī)構(gòu)也被納入到股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管對(duì)象中來(lái)。其他中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)發(fā)生在券商的做市業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)上。其他中介機(jī)構(gòu)共25次違法違規(guī)，與掛牌公司共罰14次，單獨(dú)受罰11次，單獨(dú)受罰中的9次是因券商作為做市商經(jīng)營(yíng)混亂，做市業(yè)務(wù)不完善。

根據(jù)以上分析，新三板參與者市場(chǎng)成熟度不高且違法違規(guī)普遍。掛牌公司數(shù)量龐大，大都缺少公眾公司的理念，欠缺完善的公司治理機(jī)制，甚至忽視必要的運(yùn)作程序，以信息披露違法違規(guī)為主且輕重程度不一，這就要求監(jiān)管上甄別與掛牌公司相關(guān)的各種信息不對(duì)稱，同時(shí)還要培育掛牌公司適應(yīng)公眾公司的角色，規(guī)范程序運(yùn)作、加強(qiáng)公司治理。而個(gè)人、主辦券商及其他中介機(jī)構(gòu)都是為掛牌公司服務(wù)的，是掛牌公司的利益相關(guān)者，共罰現(xiàn)象說(shuō)明他們與掛牌公司的利益形成一定的捆綁，掛牌公司的違法違規(guī)行為會(huì)深受其影響；較高的單罰比例又說(shuō)明他們有自己的利益訴求或自身存有不完善之處。這就要求監(jiān)管者及時(shí)、持續(xù)地掌控各市場(chǎng)參與者的運(yùn)作動(dòng)態(tài)，并能對(duì)掛牌公司及利益相關(guān)者形成激勵(lì)與約束，才能更有效地管好日益龐大的掛牌公司群體。另外，監(jiān)管者沒(méi)有做出處罰，并不代表市場(chǎng)參與者就無(wú)違法違規(guī)，如對(duì)投資者操縱股價(jià)的現(xiàn)象，股轉(zhuǎn)公司2017年2月6日才正式公布首例個(gè)人違規(guī)交易監(jiān)管措施。在這些已暴露或潛在的監(jiān)管需求下，自律監(jiān)管有效性發(fā)揮依賴于場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)整體監(jiān)管供給水平的提高。從法理上分，自律監(jiān)管的權(quán)利來(lái)源可分為三部分：法律授權(quán)、政府授權(quán)和會(huì)員（市場(chǎng)參與者）的授權(quán)，因而下文從股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)、自身的監(jiān)管手段、與政府監(jiān)管的配合分析監(jiān)管供給，并通過(guò)股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管和證監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管實(shí)踐對(duì)比，找出影響自律監(jiān)管有效性發(fā)揮的因素。

二、監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)分析

現(xiàn)階段，新三板監(jiān)管的執(zhí)法依據(jù)大致分為三層。第一層是人大及國(guó)務(wù)院頒布的法律、法規(guī)。2013年12月國(guó)務(wù)院修訂實(shí)施的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，連同現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》構(gòu)成了監(jiān)管新三板的法律法規(guī)。第二層是證監(jiān)會(huì)頒布的部門(mén)規(guī)章。2013年1月實(shí)施的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》及不斷修訂、列示的系列監(jiān)管指引，確立了監(jiān)管新三板的部門(mén)規(guī)章。2015年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了新三板的總體監(jiān)管思路、基本原則及監(jiān)管分工等細(xì)節(jié)。最后一層是股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則。2013年2月股轉(zhuǎn)公司發(fā)布并實(shí)施了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，按照綜合類(lèi)、掛牌業(yè)務(wù)類(lèi)、公司業(yè)務(wù)類(lèi)等八類(lèi)業(yè)務(wù)細(xì)則對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行做了具體的規(guī)范，特別是2016年4月28日實(shí)施的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法（試行）》明確了股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管的具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。

2014年3月14日至2016年底，股轉(zhuǎn)公司共對(duì)134家掛牌公司、169個(gè)個(gè)人、100家主辦券商、25家其他中介機(jī)構(gòu)做了監(jiān)管處罰，依據(jù)的法規(guī)是《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》及股轉(zhuǎn)公司所做的具體規(guī)范。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)系統(tǒng)2016年也對(duì)新三板參與者的違法違規(guī)行為做了密集的監(jiān)管，監(jiān)管對(duì)象包括95家掛牌公司、63個(gè)個(gè)人，依據(jù)的法律主要包括《公司法》、《證券法》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，其中證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法依據(jù)更側(cè)重于《證券法》，處罰的掛牌公司和個(gè)人數(shù)量占證監(jiān)系統(tǒng)的比例分別為211%、333%，地方證監(jiān)局處罰的數(shù)量占絕大多數(shù)，執(zhí)法依據(jù)更側(cè)重于《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，與股轉(zhuǎn)公司的執(zhí)法依據(jù)重合，考慮到《公司法》、《證券法》與新三板相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定少之又少，政府監(jiān)管的執(zhí)法依據(jù)實(shí)質(zhì)上是下沉的，與自律監(jiān)管形成很大的重疊。

三、監(jiān)管手段分析

股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)的監(jiān)管手段是從監(jiān)管者自身的角度考察監(jiān)管供給的重要變量?！度珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法（試行）》規(guī)定了股轉(zhuǎn)公司針對(duì)不同的參與者可采取不同的監(jiān)管措施及紀(jì)律處分，監(jiān)管措施總體包括：解釋、說(shuō)明和披露、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司存在的問(wèn)題進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)、口頭警示、約見(jiàn)談話、要求提交書(shū)面承諾、出具警示函、責(zé)令改正、暫停解除掛牌公司控股股東、實(shí)際控制人的股票限售、暫不受理中介機(jī)構(gòu)出具的文件、限制證券賬戶交易、向中國(guó)證監(jiān)會(huì)匯報(bào)及其他措施。其中，解釋、說(shuō)明和披露、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司存在的問(wèn)題進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)、口頭警示措施可以口頭或書(shū)面通知，不需要發(fā)送自律監(jiān)管措施決定書(shū)，因這部分監(jiān)管措施沒(méi)有公開(kāi)，也就不作為本文的觀察對(duì)象。紀(jì)律處分包括：通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)，并計(jì)入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案數(shù)據(jù)庫(kù)（以下簡(jiǎn)稱誠(chéng)信檔案）。證監(jiān)系統(tǒng)的監(jiān)管手段比照證券法關(guān)于市場(chǎng)主體法律責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，針對(duì)新三板主要采取了要求提交書(shū)面承諾、出具警示函、責(zé)令改正、罰款等措施。

（一）針對(duì)掛牌公司監(jiān)管手段分析

1.自律監(jiān)管重提醒，輕處罰。股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管手段相對(duì)溫和，更側(cè)重于發(fā)現(xiàn)掛牌公司的違法違規(guī)行為。約見(jiàn)談話、要求提交書(shū)面承諾、出具警示函、責(zé)令改正的合計(jì)占比高達(dá)9776%，主要針對(duì)掛牌公司未按時(shí)披露定期報(bào)告、未取得股權(quán)登記函之前使用了募集資金、未履行決策程序、備案手續(xù)等。針對(duì)掛牌公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)不真實(shí)、不準(zhǔn)確，重大訴訟事項(xiàng)未及時(shí)披露等“明知犯錯(cuò)”的行為，股轉(zhuǎn)公司也只采取了出具警示函、責(zé)令改正的溫和監(jiān)管手段。股轉(zhuǎn)公司采取的紀(jì)律處分措施主要針對(duì)掛牌公司的多項(xiàng)違規(guī)行為，如涉及對(duì)外投資 、關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保事項(xiàng)程序、信息披露、會(huì)計(jì)處理等多項(xiàng)違法違規(guī)。紀(jì)律處分占比較少，只為224%。股轉(zhuǎn)公司對(duì)掛牌公司的監(jiān)管體現(xiàn)了重提醒、輕處罰的特點(diǎn)。

2.政府監(jiān)管強(qiáng)化了自律監(jiān)管的提醒功能。證監(jiān)系統(tǒng)的監(jiān)管手段與股轉(zhuǎn)公司多有重合，只是增加了罰款手段，強(qiáng)化了自律監(jiān)管的提醒功能。根據(jù)表4的數(shù)據(jù)，與股轉(zhuǎn)公司相比，證監(jiān)系統(tǒng)的監(jiān)管手段只多了一項(xiàng)罰款，且采取的比例只占426%。證監(jiān)會(huì)處罰的3家公司都采用了警告、責(zé)令改正、罰款的手段，主要對(duì)信息披露虛假、誤導(dǎo)性陳述、關(guān)聯(lián)資金占用等違法違規(guī)程度較重的行為采取監(jiān)管警示。地方證監(jiān)局對(duì)轄區(qū)內(nèi)的掛牌公司主要采取了出具警示函和責(zé)令改正的監(jiān)管手段，主要涉及公司資金占用、關(guān)聯(lián)交易及重大事項(xiàng)未披露行為。從做出的處罰數(shù)量上看，95家掛牌公司受到證監(jiān)系統(tǒng)的處罰，地方證監(jiān)局處罰92家，就關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題共處罰80家。地方證監(jiān)局采用了轄區(qū)管理及事件驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管，延續(xù)了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管思路，在監(jiān)管手段上與股轉(zhuǎn)公司多有重疊。

（二）針對(duì)個(gè)人的監(jiān)管手段分析（參見(jiàn)表5）

延續(xù)對(duì)掛牌公司的監(jiān)管，股轉(zhuǎn)公司側(cè)重于對(duì)單純信息披露及程序上違法違規(guī)個(gè)人進(jìn)行監(jiān)管提醒，最嚴(yán)厲的懲罰手段是降低個(gè)人信用。證監(jiān)系統(tǒng)側(cè)重于對(duì)個(gè)人在重大信息披露及會(huì)計(jì)行為違法違規(guī)開(kāi)出罰單，繼續(xù)采用警示和經(jīng)濟(jì)上的懲罰手段。證監(jiān)會(huì)對(duì)個(gè)人的監(jiān)管基本都開(kāi)出了罰單。地方證監(jiān)局的監(jiān)管更多地偏重出具警示函和責(zé)令改正的手段，證監(jiān)系統(tǒng)對(duì)個(gè)人的監(jiān)管也起到了警示、提醒的作用。

1.自律監(jiān)管對(duì)個(gè)人處罰強(qiáng)度較弱。股轉(zhuǎn)公司在個(gè)人和掛牌公司共罰的情況下，對(duì)個(gè)人的處罰的嚴(yán)厲程度低于相應(yīng)的掛牌公司，證監(jiān)系統(tǒng)對(duì)個(gè)人監(jiān)管的嚴(yán)厲程度等同于掛牌公司。在個(gè)人信用和公司信用分離的情況下，已有的研究證明，即使個(gè)人為公司的實(shí)際控制人，但其對(duì)個(gè)人的信用珍視程度要明顯強(qiáng)于公司信用⑦。從這個(gè)角度上說(shuō)，這兩類(lèi)監(jiān)管者找出相關(guān)責(zé)任人的意義都不夠明顯。

2.自律監(jiān)管欠缺政府宏觀監(jiān)管的統(tǒng)籌性。股轉(zhuǎn)公司單罰34人，占其對(duì)個(gè)人處罰比例的2012%。股轉(zhuǎn)公司能通過(guò)信息披露和交易系統(tǒng)找出違法違規(guī)的個(gè)人，并能按照清晰的監(jiān)管依據(jù)做出一致的處罰，發(fā)揮了一線監(jiān)管的作用。股轉(zhuǎn)公司對(duì)其中的9人出具了警示函，其余的25人都采取了約見(jiàn)談話或要求提交書(shū)面承諾的懲罰程度較輕的監(jiān)管措施。證監(jiān)會(huì)單罰的8人，除了一例為操縱證券價(jià)格外，其余都是因受上市公司而受罰，個(gè)人因同時(shí)在新三板掛牌公司任職，新三板掛牌公司因此受到牽連?？梢?jiàn)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)建立了越來(lái)越密不可分的鏈接，證監(jiān)會(huì)在市場(chǎng)間的統(tǒng)籌監(jiān)管作用不可替代。地方證監(jiān)局單罰10人，其中5人因關(guān)聯(lián)交易、公司重大收購(gòu)事項(xiàng)未披露，對(duì)這種違法違規(guī)類(lèi)型，地方證監(jiān)局或單罰或共罰，股轉(zhuǎn)公司則全部采取了個(gè)人與掛牌公司共罰的手段。地方證監(jiān)局監(jiān)管的隨意性印證了執(zhí)法依據(jù)的缺失。

（三）針對(duì)主辦券商監(jiān)管手段分析

1.自律監(jiān)管較為全面。股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管環(huán)節(jié)及尺度較為全面。股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商的監(jiān)管涉及公司掛牌時(shí)、掛牌后的持續(xù)督導(dǎo)、作為做市商的交易管理、定向增發(fā)、終止掛牌及其他業(yè)務(wù)，已形成對(duì)主辦券商完整的自律監(jiān)管制度，發(fā)揮了自律組織的一線監(jiān)管作用。主辦券商與掛牌公司共罰時(shí)，監(jiān)管程度輕、一樣、重的次數(shù)分別為32次、27次、7次，股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商的監(jiān)管尺度有輕有重，在從重處罰的7個(gè)事件中，主辦券商對(duì)掛牌公司的發(fā)行違規(guī)負(fù)有重要責(zé)任，其余的股轉(zhuǎn)公司傾向于輕度處罰。

2.自律監(jiān)管對(duì)主辦券商的激勵(lì)與約束不足。股轉(zhuǎn)公司雖然已搭建好對(duì)主辦券商的監(jiān)管框架，并定期公布主辦券商的執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)，但對(duì)主辦券商的激勵(lì)與約束均不足。與場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)相比，主辦券商在新三板的業(yè)務(wù)屬于“勞動(dòng)密集型”，需要花費(fèi)較多的人力、物力去持續(xù)督導(dǎo)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范且風(fēng)險(xiǎn)大的掛牌公司。主辦券商執(zhí)業(yè)排名靠前，沒(méi)有看到股轉(zhuǎn)公司進(jìn)一步的監(jiān)管激勵(lì)；主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作不合規(guī)，也沒(méi)有看到股轉(zhuǎn)公司禁業(yè)處罰等嚴(yán)厲的監(jiān)管手段。

（四）針對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管手段分析

與掛牌公司相比，其他中介機(jī)構(gòu)與之共罰時(shí)，受到股轉(zhuǎn)公司處罰較輕，反映了股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管以掛牌公司為主的思路。除了作為主辦券商外，券商在新三板開(kāi)展的做市、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)均受到股轉(zhuǎn)公司的全面監(jiān)管。另外根據(jù)新三板官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的數(shù)量已接近300家，隨著做市商向私募機(jī)構(gòu)放開(kāi)，其他中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量會(huì)更加龐大，如何對(duì)這個(gè)群體形成有效的激勵(lì)與約束均會(huì)影響到自律監(jiān)管的有效性。

從監(jiān)管手段上分析，股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管表現(xiàn)了更強(qiáng)的培育功能、體現(xiàn)了一線監(jiān)管的效率。股轉(zhuǎn)公司通過(guò)不斷地監(jiān)管提醒，規(guī)范掛牌公司運(yùn)作程序，完善公司治理機(jī)制，監(jiān)管已成為股轉(zhuǎn)公司的一項(xiàng)服務(wù)。股轉(zhuǎn)公司借助自身的運(yùn)作系統(tǒng)能對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行更為深入、持續(xù)的監(jiān)管，監(jiān)管對(duì)象、環(huán)節(jié)及尺度更為全面。筆者統(tǒng)計(jì)了掛牌公司違法違規(guī)與股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)做出處罰的時(shí)間間隔（也稱為“回溯天數(shù)”），以反映監(jiān)管的及時(shí)性。股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)分別有39個(gè)、47個(gè)有效樣本。股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管回溯天數(shù)平均為27910天，低于證監(jiān)系統(tǒng)的44404天。股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管的最長(zhǎng)回溯天數(shù)為896天，與證監(jiān)系統(tǒng)的879天接近，最小監(jiān)管回溯間隔為當(dāng)天，遠(yuǎn)低于證監(jiān)系統(tǒng)的127天。

自律監(jiān)管的有效性還受制于內(nèi)在的因素。股轉(zhuǎn)公司對(duì)市場(chǎng)參與者的激勵(lì)與約束不足，并受制于自身的局限，無(wú)法避免監(jiān)管沖突，缺乏監(jiān)管上的統(tǒng)籌性。新三板掛牌公司數(shù)量龐大，股轉(zhuǎn)公司需要借助更多的監(jiān)管手段提高自身的監(jiān)管效率，從股轉(zhuǎn)公司現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則上看，缺少進(jìn)一步的監(jiān)管舉措，使得利益相關(guān)者與掛牌公司形成有效制衡。另外，股轉(zhuǎn)公司在投資者交易違法違規(guī)的處罰上明顯滯后于現(xiàn)實(shí)需要，面對(duì)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)天然的自組織性，很難控制跨市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管的沖突及宏觀統(tǒng)籌性的不足都需要有力的監(jiān)管承接者。

四、自律監(jiān)管和政府監(jiān)管配合分析

自律監(jiān)管的局限性如能得到政府監(jiān)管的有效承接，將會(huì)優(yōu)化自律監(jiān)管的外在環(huán)境，提高自律監(jiān)管的有效性。兩類(lèi)監(jiān)管者的監(jiān)管配合可通過(guò)對(duì)同一掛牌公司處罰加以分析。樣本觀察期內(nèi)，共有8家掛牌公司受到股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)的處罰，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表6。

（一）監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同

自律監(jiān)管側(cè)重于市場(chǎng)效率，政府監(jiān)管側(cè)重于市場(chǎng)公平。股轉(zhuǎn)公司認(rèn)為責(zé)任主體違規(guī)的原因是信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確、決策程序不合理、證監(jiān)系統(tǒng)列出的違法違規(guī)原因更多地涉及責(zé)任主體操縱利潤(rùn)、操縱價(jià)格的行為。股轉(zhuǎn)公司更傾向于借助中介機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管效率。8家公司中有4家連帶主辦券商一起懲罰。證監(jiān)系統(tǒng)則延續(xù)了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)管思路，證監(jiān)會(huì)力求找出典型案例，對(duì)影響市場(chǎng)公平的惡意操縱行為進(jìn)行懲罰，地方證監(jiān)局采取日常非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管，主要就突出的問(wèn)題采取專項(xiàng)監(jiān)管行動(dòng)。

（二）監(jiān)管分工不明確

監(jiān)管順序上，并沒(méi)有出現(xiàn)自律監(jiān)管在先、政府監(jiān)管在后的監(jiān)管順序。從監(jiān)管時(shí)間上看，雖然有6例自律監(jiān)管在先，但政府監(jiān)管并沒(méi)有沿著自律監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)繼續(xù)深挖，而是另起爐灶，并沒(méi)有出現(xiàn)承前啟后的監(jiān)管接力。監(jiān)管手段上，自律監(jiān)管和政府監(jiān)管多有重疊。特別是地方證監(jiān)局并沒(méi)有超越股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管手段，證監(jiān)會(huì)更多的是運(yùn)用行政罰款，沒(méi)有采取更進(jìn)一步的處罰措施。在對(duì)掛牌公司意普萬(wàn)的處罰中，股轉(zhuǎn)公司和地方證監(jiān)局都因公司董監(jiān)高未及時(shí)披露實(shí)際控制人變更的信息對(duì)其處罰，股轉(zhuǎn)公司除了出具警示函外，還暫停解除股票限售12個(gè)月，處罰的力度甚至強(qiáng)于地方證監(jiān)局?？梢?jiàn)，兩類(lèi)監(jiān)管者的分工并不明確。

股轉(zhuǎn)公司一線監(jiān)管的效率并沒(méi)有在證監(jiān)系統(tǒng)得以延續(xù)。股轉(zhuǎn)公司發(fā)現(xiàn)掛牌公司關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象普遍，證監(jiān)系統(tǒng)則集中就關(guān)聯(lián)交易開(kāi)展專項(xiàng)整治，2016年因關(guān)聯(lián)交易的處罰比例占到60%以上，就關(guān)聯(lián)交易中有違市場(chǎng)公平的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步挖掘?，F(xiàn)有的監(jiān)管順序是股轉(zhuǎn)公司發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)中較為普遍的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，證監(jiān)系統(tǒng)則開(kāi)展一輪的專項(xiàng)整治，因兩類(lèi)監(jiān)管者的側(cè)重點(diǎn)不同，導(dǎo)致監(jiān)管行為不同，證監(jiān)系統(tǒng)囿于自身的監(jiān)管資源難以承接股轉(zhuǎn)公司持續(xù)、及時(shí)、全面的一線監(jiān)管效率。

自律組織無(wú)法達(dá)到的監(jiān)管目的，如對(duì)責(zé)任主體的惡意操縱行為約束力不足，政府因監(jiān)管手段的不足也很難起到應(yīng)有的震懾。截至筆者成文，同時(shí)受到股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)系統(tǒng)處罰的掛牌公司又新增了ST展唐，ST展唐及控制人2016年7月因多項(xiàng)信息披露違規(guī)受到上海證監(jiān)局出具警示函處罰，2016年11月，ST展唐的股東因程序違規(guī)、信息披露違規(guī)再次受到上海證監(jiān)局出具警示函處罰，2017年2月股轉(zhuǎn)公司又因ST展唐的兩位股東交易違規(guī)出具警示函。在兩類(lèi)監(jiān)管者反反復(fù)復(fù)的處罰中，掛牌公司依舊違法違規(guī)不斷，自律監(jiān)管和政府監(jiān)管都缺乏更有效的監(jiān)管手段。

五、提升場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管有效性的政策建議

場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的參與者成熟度不高，違法違規(guī)普遍，與監(jiān)管者的信息不對(duì)稱更為突出，要求監(jiān)管者及時(shí)、持續(xù)地掌控市場(chǎng)參與者的運(yùn)作動(dòng)態(tài)，并能通過(guò)對(duì)利益相關(guān)者的激勵(lì)與約束，管好日益龐大的掛牌公司。在這種客觀的監(jiān)管需求下，市場(chǎng)整體的監(jiān)管供給水平影響著自律監(jiān)管有效性的發(fā)揮?，F(xiàn)有的政府監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)的缺失及下沉，與自律監(jiān)管形成重疊。自律監(jiān)管的一線監(jiān)管效率已初見(jiàn)端倪，能更好地緩釋監(jiān)管與被監(jiān)管者的信息不對(duì)稱，但還受制于內(nèi)在及外在的因素，需要增加自律監(jiān)管的激勵(lì)與約束手段，與政府監(jiān)管形成良好的配合，才能更好地提升自律監(jiān)管的有效性。

（一）建立明確的自律監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)

明確自律監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)應(yīng)包含兩層含義：首先是明確政府監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)，其次是明確自律監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)?，F(xiàn)有的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)執(zhí)法依據(jù)大都是以部門(mén)規(guī)章和交易所的自律規(guī)則存在，法律層級(jí)低，執(zhí)法上的隨意性和不穩(wěn)定性給自律監(jiān)管帶來(lái)了較大的不確定性?，F(xiàn)有的政府監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)下沉，降低了自律監(jiān)管的效率，自律監(jiān)管的一線監(jiān)管效率還沒(méi)有得到法律上的認(rèn)可與支持，無(wú)法抵抗政府監(jiān)管的入侵，所以，《證券法》的修訂應(yīng)明確場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的邊界，發(fā)揮自律監(jiān)管的效用，實(shí)現(xiàn)與政府監(jiān)管的合理分工。

（二）增加自律監(jiān)管的激勵(lì)與約束手段

1.注重發(fā)揮各自律組織之間的監(jiān)管承接。本文主要以交易所層面的自律為例，廣義上自律組織既包括市場(chǎng)中的各類(lèi)參與者，也包括交易所層級(jí)的自律組織，還有超越交易所的證券業(yè)協(xié)會(huì)。現(xiàn)階段股轉(zhuǎn)公司自律監(jiān)管的承接還鮮有證券業(yè)協(xié)會(huì)的身影。證券業(yè)協(xié)會(huì)可以更好地承接交易所自律監(jiān)管的效率，發(fā)揮統(tǒng)籌監(jiān)管的作用。券商作為證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員，其場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外業(yè)務(wù)始終受到證券業(yè)協(xié)會(huì)的跟蹤及評(píng)價(jià)，股轉(zhuǎn)公司對(duì)券商的評(píng)價(jià)，可直接影響券商的場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)，證券業(yè)協(xié)會(huì)的這種自律承接既能形成對(duì)券商的激勵(lì)與約束，也能抹平券商場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的監(jiān)管套利。特別對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段多層次的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不同的市場(chǎng)層次，眾多的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，集中、統(tǒng)一的自律規(guī)則有利于整個(gè)系統(tǒng)的有效運(yùn)行。

2.豐富自律組織的監(jiān)管手段，提高市場(chǎng)參與者違法違規(guī)的成本。股轉(zhuǎn)公司基本延續(xù)了證監(jiān)系統(tǒng)及滬深交易所的監(jiān)管手段，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的掛牌公司并不能形成有效的監(jiān)管震懾。豐富自律組織的監(jiān)管手段，可借鑒美國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，增加罰款的監(jiān)管手段，成立交易所對(duì)會(huì)員紀(jì)律處分的仲裁機(jī)構(gòu)。股轉(zhuǎn)公司在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》中規(guī)定如創(chuàng)新層企業(yè)受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或證監(jiān)會(huì)各類(lèi)處罰，就將被直接從創(chuàng)新層中剔除，已嘗試借助市場(chǎng)分層增加監(jiān)管震懾，但監(jiān)管效果最終依賴于整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)育狀況，是否有效提高了市場(chǎng)參與者的違法違規(guī)成本。2016年8月，幸美股份因在交易時(shí)段申請(qǐng)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，被股轉(zhuǎn)公司緊急停牌，但該掛牌公司的股票在整個(gè)交易時(shí)段始終沒(méi)有交易，監(jiān)管的效果也無(wú)從體現(xiàn)。事實(shí)上新三板的流動(dòng)性差，市場(chǎng)參與者違法違規(guī)對(duì)股價(jià)的影響微乎其微，而掛牌公司現(xiàn)有的融資途徑增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押都是以股價(jià)為依據(jù)，股價(jià)對(duì)監(jiān)管手段不敏感，難以從根本上對(duì)市場(chǎng)參與者違法違規(guī)形成有效制約。

（三）政府監(jiān)管應(yīng)提升對(duì)自律監(jiān)管的激勵(lì)與約束水平

自律監(jiān)管的權(quán)利來(lái)源之一為政府授權(quán)，又因我國(guó)為集中型證券監(jiān)管體制，政府監(jiān)管對(duì)自律監(jiān)管的激勵(lì)與約束均影響自律監(jiān)管有效性的發(fā)揮。

1.政府監(jiān)管激勵(lì)自律監(jiān)管的內(nèi)生性目標(biāo)。自律組織本身有內(nèi)在的動(dòng)力通過(guò)監(jiān)管提升服務(wù)，政府監(jiān)管應(yīng)減少對(duì)自律監(jiān)管的入侵以提升自律的內(nèi)生性。面對(duì)不規(guī)范的掛牌公司，股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管提醒更像是提供服務(wù)的一種方式，且這種服務(wù)是自動(dòng)自發(fā)地。2016年6月股轉(zhuǎn)公司將掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，為提高市場(chǎng)效率，承諾針對(duì)不同的層次提供不同的監(jiān)管服務(wù)。從股轉(zhuǎn)公司對(duì)掛牌公司的處罰數(shù)量上看，去掉5家退市企業(yè)，2014-2016年共處罰了20家創(chuàng)新層掛牌公司，占比1550%，高于創(chuàng)新層占所有掛牌公司的10%左右的比例。政府監(jiān)管應(yīng)約束自己的行為邊界，刻意要求自律組織超越自己的監(jiān)管范圍關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)加重自律監(jiān)管的行政化。從監(jiān)管實(shí)踐上看，雖然已看到證監(jiān)系統(tǒng)和股轉(zhuǎn)公司的越來(lái)越細(xì)的分工，但大多是證監(jiān)會(huì)頒布規(guī)定，股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)實(shí)施。

2.政府監(jiān)管約束自律監(jiān)管的沖突和局限。政府監(jiān)管的統(tǒng)籌性有利于約束自律監(jiān)管的沖突和局限。為提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，交易所往往對(duì)推高成交量的市場(chǎng)操縱缺乏干預(yù)的積極性；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，規(guī)定了不同門(mén)檻的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；交易所無(wú)力監(jiān)管券商的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外的套利，凡此等等，都需要政府去統(tǒng)籌制定標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)自律監(jiān)管的沖突威脅到市場(chǎng)公平時(shí)，政府監(jiān)管的作用應(yīng)該發(fā)揮出來(lái)。從這個(gè)意義上講，場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)該有監(jiān)管順序，自律監(jiān)管在先，且應(yīng)尊重其效率目標(biāo)，政府監(jiān)管在后，應(yīng)著重維護(hù)市場(chǎng)公平，自律監(jiān)管的效率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是在政府監(jiān)管的約束下成立的，政府監(jiān)管成為影響自律監(jiān)管有效性的內(nèi)生變量。

注釋：

① 全文如不標(biāo)注，數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及證監(jiān)會(huì)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的官方網(wǎng)站。

② 樣本期間內(nèi)，股轉(zhuǎn)公司共處罰了134家掛牌公司，作者統(tǒng)計(jì)出符合流動(dòng)性要求的公司只有20家，利用CAR模型驗(yàn)證有效市場(chǎng)理論，沒(méi)有得出顯著性結(jié)論。

③ 文中的掛牌公司包括申請(qǐng)掛牌的公司和已經(jīng)掛牌的公司，個(gè)人既包括掛牌公司現(xiàn)有及原有的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱董監(jiān)高），也包括股東（為統(tǒng)計(jì)方便，以公司形式存在的股東也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)）、投資者及其他自然人。其他中介機(jī)構(gòu)指除了主辦券商以外的服務(wù)整個(gè)新三板的中介，包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、做市商等。

④ 因新三板參與者違法違規(guī)類(lèi)型繁多，為了便于分析，參照已有的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)研究文獻(xiàn)將其歸類(lèi)：信息披露違法違規(guī)是常用的劃分方式；會(huì)計(jì)違法違規(guī)的提法在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)非常普遍；程序違法違規(guī)之所以單列，主要是作者發(fā)現(xiàn)新三板參與者違法違規(guī)很大一部分是由不了解市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則引起的，這與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有很大不同；不能列為以上三項(xiàng)的，如因其他公司受罰、操縱證券價(jià)格等因違法違規(guī)數(shù)量較少，歸為其他項(xiàng)。另外，違法違規(guī)行為既可以只體現(xiàn)為一種類(lèi)型，也可以是多種類(lèi)型共同體現(xiàn)，如沒(méi)有及時(shí)披露的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保交易，且這些交易沒(méi)有通過(guò)相應(yīng)的公司審議程序，這項(xiàng)違法違規(guī)行為就可體現(xiàn)為信息披露違法違規(guī)、會(huì)計(jì)違法違規(guī)、程序違法違規(guī)。

⑤ 王小軍，杜坤倫.試論全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)監(jiān)管體系的構(gòu)建[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2015（8）。作者認(rèn)為新三板掛牌公司主要是“無(wú)知犯錯(cuò)”。

⑥ 東北證券在廈門(mén)證監(jiān)局對(duì)威爾圣做出處罰前披露了掛牌公司的違法違規(guī)；安信證券在股轉(zhuǎn)公司對(duì)華大股份做出處罰前披露了掛牌公司的違法違規(guī)。

⑦ 最明顯例證是各大商業(yè)銀行年報(bào)中體現(xiàn)的信用卡貸款的不良率低于中小企業(yè)貸款的不良率。

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Self-regulation Efficiency in OTC Market： A Compared Analysis based on

Regulatory Data

LUO Hong-mei1，2

（1. School of Economics， Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China；

2.School of Finance，Qilu University of Technology，Jinan 250100，China）

Abstract：Based on the compared analysis of practice of the NEEQ and CSRC′ supervision to the participants in the new third board market， the article thinks that the missing and sinking of the government supervision according to law enforcement， the lack of self-regulator′s incentive and restraint measures， the uncertainty of division between self-regulation and government supervision reduce the efficiency of self-regulation. Therefore， in order to enhance the efficiency of self-regulation in the OTC market， it is necessary to make clear the law enforcement basis of self-regulation， to increase the incentive and restraint measures of self-regulation， to make government regulation encourage the endogeneity of self-regulation， and to restrict the conflicts and limitations of self-regulation，in order to promote the efficiency of self-regulation in OTC market.

Key words：OTC market；self-regulation；efficiency

（責(zé)任編輯：李江）