賀莉莉

[提要] 本文依據(jù)易界胡潤(rùn)《2017中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)特別報(bào)道》選取跨國(guó)并購(gòu)資金前10位的上市公司，采用Z-score值對(duì)上述企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)雖然我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)資金規(guī)模和個(gè)數(shù)呈不斷增加的態(tài)勢(shì)，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。我國(guó)企業(yè)一定要學(xué)會(huì)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，改善跨國(guó)并購(gòu)的質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；Z-Score值

中圖分類(lèi)號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年7月6日

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)許多企業(yè)爭(zhēng)相進(jìn)行海外并購(gòu)，但并購(gòu)的效益普遍不太理想，參與跨國(guó)并購(gòu)的許多企業(yè)甚至被實(shí)施“ST退市”警示。根據(jù)易界關(guān)于《2017中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)特別報(bào)告》調(diào)查顯示，2016年中國(guó)企業(yè)的跨境投資并購(gòu)無(wú)論是在交易數(shù)量還是在交易體量上都出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著越來(lái)越多的上市公司、私募股權(quán)基金加入到跨境投資者行列，市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)更多交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、難度系數(shù)較高的并購(gòu)案，直接導(dǎo)致并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升。分析跨國(guó)并購(gòu)失敗案例可知，每起失敗的跨國(guó)案例，無(wú)論起源何種風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)一例外都會(huì)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)成本影響并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此如何識(shí)別、控制和防范跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)必須解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

二、跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論

（一）并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的財(cái)務(wù)活動(dòng)主要包括并購(gòu)可行性分析、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、支付方式選擇、收購(gòu)資金籌措、收購(gòu)后整合和債務(wù)償還等，粗略來(lái)看上述各環(huán)節(jié)中都可能會(huì)產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但從資金流動(dòng)來(lái)看，與之聯(lián)系最為密切的是企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資和支付策略，這些方面決定了并購(gòu)的對(duì)象、金額和支付方式、資本的籌措等財(cái)務(wù)初始安排，并決定了后期的財(cái)務(wù)狀況，各方面相互影響、相互制約，共同構(gòu)成了并購(gòu)過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是主要是由于并購(gòu)定價(jià)、融資與支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，以及可能導(dǎo)致的并購(gòu)行為的終結(jié)或失敗，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映。

（二）跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至今尚無(wú)權(quán)威和完整的定義，但就其本質(zhì)仍然屬于跨國(guó)公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此可借鑒學(xué)術(shù)界對(duì)跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理的理論討論跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)跨國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)包括哪些內(nèi)容及如何分類(lèi)，并沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。如，楊忠、趙曙明（1998）認(rèn)為，跨國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)按照內(nèi)容可分為政治風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。宋常（1998）認(rèn)為，跨國(guó)公司的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)中包括政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。劉冰（2004）認(rèn)為，跨國(guó)公司的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)主要包括資金管理風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。湯傳玉（2004）指出：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總是與跨國(guó)公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)相伴而生的，從財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容可以將其劃分為跨國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)、跨國(guó)籌資風(fēng)險(xiǎn)和跨國(guó)資金使用風(fēng)險(xiǎn)等ScottBesley、EugeneF.Brigham（2000）提出了跨國(guó)公司不同于一般企業(yè)的六個(gè)方面，包括幣種差異、經(jīng)濟(jì)法律差異、語(yǔ)言差異、政府職能、政治風(fēng)險(xiǎn)等。筆者認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與一般國(guó)內(nèi)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。不同點(diǎn)在于跨國(guó)并購(gòu)涉及到不同的兩個(gè)國(guó)家的企業(yè)，由于并購(gòu)方往往對(duì)境外并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的熟悉程度比對(duì)國(guó)內(nèi)的要低，使得財(cái)務(wù)活動(dòng)跨越了國(guó)界之后，財(cái)務(wù)管理問(wèn)題變得更為復(fù)雜，具體表現(xiàn)在各國(guó)的法律制度、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度、文化背景等不同。因此，在更加復(fù)雜的環(huán)境下開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)，由于受諸多不確定性因素的影響，跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于國(guó)內(nèi)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）跨國(guó)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常分為短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求公司用較快的變現(xiàn)能力來(lái)化解，所以這類(lèi)指標(biāo)也被稱(chēng)作變現(xiàn)能力指標(biāo)，一般用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)測(cè)度；長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映企業(yè)償還長(zhǎng)期負(fù)債的能力，主要用資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率衡量。關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)最早由比弗（Beaver，1966）提出了單變量判定模型。比弗模型發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負(fù)債總額的比率能夠最好的判定公司的財(cái)務(wù)狀況（誤判率最低），其次是資產(chǎn)負(fù)債率，并且離經(jīng)營(yíng)失敗日越近，誤判率越低，預(yù)見(jiàn)性越強(qiáng)。為了克服單變量的局限性，美國(guó)學(xué)者Altman（1968）首次運(yùn)用多元判別分析（MDA）的方法提出了多元Z值判定模型。該模型運(yùn)用五種財(cái)務(wù)比率，通過(guò)加權(quán)匯總產(chǎn)生總判別分（Z值），用Z值進(jìn)行判定，從而克服了單變量模型出現(xiàn)的對(duì)于同一公司，不同比率預(yù)測(cè)出現(xiàn)不同結(jié)果的現(xiàn)象。該方法在企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的實(shí)踐和研究中都得到了廣泛應(yīng)用。Altman先后提出兩種模型，分別適用于上市公司和非上市公司。其上市公司Z值判別函數(shù)分別為：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5

其中：Z為判別函數(shù)值。X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)的勞動(dòng)對(duì)象，具有周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)、項(xiàng)目繁多、性質(zhì)復(fù)雜、獲利能力高、投資風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機(jī)。X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是由企業(yè)累積稅后利潤(rùn)而成，對(duì)于上市公司，留存收益是指凈利潤(rùn)減去全部股利的余額。一般來(lái)講，新企業(yè)資產(chǎn)與收益較少，因此相對(duì)于老企業(yè)而言X2較小，因而財(cái)務(wù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大。X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，即EBIT/資產(chǎn)總額，可稱(chēng)為總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率。而通常所用的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率為EBIT/平均資產(chǎn)總額，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額避免了期末大量購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)時(shí)使X3降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力。EBIT是指扣除債務(wù)利息與所得稅之前的正常業(yè)務(wù)利潤(rùn)（包括對(duì)外投資收益），不包括非正常項(xiàng)目、中斷營(yíng)業(yè)和特別項(xiàng)目及會(huì)計(jì)原則變更的累積前期影響而產(chǎn)生的收支凈額。原因在于：由負(fù)債與資本支持的項(xiàng)目一般屬于正常業(yè)務(wù)范圍。因此，計(jì)算總資產(chǎn)利潤(rùn)率時(shí)以正常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的息稅前利潤(rùn)為基礎(chǔ)，有利于考核債權(quán)人所有者投入企業(yè)資本的使用效益。該指標(biāo)主要是從企業(yè)各種資金來(lái)源（包括所有者權(quán)益和負(fù)債）的角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進(jìn)行評(píng)價(jià)的，通常是反映企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的最有力依據(jù)之一。X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債，測(cè)定的是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，分母為流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債的賬面價(jià)值之和；分子以股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值取代賬面價(jià)值，因而對(duì)公認(rèn)的、影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的產(chǎn)權(quán)比率進(jìn)行了修正，使分子能客觀地反映公司價(jià)值的大小。對(duì)于上市公司，分子應(yīng)該是：未流通的股票賬面價(jià)值+流通股票期末市價(jià)。X5=本期銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)，為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)水平上。因此，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成果差、效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期處于較低狀態(tài)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)采取措施提高各項(xiàng)資產(chǎn)的利用程度，對(duì)那些確實(shí)無(wú)法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。X5的分子“本期銷(xiāo)售收入”應(yīng)為銷(xiāo)售收入凈額，指銷(xiāo)售收入扣除銷(xiāo)售折扣、銷(xiāo)售折讓、銷(xiāo)售退回等后的金額。

“Z-Score”模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、折現(xiàn)力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)一步推動(dòng)了財(cái)務(wù)預(yù)警的發(fā)展。Altman教授通過(guò)對(duì)“Z-Score”模型的研究分析得出：Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨風(fēng)險(xiǎn)越大，該企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的可能性也就越大。按照上述模型，根據(jù)對(duì)過(guò)去經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，Altman得出一個(gè)美國(guó)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)性Z值的臨界值，即Z=3.0。企業(yè)的Z值高于3.0的為較安全企業(yè)，低于3.0的為存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。此外，Altman在對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)經(jīng)驗(yàn)分析中還發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)企業(yè)的Z值低于1.8，該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如果不采取特別有力的措施，將難以步出深淵。盡管“Z-Score”模型最初是依據(jù)制造企業(yè)公司的資料提出，但檢驗(yàn)結(jié)果證明，其對(duì)其他類(lèi)型的公司同樣適用。在此基礎(chǔ)上，Altman又于2000年對(duì)模型進(jìn)行了修正。經(jīng)修正后的模型為：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)。Z計(jì)分模型雖然是以美國(guó)公司為分析樣本的，但作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，不論是在美國(guó)或是在中國(guó)總有其共同的經(jīng)濟(jì)內(nèi)核。因此，根據(jù)Altman研究經(jīng)驗(yàn)，假定“Z-Score”模型同樣適用于我國(guó)，則我國(guó)滬、深交易所上市公司的Z記分值將呈現(xiàn)如下規(guī)律：Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨風(fēng)險(xiǎn)越大，該企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的可能性也就越大。Z計(jì)分模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有賴(lài)于財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確，如果公司做假賬，那Z值模型不可能得出正確的預(yù)測(cè)結(jié)果。因此，本文的實(shí)證檢驗(yàn)也是建立在下述前提基礎(chǔ)之上的：（1）財(cái)務(wù)處理規(guī)則的一致性。由于我國(guó)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)處理統(tǒng)一遵照上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此這里假定所有跨國(guó)并購(gòu)的上市公司所公布的年報(bào)數(shù)據(jù)都具有可比性；（2）財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性。上市公司披露的年報(bào)是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，這里假定會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的報(bào)表是可信的。評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取考慮了客觀性、公允性和科學(xué)性。評(píng)價(jià)指標(biāo)均可根據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，盡量避免主觀因素的影響。

（二）模型構(gòu)造。本文采用了經(jīng)過(guò)改進(jìn)的Altman財(cái)務(wù)預(yù)警多元Z值判定模型，其判別函數(shù)為：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

鑒于我國(guó)股市非流通股無(wú)市場(chǎng)價(jià)格以及其他因素，本文對(duì)“Z-Score”模型中各項(xiàng)指標(biāo)的設(shè)定作以下調(diào)整：X1=營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤(rùn)+盈余公積金）/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)=（稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價(jià)值總額/總負(fù)債=（每股市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/總負(fù)債；X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)。需要說(shuō)明的是，因?yàn)椤癦-Score”模型是由一系列比值指標(biāo)加權(quán)計(jì)算而來(lái)，因而上市公司所屬的行業(yè)、規(guī)模對(duì)Z值并無(wú)顯著影響，因而所選取的10家樣本公司不分行業(yè)、規(guī)模。因X3息稅前利潤(rùn)中所需的利息費(fèi)用無(wú)法直接從年報(bào)中獲取，故以財(cái)務(wù)費(fèi)用代替，對(duì)結(jié)論應(yīng)無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。

（三）數(shù)據(jù)選取。本文選取來(lái)自于胡潤(rùn)《2017中國(guó)跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)特別報(bào)道》中的資金規(guī)模前十大上市公司，并利用相關(guān)公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算每個(gè)公司的Z-Score值，對(duì)于跨國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。

（四）實(shí)證結(jié)果。（表1）

四、實(shí)證結(jié)果分析

近些年，我國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)案例和資金數(shù)目不斷增加，但同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)的增加實(shí)際上在短期并沒(méi)有給跨國(guó)公司帶來(lái)顯著盈利能力的增加，上述10家上市公司Z-Score值并沒(méi)有增加或者與并購(gòu)前持平，說(shuō)明在跨國(guó)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在并且在逐漸地增加。所以，在今后的跨國(guó)并購(gòu)中，我國(guó)企業(yè)不應(yīng)盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，更應(yīng)權(quán)衡效益預(yù)期和其本身面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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[5]盧占鳳.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及防范措施[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2007.8.