文/沈建光 編輯/張美思

金融去杠桿：持續(xù)與政策協(xié)調(diào)

文/沈建光 編輯/張美思

鑒于金融高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)并非一日鑄成，去杠桿也不能期待一蹴而就。要做好過渡安排，并注重市場(chǎng)預(yù)期管理與多部門之間的政策協(xié)調(diào)，特別要避免宏觀政策過緊。

在2017年陸家嘴論壇上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示，全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，要防范金融危機(jī)首先要保證金融機(jī)構(gòu)的健康性；對(duì)那些高杠桿、低資本、不良貸款等等現(xiàn)象均不可以寬容。

在今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期的背景下，二季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作逐步從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，金融去杠桿的力度逐步加強(qiáng)。5月M2同比增速降至9.6%，創(chuàng)歷史新低。社會(huì)融資規(guī)模達(dá)1.06萬億元，罕見地低于新增人民幣貸款1.11萬億元，顯示社會(huì)融資仍主要依靠新增人民幣貸款支撐，表外融資大幅萎縮，金融去杠桿效果顯著。行至當(dāng)下，中國(guó)金融去杠桿接下來會(huì)如何演化？金融去杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系如何？未來金融去杠桿的力度如何把握？以上問題值得認(rèn)真探討。

金融高杠桿的發(fā)展原因

今年以來，金融去杠桿儼然成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的一項(xiàng)最重要的內(nèi)容。金融高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管加強(qiáng)引發(fā)各界關(guān)注。那么，金融高杠桿的情形是如何發(fā)展起來的呢？在筆者看來，中國(guó)金融高杠桿的現(xiàn)狀與近年來影子銀行的快速發(fā)展是相互呼應(yīng)的，也與中國(guó)金融業(yè)“大資管”時(shí)代的到來密切相關(guān)。

一方面，從銀行的角度來看，由于近年來銀行業(yè)傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)面臨利率市場(chǎng)化帶來的息差收窄的困境，銀行業(yè)為繞過貸款額度和金融監(jiān)管，加快了金融創(chuàng)新的步伐，致使表外業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，并推高了金融杠桿率。雖然截至2016年，中國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率為13.28%，可以滿足8%的資本充足率要求，但不能忽視的是，銀行資金近年來通過嵌套設(shè)計(jì)，經(jīng)由銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)（信托、證券、保險(xiǎn)、基金）逐級(jí)加杠桿，已使金融杠桿的實(shí)際水平在以級(jí)數(shù)倍放大。

另一方面，“大資管”時(shí)代的到來，也為金融杠桿率的提升創(chuàng)造了條件。截至2016年年底，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模已超過70萬億元。其中，券商通道業(yè)務(wù)自2011年以來，從無到有，迅速崛起，基金子公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10.5億元，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從3萬億元擴(kuò)大到15萬億元，券商資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到18萬億元，銀行資產(chǎn)托管規(guī)模更是突破百萬億元。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額從2008年的8200億元攀升至2016年的26.28萬億元。

此外，金融杠桿率的表現(xiàn)形式也隨著近兩年監(jiān)管的調(diào)整有所變化?！吨袊?guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)，下稱“8號(hào)文”）發(fā)布之前，銀行理財(cái)產(chǎn)品是影子銀行的主要體現(xiàn)形式，該類產(chǎn)品借助銀信合作，銀證、銀基、銀保、銀證信等通道業(yè)務(wù)，得到快速發(fā)展，但本質(zhì)是通過表外業(yè)務(wù)繞過表內(nèi)資金在存貸比（2015年10月1日取消）和資本金方面的限制，直接對(duì)接貸款需求。然而，由于理財(cái)產(chǎn)品帶有銀行的隱性擔(dān)保，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，容易將表外風(fēng)險(xiǎn)引致表內(nèi)，不利于金融穩(wěn)定。

8號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投向“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)的規(guī)模做出限定，要求這一規(guī)模以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。這極大限制了當(dāng)時(shí)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)，并使2013年之后影子銀行更多依靠同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展來規(guī)避監(jiān)管。其主要體現(xiàn)為借助同業(yè)存單或同業(yè)理財(cái)?shù)仍谪?fù)債端主動(dòng)負(fù)債來擴(kuò)充資金池，在資產(chǎn)端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，擴(kuò)大利潤(rùn)空間。

金融高杠桿的弊端

近年來影子銀行發(fā)展創(chuàng)新，特別是未納入同業(yè)負(fù)債監(jiān)管而高速增長(zhǎng)的同業(yè)存單等金融高杠桿的現(xiàn)象，有悖于提升資本配置效率、更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，因而金融去杠桿勢(shì)在必行。

一是降低了銀行資本監(jiān)管的有效性。同業(yè)存款無需繳納存款準(zhǔn)備金，同業(yè)資產(chǎn)也不必計(jì)提撥備，不受貸款計(jì)劃約束，且對(duì)銀行資本金的匹配要求僅約為企業(yè)貸款的四分之一。過度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)加大了銀行體系的脆弱性。

二是降低了資金使用效率，促使資金空轉(zhuǎn)。由于金融創(chuàng)新涵蓋多個(gè)金融機(jī)構(gòu)且通過嵌套分層，繞過了金融監(jiān)管，不僅推高了杠桿率，也降低了資金的使用效率。此前，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的專項(xiàng)治理“三套利”的工作通知中，詳細(xì)列出了涵蓋可能存在的套利手法95種，諸如以理財(cái)產(chǎn)品購買理財(cái)產(chǎn)品、用同業(yè)資金對(duì)接理財(cái)產(chǎn)品、資管規(guī)劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉(zhuǎn)的體現(xiàn)。

三是推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本。資金通過嵌套設(shè)計(jì)在各金融機(jī)構(gòu)逐級(jí)增加杠桿的同時(shí)，也層層推高了資金成本，促使資金脫實(shí)向虛現(xiàn)象的出現(xiàn)。這也是導(dǎo)致融資難、融資貴的重要原因之一。

四是弱化了信貸投向指導(dǎo)。例如，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱,房地產(chǎn)相關(guān)貸款比重本應(yīng)受到限制，但通過同業(yè)業(yè)務(wù)，資金可以繞道投入非標(biāo)資產(chǎn)，進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)等監(jiān)管限制的行業(yè)。

五是增加了資金期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)存單并未納入同業(yè)負(fù)債，這對(duì)于一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過發(fā)行短期同業(yè)存單來支持中長(zhǎng)期投資，導(dǎo)致加入同業(yè)存單后的負(fù)債超過銀行負(fù)債三分之一標(biāo)準(zhǔn)。一旦流動(dòng)性緊張或市場(chǎng)利率上行，則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增。

金融去杠桿力度已然加大

針對(duì)上述擔(dān)憂，今年以來，中國(guó)金融去杠桿明顯加碼。特別是郭樹清履新后的銀監(jiān)會(huì)，監(jiān)管風(fēng)暴密集而至，分別下發(fā)了7份文件，涉及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象，風(fēng)險(xiǎn)防控，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，開展對(duì)三違反、三套利、四不當(dāng)?shù)膶ｍ?xiàng)治理等內(nèi)容。其中，針對(duì)理財(cái)空轉(zhuǎn)、同業(yè)空轉(zhuǎn)等重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)要加大懲罰。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月中旬，銀監(jiān)會(huì)及各地區(qū)銀監(jiān)部門對(duì)銀行系統(tǒng)開出的罰單數(shù)量已經(jīng)高達(dá)540余張，超過去年總量。其中以信貸與票據(jù)業(yè)務(wù)所涉及的罰單最多。

從數(shù)據(jù)來看，5月的信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，金融去杠桿政策的效果有所體現(xiàn)。5月M1、M2增速均有所降低，特別是M2，降至9.6%，為歷史新低。同時(shí)，社會(huì)融資總量為1.06萬億元，罕見地低于新增貸款1.11萬億元的規(guī)模，說明表外業(yè)務(wù)已處于負(fù)增長(zhǎng)。而新增貸款中，居民中長(zhǎng)期貸款增加幅度持續(xù)下降，說明嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策與信貸政策已產(chǎn)生了影響。而企業(yè)貸款增長(zhǎng)，票據(jù)融資減少1469億元，則反映了銀監(jiān)會(huì)對(duì)不規(guī)范票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管增強(qiáng)與企業(yè)資金融資來源更加傾向于表內(nèi)發(fā)放的態(tài)勢(shì)。

從利率角度來看，監(jiān)管方面的收緊也導(dǎo)致利率走高。截至6月22日，Shibor隔夜、1周和1個(gè)月利率比年初分別提升了0.66%、0.35%以及1.29%。同時(shí)，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率有所回升，新發(fā)城投債、信用債利率上漲，甚至使得早有發(fā)行計(jì)劃的企業(yè)如萬科、金地等，還取消了債券發(fā)行。5月，債券融資為-2462億元，創(chuàng)歷史新低，反映出在發(fā)債成本上漲的背景下，企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資的能力和意愿大幅降低；同時(shí)，受到強(qiáng)監(jiān)管的影響，股票融資、委托貸款等渠道，亦出現(xiàn)顯著減少。

中短期沖擊不影響持續(xù)深入

在筆者看來，當(dāng)前金融去杠桿的強(qiáng)化對(duì)于化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全十分必要。當(dāng)然，金融監(jiān)管與收緊的貨幣政策疊加，短期來看，難免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負(fù)債所帶來的資金，而一旦資金來源達(dá)到監(jiān)管警戒線，將不可避免地要壓縮表內(nèi)外信貸，同時(shí)相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進(jìn)而推高市場(chǎng)資金成本。

受到貨幣政策收緊的影響，4、5月份的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也扭轉(zhuǎn)了一季度經(jīng)濟(jì)開門紅的態(tài)勢(shì)。特別是本輪經(jīng)濟(jì)反彈主要的帶動(dòng)力——基建和房地產(chǎn)，出現(xiàn)了明顯放緩態(tài)勢(shì)。1—5月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.6%，比一季度9.2的高點(diǎn)，持續(xù)回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中基建投資20.9%，比1—4月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)；水利、道路、鐵路投資均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)漸明，在信貸收緊與貸款利率上行的雙重作用下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，并使得1—5月投資同比增速至8.8%，扭轉(zhuǎn)了去年下半年以來的上升態(tài)勢(shì)，首次出現(xiàn)回落。此外，土地購置面積、新開工增速等指標(biāo)亦出現(xiàn)下滑，也預(yù)示房地產(chǎn)隱含的悲觀情緒在蔓延，前景黯淡。

然而，即使短期經(jīng)濟(jì)難免會(huì)受到?jīng)_擊，但在當(dāng)前消費(fèi)穩(wěn)定、凈出口反彈，且經(jīng)濟(jì)下滑壓力可控的背景下，去杠桿仍然是權(quán)衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之后的必要選擇，更是長(zhǎng)遠(yuǎn)之策。

近來央行官員對(duì)于金融去杠桿的必要性也頻頻發(fā)聲。央行行長(zhǎng)周小川在近期出席2017年陸家嘴論壇時(shí)就指出，“全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)告訴大家，要防金融危機(jī)，首先要保證金融機(jī)構(gòu)的健康性。對(duì)高杠桿、低資本、不良貸款等現(xiàn)象絕不能寬容”。而此前，央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)陸磊在最新發(fā)表的《建立宏觀審慎管理制度，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)》一文中則針對(duì)當(dāng)下存在的 “市場(chǎng)略有波動(dòng)就夸大渲染為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的草木皆兵思維指出，要有效防控風(fēng)險(xiǎn)，就必須排除這種思維，既要看到金融風(fēng)險(xiǎn)的危害性，也要有底氣、有決心，要防范夸大渲染金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。只有從摸清風(fēng)險(xiǎn)隱患、準(zhǔn)確研判風(fēng)險(xiǎn)成因入手，才能真正守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠則在文章《去杠桿的標(biāo)本兼治之策》中表示，一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)金融體系杠桿是不可能無限擴(kuò)張的，并提出了相應(yīng)的去杠桿標(biāo)本兼治之策：宏觀上，貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時(shí)，淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)；微觀上，加強(qiáng)公司治理、規(guī)范中央與地方財(cái)稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵(lì)約束機(jī)制；策略上，保持戰(zhàn)略定力，在防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

因此，筆者認(rèn)為，今年金融去杠桿仍會(huì)繼續(xù)深入下去；但與此同時(shí)，為避免去杠桿造成恐慌，也應(yīng)進(jìn)行政策指引，把握去杠桿的力度，防止無序去杠桿的出現(xiàn)。這在6月央行為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張，采取了加大逆回購和中期借貸便利（MLF）的下放措施以緩解資金面過緊的行動(dòng)中也有所體現(xiàn)。未來，預(yù)計(jì)央行將會(huì)在整體控制金融杠桿的背景下，通過不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。如果上述舉措能夠持續(xù)推進(jìn)，將減少監(jiān)管套利，進(jìn)一步降低金融杠桿率，最終實(shí)現(xiàn)在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

注意政策協(xié)調(diào)

筆者認(rèn)為，在金融去杠桿的過程中，還有一個(gè)需要注意的問題，就是政策的協(xié)調(diào)。可以看到，自決策層提出防范金融風(fēng)險(xiǎn)以來，“一行三會(huì)”、財(cái)政部紛紛采取措施，規(guī)范地方融資，強(qiáng)化表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。但在筆者看來，上述風(fēng)險(xiǎn)并非一日鑄成，因此去杠桿也不可能一蹴而就。這就要做好過渡安排，同時(shí)注重市場(chǎng)預(yù)期管理與多部門之間的政策協(xié)調(diào)。特別是，要避免在貨幣政策收緊的同時(shí)令積極財(cái)政政策受到制約，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀政策整體過緊。

從當(dāng)前來看，財(cái)政政策已經(jīng)受到了部分沖擊，主要有如下表現(xiàn)：一是財(cái)政收支收窄。相比于一季度財(cái)政支出22%的高增長(zhǎng)，4、5月的財(cái)政支出均為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，且5月的財(cái)政支出已持續(xù)下滑至3.7%，遠(yuǎn)低于一季度財(cái)政收入14.1%的增長(zhǎng)。二是地方債發(fā)行規(guī)?？s小。截至5月，地方政府債券發(fā)行規(guī)模約1.35萬億元，明顯低于去年5萬億元左右的發(fā)行水平。這與發(fā)行成本上漲有關(guān)。三是對(duì)融資平臺(tái)和PPP的舉債監(jiān)管趨嚴(yán)。財(cái)政部、發(fā)改委、央行等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，明確了規(guī)范地方政府舉債融資行為的政策邊界和負(fù)面清單。四是國(guó)家專項(xiàng)建設(shè)基金下放已放緩。五是財(cái)政存款略有上升。4月財(cái)政存款為2.88萬億元，比去年12月增加了3701億元?？紤]到M2增速回落至歷史新低，筆者認(rèn)為，財(cái)政沉淀資金應(yīng)該加速下放，以防止貨幣政策與財(cái)政政策同時(shí)收緊的效應(yīng)出現(xiàn)。

整體上，筆者認(rèn)為，在今年經(jīng)濟(jì)開局良好，海外經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)凈出口回升，以及人民幣企穩(wěn)的背景下，加快金融去杠桿確實(shí)迎來了良好時(shí)機(jī)。但在操作過程中，應(yīng)該注意以下兩點(diǎn)：一是對(duì)流動(dòng)性松緊的變化要有充分預(yù)判，并通過不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)；二是在房地產(chǎn)與金融去杠桿的宏觀背景下,積極財(cái)政應(yīng)該更為深入，起到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用，防止貨幣與財(cái)政政策雙重收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。

作者系瑞穗證券亞洲公司

董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家