文/李劉陽(yáng) 編輯/王莉

“逆周期因子”下的市場(chǎng)機(jī)遇

文/李劉陽(yáng) 編輯/王莉

面對(duì)市場(chǎng)與日俱增的避險(xiǎn)需求，銀行可通過(guò)提供不同的金融衍生工具，合理對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

目前，外匯市場(chǎng)已開(kāi)始在人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入“逆周期因子”（試運(yùn)行）。這對(duì)適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)將起到了積極作用，同時(shí)也能緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。新規(guī)試運(yùn)行后，市場(chǎng)需求出現(xiàn)了哪些變化，銀行又該如何利用人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期加大的機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)合理進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避呢？為此本文進(jìn)行了探討。

市場(chǎng)新變

在人民幣匯率供求的“順周期性”下，出口企業(yè)會(huì)延遲結(jié)匯或私人部門(mén)增持海外資產(chǎn)。此類(lèi)操作會(huì)放大私人部門(mén)的外匯敞口，容易造成短期的恐慌情緒蔓延，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在中間價(jià)機(jī)制加入逆周期因子后，人民幣匯率的短期波動(dòng)將會(huì)與一籃子貨幣的加權(quán)變化更為緊密地聯(lián)動(dòng)。這將使人民幣匯率的短期變化變得難以預(yù)測(cè)。由此，此前存在于外匯市場(chǎng)中的非理性預(yù)期也會(huì)得到修正。在這個(gè)前提下，企業(yè)和個(gè)人可能會(huì)將此前因?qū)κ袌?chǎng)的單邊預(yù)期而囤積的外幣存款陸續(xù)結(jié)匯。這類(lèi)結(jié)匯需求將成為平衡外匯市場(chǎng)供求的“變量”。那么，相應(yīng)的市場(chǎng)變化會(huì)有哪些呢？

變化一：隨著人民幣單邊預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)積累的延遲結(jié)匯規(guī)模會(huì)逐步釋放。中國(guó)外匯市場(chǎng)的參與者需要提供貿(mào)易或投資的實(shí)際交易需求證明，這類(lèi)參與者以從事進(jìn)出口的外貿(mào)企業(yè)為主體。如果這類(lèi)企業(yè)對(duì)外匯市場(chǎng)的變動(dòng)方向沒(méi)有自主預(yù)期，理論上其會(huì)將進(jìn)出口差額的部分完全兌現(xiàn)，也就是將實(shí)現(xiàn)的貿(mào)易順差完全結(jié)匯，或貿(mào)易逆差全額購(gòu)匯；但在實(shí)際操作中，外貿(mào)企業(yè)往往會(huì)根據(jù)對(duì)匯率的預(yù)期調(diào)整結(jié)/售匯的操作行為。在人民幣調(diào)整預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)候，出口型企業(yè)往往會(huì)選擇將美元收入持有在在岸/離岸的外幣賬戶(hù)中，而將對(duì)外支付盡量用購(gòu)匯去完成，這就形成了延遲結(jié)匯的頭寸。

圖1 經(jīng)常項(xiàng)目余額與結(jié)售匯余額比較

圖2 金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)外匯存款余額

圖3 金融賬戶(hù)資產(chǎn)凈獲得

根據(jù)過(guò)去一年的數(shù)據(jù)，人民幣單邊預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，每月新增的結(jié)匯需求預(yù)計(jì)在50億—150億美元之間。再假定“新匯改”以來(lái)累計(jì)的延遲結(jié)匯金額能有一半會(huì)在未來(lái)的兩年內(nèi)入場(chǎng)結(jié)匯，這樣每個(gè)月會(huì)額外再帶來(lái)160億美元左右的結(jié)匯需求。這兩項(xiàng)疊加，足以逆轉(zhuǎn)近一年以來(lái)月均170億美元的代客結(jié)售匯逆差。

變化二：證券投資項(xiàng)目的資產(chǎn)創(chuàng)造速度將會(huì)有所放緩。我國(guó)當(dāng)下總體國(guó)際收支存在逆差，所以經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)應(yīng)的是資本項(xiàng)目逆差。在外貿(mào)順差或經(jīng)常項(xiàng)目順差延遲結(jié)匯后，企業(yè)或個(gè)人可將此類(lèi)外匯用于對(duì)外直接投資、并購(gòu)、證券投資、對(duì)外放貸、貿(mào)易融資、存款或理財(cái)?shù)取Ｔ谶@其中，企業(yè)和居民的外幣存款或理財(cái)屬于外儲(chǔ)中“藏匯于民”的部分，這類(lèi)資產(chǎn)的活性較高，在趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)最有可能成為潛在的結(jié)匯“子彈”。一旦匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，投資回報(bào)的差異會(huì)令外幣理財(cái)?shù)耐顿Y者將一部分到期資金結(jié)匯轉(zhuǎn)為人民幣理財(cái)。這樣，證券投資項(xiàng)目的資產(chǎn)創(chuàng)造速度將會(huì)有所放緩。而出口商則會(huì)考慮將海外資金結(jié)匯，用于彌補(bǔ)境內(nèi)的資金缺口。

衍生品避險(xiǎn)建議

在當(dāng)前人民幣投資收益顯著高于美元的背景下，只要匯率單邊預(yù)期逆轉(zhuǎn)，在過(guò)去兩年中積累的潛在結(jié)匯需求就有可能會(huì)逐步入場(chǎng)結(jié)匯，成為平衡市場(chǎng)供求的有生力量。對(duì)此，商業(yè)銀行可根據(jù)客戶(hù)的具體需求推薦相關(guān)的金融衍生工具，合理對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

策略一：對(duì)于并不熟悉衍生品的貿(mào)易企業(yè)，可以嘗試從較簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期結(jié)匯合約作為切入點(diǎn)，進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。假設(shè)美元/人民幣即期價(jià)格為6.80，如果客戶(hù)在3個(gè)月之后有一筆美元收入，又擔(dān)心人民幣對(duì)美元升值后外幣收入出現(xiàn)匯兌損失，則可根據(jù)當(dāng)前掉期市場(chǎng)3個(gè)月420個(gè)基點(diǎn)的水平將3個(gè)月后的結(jié)匯成本鎖定在6.84。這樣，客戶(hù)可以在現(xiàn)金流確定的情況下提前鎖定美元/人民幣的匯率，規(guī)避人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，客戶(hù)還可以在不需付出任何成本的前提下，享受到掉期貼水所給與的中美息差收益。即使人民幣對(duì)美元三個(gè)月后維持在現(xiàn)有水平或是小幅回調(diào)，遠(yuǎn)期結(jié)匯的匯率也會(huì)好于當(dāng)時(shí)的即期匯率水平。

策略二：對(duì)于有一定衍生工具避險(xiǎn)基礎(chǔ)的客戶(hù)，可基于對(duì)未來(lái)匯率走向的判斷選擇相應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品。假設(shè)即期匯率6.80，一家有穩(wěn)定外幣現(xiàn)金流收入的外貿(mào)企業(yè)判斷未來(lái)人民幣兌美元的匯率反彈至6.90以上的可能性很小，其則可以在原遠(yuǎn)期交易的基礎(chǔ)上賣(mài)出一個(gè)看漲6.90的外匯期權(quán)，賣(mài)期權(quán)所獲取的期權(quán)權(quán)利金可以改善原遠(yuǎn)期結(jié)匯的鎖定成本。如果即期匯率在期權(quán)到期日回到了6.90以上，企業(yè)則需要將到期日的一筆美元收入按6.90的匯率結(jié)匯。一般而言，此價(jià)格水平往往會(huì)高出企業(yè)的合意結(jié)匯匯率。

策略三：對(duì)于需要鎖定匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但又判斷匯率不會(huì)大幅度升值的客戶(hù)，可利用海鷗期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化避險(xiǎn)成本。海鷗期權(quán)組合通過(guò)買(mǎi)入一個(gè)看漲人民幣的期權(quán)，再疊加賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)更高的看跌人民幣期權(quán)和一個(gè)執(zhí)行價(jià)更低的看漲人民幣期權(quán)的結(jié)構(gòu)重建了外匯風(fēng)險(xiǎn)收益模式，從而實(shí)現(xiàn)結(jié)匯價(jià)格的優(yōu)化。舉例來(lái)說(shuō)，按目前6.80的即期水平，客戶(hù)可賣(mài)出6.90看跌人民幣期權(quán)和6.78看漲人民幣期權(quán)，買(mǎi)入6.85看漲人民幣期權(quán)。在匯率波動(dòng)并不大或者貶值的情況下，客戶(hù)可以以好于遠(yuǎn)期鎖定價(jià)格的匯率水平進(jìn)行結(jié)匯。即使人民幣出現(xiàn)大幅升值，客戶(hù)也可以通過(guò)期權(quán)金的補(bǔ)貼獲得比即期結(jié)匯更優(yōu)惠的價(jià)格水平。

策略四：對(duì)于手頭有美元存款，但既不安于當(dāng)前美元存款的偏低收益，又擔(dān)心全額結(jié)匯可能存在的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的客戶(hù)，可利用結(jié)構(gòu)性存款的方式提高外幣存款收益。如果客戶(hù)看好人民幣不會(huì)趨勢(shì)性下跌，可在外幣存款中嵌套賣(mài)出一個(gè)看漲美元的期權(quán)，收取的期權(quán)金可以增加外幣存款的收益。即使最終期權(quán)被執(zhí)行，結(jié)匯的匯率水準(zhǔn)是賣(mài)出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，而通常企業(yè)會(huì)將這個(gè)水平設(shè)定為高于企業(yè)合意的結(jié)匯匯率。若到期時(shí)期權(quán)未執(zhí)行，可分為兩種情況：一是貿(mào)易企業(yè)有結(jié)匯需求，則可按照當(dāng)時(shí)即期結(jié)匯的水平辦理結(jié)匯。由于有期權(quán)金的存在，其結(jié)果會(huì)好于外幣存款到期后直接結(jié)匯。二是無(wú)需馬上結(jié)匯，企業(yè)則可以選擇繼續(xù)辦理外幣結(jié)構(gòu)性存款。

在匯率雙向波動(dòng)的大環(huán)境下，貿(mào)易企業(yè)對(duì)于未來(lái)預(yù)期有所分化。具體到各家企業(yè)，其盈虧平衡的匯率點(diǎn)位也會(huì)有很大差異。面對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力、時(shí)限要求、現(xiàn)金流情況、匯率預(yù)期以及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)衍生品避險(xiǎn)的熟悉程度，商業(yè)銀行需要為他們度身提供合適的避險(xiǎn)工具，幫助企業(yè)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，適當(dāng)降低避險(xiǎn)成本，并保有足夠的靈活性，這樣才能夠讓外匯市場(chǎng)的參與者擺脫投機(jī)心態(tài)，成熟面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。?

作者系招商銀行總行金融市場(chǎng)部外匯首席分析師