劉志云+史欣媛

摘要：在我國股票發(fā)行注冊制改革的歷史機遇下，證券市場中介機構(gòu)在保護投資者利益方面的作用更加凸顯。但在實踐中，“委托—代理”關(guān)系畸形、聲譽約束機制失靈和違法違規(guī)成本低廉等三方面原因?qū)е伦C券市場中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為頻發(fā)，并進(jìn)一步形成證券市場中介機構(gòu)回歸“看門人”角色本位的桎梏。從制度根源上，應(yīng)改變既有的發(fā)行人委任模式，重構(gòu)以證監(jiān)會為委任人的“委托—代理”關(guān)系。同時從營造自由競爭的市場環(huán)境和加大力度方便投資者查詢聲譽信息兩方面推進(jìn)，建立市場化的聲譽約束機制。此外，還應(yīng)完善責(zé)任約束機制，建立民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任三者形成良好銜接的責(zé)任格局。

關(guān)鍵詞：證券市場中介機構(gòu)；看門人；角色迷失；理性歸位

中圖分類號：DF438.7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2017.04.08

一、問題的提出

角色作為社會學(xué)概念，系指對群體或社會中具有某一特定身份的人的行為期待。長期以來，證券市場中介機構(gòu)即被賦予了多樣的角色期待，“看門人”角色就是其中之一。哈耶克曾經(jīng)論證，經(jīng)濟活動的信息是分散與不完整的，這些信息存在于相互獨立的個體，中央計劃者并不占有所有相關(guān)的知識[1]。面對證券市場存在的信息不對稱困境，“看門人”角色應(yīng)運而生?！翱撮T人”以保護投資者利益為價值依歸，承載著維護證券市場秩序之使命，承擔(dān)著核驗信息披露之義務(wù)，對于緩解信息不對稱、降低交易成本甚有裨益[2]3。證券市場中介機構(gòu)本該堅守“看門人”角色本位，勤勉盡責(zé)，以保護投資者利益作為唯一的價值訴求。然而，現(xiàn)實卻是令人擔(dān)憂的。近年來證券市場中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為屢見不鮮，成為我國資本市場監(jiān)管的棘手問題。萬福生科、綠大地、天豐節(jié)能、欣泰電氣、振龍?zhí)禺a(chǎn)等一系列IPO違法違規(guī)事件皆牽涉到多方中介機構(gòu)，顯示出我國證券市場中介機構(gòu)角色錯位的行業(yè)亂象。中介機構(gòu)儼然從保護投資者利益的“看門人”異化為迎合發(fā)行人順利上市的“幫兇者”。證券市場中介機構(gòu)緣何偏離“看門人”角色本位，選擇與發(fā)行人同流合污？其中的緣由也正是“看門人”角色歸位路上的桎梏與羈絆。唯有對引起“看門人”角色錯位的原因進(jìn)行剖析，方能采取相應(yīng)措施予以回應(yīng)與修復(fù)，進(jìn)而使證券市場中介機構(gòu)理性歸位于“看門人”角色。

隨著最近幾年《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》等文件的陸續(xù)頒布，以及我國股票發(fā)行注冊制改革的各項工作的積極推進(jìn)，作為一場以“讓市場的歸市場，政府的歸政府”為背景的改革，發(fā)行人、中介機構(gòu)、投資者、監(jiān)管者等多方主體的角色和職責(zé)將不可避免地發(fā)生一系列嬗變[3]。其中，證監(jiān)會收縮權(quán)力，對IPO信息披露不再進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷已在理論界和實務(wù)界達(dá)成共識。此時，證券監(jiān)管將更加倚重市場力量，中介機構(gòu)無疑是市場中能夠奉獻(xiàn)力量的重要一員，在注冊制改革中迎接空前機遇。故而，在此背景下研究證券市場中介機構(gòu)偏離“看門人”角色的桎梏以及理性回歸“看門人”角色的進(jìn)路更是當(dāng)務(wù)之急。然而，綜觀我國學(xué)界研究現(xiàn)狀，有關(guān)證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色之理論著述寥寥，難以肩負(fù)起保護投資者利益之學(xué)術(shù)使命。是故，在股票發(fā)行注冊制改革這一難得的制度機遇下，對證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色理性歸位的桎梏進(jìn)行探析，并在此基礎(chǔ)上厘清其“看門人”角色理性歸位之努力方向，無疑具有深刻的理論意義與現(xiàn)實意義。

二、證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色的本質(zhì)及其在實踐中的迷失

（一）“看門人”角色的本質(zhì)透析

看門人（gatekeeper）一詞廣泛運用于社會科學(xué)的諸多領(lǐng)域，通常而言，該詞蘊含著某種外部監(jiān)察的意思。在資本市場領(lǐng)域，“看門人”特指券商、律師、會計師、審計師、證券分析師等中介機構(gòu)。許多學(xué)者注意到了“看門人”角色的重要性，并對此進(jìn)行了多方面研究，如哈佛大學(xué)法學(xué)院教授Reinier H.Kreakman在20世紀(jì)80年代最早提出“看門人”定義，認(rèn)為“看門人”擔(dān)負(fù)著在市場交易中阻止不當(dāng)行為的職責(zé)，是“能夠通過不合作或不同意的方式來實現(xiàn)阻斷違法目的的市場專業(yè)人士”[4]；哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授John C.Coffee Jr.認(rèn)為“看門人”理論的核心在于聲譽資本綁定機制，據(jù)此將“看門人”界定為“那些以自己職業(yè)聲譽為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)的各種市場中介機構(gòu)”[2]2；哈佛大學(xué)法學(xué)院教授Assaf Hamdani指出，在“看門人”提供服務(wù)對投資者進(jìn)入特定市場是必要的理論預(yù)設(shè)下，“看門人”是指向“希望進(jìn)入特定市場或從事特定活動的客戶提供所必需的服務(wù)或銷售商品的組織”[5]?？傮w而言，學(xué)者對于“看門人”的勘定雖在表述上略有差異，但從其相關(guān)描述中可窺探出，學(xué)者對“看門人”的本質(zhì)特征已達(dá)成如下共識性認(rèn)知：

其一，“看門人”以保護投資者利益為價值依歸。信息經(jīng)濟學(xué)通說認(rèn)為，證券市場存在嚴(yán)重的信息不對稱。以證券發(fā)行為例，發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時往往會陷入“集體行動”的“囚徒困境”：潛在發(fā)行者數(shù)量眾多，其無法一致行動選擇誠實披露信息，于是“經(jīng)濟人理性”驅(qū)使分散的發(fā)行人采用虛假披露的“最優(yōu)策略”，以實現(xiàn)利益最大化[6]。此時，所有投資者將無法辨別不同程度的機會主義風(fēng)險，進(jìn)而引發(fā)“檸檬市場”（the market for lemons）檸檬市場是指交易雙方對質(zhì)量信息的獲得是不對稱的，賣方可以利用這種信息的不對稱性對買方進(jìn)行欺騙，從而導(dǎo)致“逆向選擇”，即市場的優(yōu)勝劣汰機制發(fā)生扭曲，質(zhì)量好的產(chǎn)品被擠出市場，而質(zhì)量差的產(chǎn)品卻留在市場。（參見：George A.Akerlof.The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）：488-500.）難題?！翱撮T人”的功用即在于為投資者提供信息收集、加工、傳輸和驗證服務(wù)，確保信息披露的真實性、準(zhǔn)確性與完整性。由此觀之，“看門人”可幫助投資者甄別有效信息和誠實發(fā)行人，其以維護投資者利益為終極目標(biāo)與價值依歸。誠如學(xué)者所言：“‘看門人的角色定位乃為投資者服務(wù)?！盵7]

其二，“看門人”功能發(fā)揮的核心載體為“聲譽資本”（reputational capital）。在準(zhǔn)入門檻較低的自由競爭市場上，良好的聲譽是“看門人”生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，而“看門人”針對發(fā)行人信息披露所出具的法律意見書、招股說明書、評估報告、審計報告等都會影響其“聲譽資本”。由于“看門人”的核驗結(jié)果是公開、直觀、連續(xù)的，其可靠性隨時受到市場的檢驗，故而投資者很容易對“看門人”建立起累積印象，并以此作為是否繼續(xù)信賴該“看門人”的依據(jù)。事實上，“看門人”的執(zhí)業(yè)行為亦是以其“聲譽資本”為發(fā)行人信息質(zhì)量提供擔(dān)保，為發(fā)行人的信譽進(jìn)行“升級”或“加?！盵8]。“聲譽卓著的投資銀行的名字可以提高先前不為人知的發(fā)行人的可信度，投資者則可能僅以承銷商的聲譽為依據(jù)決定是否購買發(fā)行人所發(fā)行的證券?！盵9]因此，為獲得發(fā)行人的持續(xù)信賴和投資者的良好評價，“看門人”不得不勤勉盡責(zé)、恪盡職守，極力確保核驗結(jié)果的可靠性，小心謹(jǐn)慎地維護并增進(jìn)其“聲譽資本”。

其三，“看門人”功能實現(xiàn)的前置要件為具有獨立性?！翱撮T人”肩負(fù)保護投資者利益的莊嚴(yán)使命，這就要求“看門人”在執(zhí)業(yè)時必須保持客觀、中立，基于投資者利益保護之訴求勤勉盡職，核驗發(fā)行人信息的真實性、準(zhǔn)確性和完整性。需要注意的是，前述“看門人”以其“聲譽資本”作擔(dān)保為發(fā)行人增信的前提是信息披露符合要求，而非單純?yōu)榘l(fā)行人利益行事，成為發(fā)行人的“私人保鏢”，“看門人”的終極目標(biāo)依然在于保護投資者利益。在1984年美國聯(lián)邦最高法院審理的一起經(jīng)典案例“U.S.v.Arthur Young&Co.et al.案”中，首席大法官Willian Burger即指出，“作為社會大眾的‘看門人的會計師在任何時候都要保持與發(fā)行人之間的完全獨立，應(yīng)對投資者的信賴負(fù)有完全義務(wù)?！眳⒁姡?U.S.v.Arthur Young&Co.et al.，465 U.S.805，817-818（1984）.故而，為更好地履行職能，“看門人”必須獨立于發(fā)行人，避免產(chǎn)生利益沖突。

（二）證券市場中介機構(gòu)的角色迷失

如前所述，“看門人”機制有助于解決“檸檬難題”，加強對投資者利益的保護，因而證券市場中介機構(gòu)業(yè)已成為國外成熟證券監(jiān)管體系中不可或缺的重要組成部門[10]。中國制度設(shè)計者在建立資本市場伊始就深刻認(rèn)識到，中國證券市場尚處于初級階段，監(jiān)管資源有限，于是設(shè)立了第三方（中介）執(zhí)行機制，大力發(fā)展與培育中介機構(gòu)，以協(xié)助證監(jiān)會共同治理證券市場。然而從目前來看，這樣的美好愿景在中國特色市場環(huán)境與制度環(huán)境下已然幻滅，證監(jiān)會希望借助中介機構(gòu)的“專業(yè)技能”與“聲譽約束”，延伸其監(jiān)管觸角，提前展開有效的市場控制的理性設(shè)計幾乎完全落空[11]。

表1為根據(jù)2011年～2016年證監(jiān)會公布的有關(guān)證券市場中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的行政處罰決定書，梳理與歸納的年度處罰數(shù)量統(tǒng)計表參見：中國證券監(jiān)督管理委員會.中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.統(tǒng)計日期截止至2017年1月20日。。單從數(shù)據(jù)來看，除2013年和2016年外，其余年份中介機構(gòu)涉嫌違法的案件數(shù)量均為個位數(shù)，看似不多。但事實上，2013年和2016年證監(jiān)會乃基于政策要求明顯加大了處罰力度，因而這兩年調(diào)查出的IPO違法違規(guī)數(shù)量明顯增多，但此數(shù)量應(yīng)是常態(tài)，處罰數(shù)量的多少關(guān)鍵取決于執(zhí)法力度。2013年3月18日，前證監(jiān)會主席肖鋼上任后，對資本市場進(jìn)行了大刀闊斧的整飭，核查風(fēng)暴席卷了詬病許久的A股市場，特別是IPO。在此過程中，證監(jiān)會查處了多家中介機構(gòu)。而在經(jīng)歷2015年股災(zāi)之后，2016年2月20日，劉士余正式接棒證監(jiān)會主席一職，并在該年兩會期間明確表態(tài)要“從嚴(yán)監(jiān)管、依法監(jiān)管、全面監(jiān)管”和“保護投資者合法權(quán)益”。此后著力部署會計師、評估機構(gòu)等中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)專項執(zhí)法行動，查處了多家中介機構(gòu)。可見，2013年和2016年中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)數(shù)量居多內(nèi)嵌著政策原因，在嚴(yán)苛的政策背景下，證監(jiān)會加大了執(zhí)法力度，查處出不少違法違規(guī)的中介機構(gòu)。緣此推論，其余年份的違法違規(guī)數(shù)量理論上不止于表格記載的數(shù)字，若取2013年和2016年數(shù)據(jù)之平均數(shù)，至少年均有12例中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)案件。

值得注意的是，在35份行政處罰決定書中共涉及21家上市公司，其中有5例上市公司IPO違法違規(guī)案件牽涉了保薦人、律師、會計師等三方中介機構(gòu)，另有2例牽涉兩方中介機構(gòu)根據(jù)證監(jiān)會公布的2011年～2016年行政處罰決定書，在天豐節(jié)能、廣東新大地生物科技、山西天能科技、萬福生科、云南綠大地生物科技等IPO違法違規(guī)案件中，保薦人、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)均牽涉其中；振龍?zhí)禺a(chǎn)IPO違法違規(guī)案件牽涉保薦人、律師事務(wù)所兩方中介機構(gòu)；欣泰電氣IPO違法違規(guī)案件牽涉保薦人、會計師事務(wù)所兩方中介機構(gòu)。（參見： 中國證券監(jiān)督管理委員會.中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.）。換言之，在IPO違法違規(guī)案件中有1/3是中介機構(gòu)“聯(lián)合行騙”的結(jié)果。最具標(biāo)桿意義的則是證監(jiān)會于2013年9月對萬福生科所作的處罰。萬福生科因涉嫌財務(wù)造假被查處，平安證券、中磊會計師事務(wù)所和湖南博鰲律師事務(wù)所三方中介機構(gòu)皆受到了處罰 參見： 中國證券監(jiān)督管理委員會.中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.?？梢?，中介機構(gòu)與發(fā)行人之間以及中介機構(gòu)相互之間進(jìn)行合謀，共同策劃騙局儼然成為IPO違法違規(guī)的常見形式，本該保護投資者利益的“看門人”如今卻淪為了發(fā)行人的集體“幫兇”。Henry Friendly法官在著名的“United State v. Benjamin案”中有一個形象的比喻：“在我們?nèi)缃襁@個復(fù)雜的社會中，會計師的證明和律師的法律意見書作為導(dǎo)致經(jīng)濟損失的工具，比鑿子、撬棍更為厲害?！眳⒁姡篣nited State v. Benjamin，328 F.2d 854，863（2d Cir.），cert.denied，377 U.S.953（1964）.

無疑，近些年接連查處的證券市場中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)案件以及其中的“聯(lián)合行騙”現(xiàn)象昭示出中介機構(gòu)嚴(yán)重背離“看門人”角色的傾向與態(tài)勢。中介機構(gòu)肆無忌憚地失信，將嚴(yán)重摧毀投資者對證券市場的信心，破壞證券市場秩序。是故，法律有必要對此作出理性回應(yīng)。

三、證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色理性歸位的桎梏

作為一個理性的行為主體，證券市場中介機構(gòu)選擇偏向發(fā)行人利益，背后必然有著復(fù)雜的利益驅(qū)動機制。那么，究竟是何種原因?qū)е缕涿半U選擇喪失安身立命的“聲譽資本”，背離以保護投資者利益為價值依歸的“看門人”角色使命？

（一）“委托—代理”關(guān)系畸形HYPERLINK＼l_Toc8308

盡管“看門人”角色的設(shè)定初衷是保護投資者利益，但實踐中頻頻爆發(fā)的中介機構(gòu)失信亂象亦向人們發(fā)出警示：“看門人”的制度設(shè)計存在致命要害——“委托—代理”關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重畸形。當(dāng)前IPO市場呈現(xiàn)出發(fā)行人、中介機構(gòu)與投資者三方主體的復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，超越了委托合同中二元主體的常態(tài)。

根據(jù)《證券法》《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人享有聘用中介機構(gòu)的決定權(quán)并向中介機構(gòu)支付報酬。然而，如此的委托—代理關(guān)系設(shè)計必然引發(fā)中介機構(gòu)的“角色沖突”問題：一方面，從委托人即發(fā)行人的立場出發(fā)，其為順利籌資，往往不期望中介機構(gòu)將可能影響其發(fā)行、上市或股價的信息公布于眾。同時，依據(jù)行為經(jīng)濟學(xué)理論，資本市場泡沫化是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必經(jīng)“痛點”，在這樣的市場環(huán)境下，投資者也并不會過多倚賴中介機構(gòu)的核驗結(jié)果[11]。故而，對于發(fā)行人而言，聘任中介機構(gòu)僅是一種重復(fù)負(fù)擔(dān)，尤其在注冊制改革背景下，證監(jiān)會不再對信息進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，意味著股票發(fā)行與上市變得相對簡單[12]。如此，中介機構(gòu)在發(fā)行人眼中更無用武之地。一言以蔽之，低質(zhì)量、不負(fù)責(zé)的中介機構(gòu)似乎更能討發(fā)行人歡心；另一方面，從投資者的立場出發(fā)，作為以保護投資者利益為價值依歸的“看門人”，中介機構(gòu)理應(yīng)勤勉盡責(zé)，對發(fā)行人的注冊文件進(jìn)行審慎核查。但如前所述，這無疑會與發(fā)行人利益發(fā)生沖突。正是由于中介機構(gòu)“身兼多角”，其在執(zhí)業(yè)中經(jīng)常陷入角色迷失的彷徨之中。

面對角色沖突，證券市場中介機構(gòu)因如下原因，在實踐中往往庇護發(fā)行人利益：一是出于“發(fā)展業(yè)務(wù)”的需要。證券公司、律師事務(wù)所、注冊會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍除去IPO 等業(yè)務(wù)外，還包括業(yè)務(wù)咨詢等其他內(nèi)容。譬如，根據(jù)《證券法》第125條規(guī)定，證券公司的業(yè)務(wù)范圍包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券投資咨詢業(yè)務(wù)、與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。同時，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的證券公司相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入占主營業(yè)務(wù)總收入的15.7%[13]。不難發(fā)現(xiàn)，保薦業(yè)務(wù)只占證券公司業(yè)務(wù)范圍的很小比例，但保薦業(yè)務(wù)的客戶很有可能是其他業(yè)務(wù)的潛在客戶。因此，在利益的誘惑下，中介機構(gòu)與發(fā)行人之間便產(chǎn)生了利益輸送的可能，寶貴的客戶資源驅(qū)使中介機構(gòu)最終投向客戶的陣營，進(jìn)而引致發(fā)行人與投資者間的利益沖突。二是基于順利獲得報酬的動機。譬如，在畸形的“委托—代理”關(guān)系下，我國保薦人采取了“風(fēng)險收費”模式[14]，即對于“保薦費”和“承銷費”不作區(qū)分，只有公司成功上市以后保薦人才能按照一定比例獲得相應(yīng)費用。如此一來，保薦人往往會傾向于以“過會”為目的而推進(jìn)項目，漠視盡職調(diào)查的執(zhí)業(yè)操守。對此，John C.Coffee Jr.教授將中介機構(gòu)比作公眾利益的“看門狗”（watchdogs），認(rèn)為其在日常喂養(yǎng)的主人面前，看門狗經(jīng)常會變成一個寵物[2]335。綜上，畸形的“委托—代理”關(guān)系乃導(dǎo)致證券市場中介機構(gòu)偏離“看門人”角色的制度根源。

（二）聲譽約束機制失靈HYPERLINK＼l_Toc17389

“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，面對證券市場存在的信息不對稱問題，企業(yè)在上市過程中聘請中介機構(gòu)的目的乃通過借由中介機構(gòu)的聲譽來向投資者傳達(dá)其股票價格與企業(yè)的內(nèi)部信息質(zhì)量是相一致的。故而中介機構(gòu)的聲譽越高，與之相關(guān)的 IPO 企業(yè)信息披露質(zhì)量越能得到投資者的信任[15]。換言之，中介機構(gòu)所富有的聲譽和經(jīng)驗本身即可向潛在投資者傳遞證券的投資價值信息?；诼曌u的約束，中介機構(gòu)原則上會嚴(yán)格履行職責(zé)，以期建立良好的聲譽資本從而獲得發(fā)行人和投資者的信賴。然而，現(xiàn)實卻是部分中介機構(gòu)無視聲譽資本的約束作用，在短期利益（發(fā)行人許諾的利益）和長遠(yuǎn)利益（聲譽資本）的博弈中，中介機構(gòu)選擇了前者。究竟是基于何種考量致使中介機構(gòu)甘愿犧牲長期建立的聲譽資本？我們認(rèn)為，其中的原因概而言之有二：

1.中介機構(gòu)的行業(yè)壟斷

誠然，目前券商、律師、會計師等行業(yè)有眾多具有競爭關(guān)系的中介機構(gòu)從事IPO審核業(yè)務(wù)，但真正能吸引多數(shù)發(fā)行人目光的僅有幾家名聲較大的機構(gòu)。換言之，證券市場業(yè)務(wù)具有明顯的壟斷特性。市場優(yōu)勝劣汰的作用在壟斷市場無濟于事，無論中小型中介機構(gòu)有多么完美的聲譽亦無法與大型中介機構(gòu)的招牌相抗衡。以保薦業(yè)務(wù)為例，2016年IPO保薦業(yè)務(wù)數(shù)量排名前11的證券公司所承攬的保薦業(yè)務(wù)數(shù)量之和就已占共計103家證券公司承攬的保薦業(yè)務(wù)總數(shù)的51%[16]?？梢娮C券保薦業(yè)務(wù)具有較高的市場集中度，少數(shù)證券公司“瓜分”了證券保薦市場的“半壁江山”。而在2011年～2016年證監(jiān)會公布的有關(guān)證券市場中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)的行政處罰決定書中，涉及證券公司的案子有9起，其中有4起案子中違法違規(guī)的證券公司系IPO保薦業(yè)務(wù)數(shù)量排名前15的證券公司。不難發(fā)現(xiàn)，聲譽約束機制對于大型保薦人來說近乎失靈。同樣，根據(jù)注冊會計師協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年大多數(shù)上市公司財務(wù)報表審計業(yè)務(wù)集中于少數(shù)幾家會計師事務(wù)所。其中，5家會計師事務(wù)所承接的上市公司財務(wù)報表審計業(yè)務(wù)數(shù)量就已占共計40家會計師事務(wù)所承接的上市公司財務(wù)報表審計業(yè)務(wù)數(shù)量的52%[17]。而2011年～2016年共有11家會計師事務(wù)所涉嫌IPO違法違規(guī)，其中有7家會計師事務(wù)所在綜合評價前百家會計師事務(wù)所中排名前30[18]。這進(jìn)一步印證了聲譽約束機制在壟斷行業(yè)難以發(fā)揮應(yīng)有功用。

聲譽約束機制在壟斷市場失靈，究其原委，一方面在于對投資者而言，其在壟斷市場通常難以甄別不同的大型中介機構(gòu)，僅能認(rèn)出個大概。“每一家事務(wù)所都會遇到聲譽打擊這種尷尬的時刻，但不會給投資者留下長久的記憶。”[2]321這就為證券市場中介機構(gòu)與發(fā)行人同流合污創(chuàng)造了有利條件。另一方面，出于共同的經(jīng)濟利益，競爭者之間往往有共謀或者串通限制競爭的傾向。誠如亞當(dāng)· 斯密所言，若同類產(chǎn)品的生產(chǎn)者聚集在一起，其目的便是商討如何對付消費者[19]。在壟斷市場，競爭者深知，沒有競爭對手會給自己制造麻煩，大家都是一丘之貉。故而在一個高度集中的市場，中介機構(gòu)作為理性的“經(jīng)濟人”，大家共謀維持一個低水平的服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，決定不在聲譽方面進(jìn)行競爭即是一個理性的策略選擇。

2.中介機構(gòu)聲譽信息的非有效傳遞

根據(jù)Kreps教授構(gòu)造的聲譽機制博弈模型，聲譽機制發(fā)生作用的關(guān)鍵在于“當(dāng)事人的不誠實行為能被及時觀察到”Kreps教授通過構(gòu)造聲譽機制博弈模型，推論出聲譽機制發(fā)生作用的四個條件：一是博弈具有可重復(fù)性；二是代理人具有可觀的收益；三是當(dāng)事人的不誠實行為能被及時觀察到；四是具有一定的懲治機制。目前享有良好聲譽的中介機構(gòu)都是建立在其具有豐富的推薦IPO成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)之上，故滿足條件一；證券公司、律所、會計師事務(wù)所在推薦IPO業(yè)務(wù)方面素來費用不菲，故滿足條件二。對于條件四的討論詳見下文。（參見：James E. Alt&Kenneth A. Shepsle.Perspectives on Positive Political Economy[M].Cambridge： Cambridge University Press，1990：90- 143.）。這事實上反映的是中介機構(gòu)聲譽信息的傳遞問題，唯有投資者和發(fā)行人能夠及時、便捷地觀測與查詢到中介機構(gòu)的聲譽狀況，方能合理抉擇出可被信任的中介機構(gòu)，由此對中介機構(gòu)形成聲譽約束機制。故而，建立有效的中介機構(gòu)聲譽信息傳遞機制對于聲譽約束機制作用的順利發(fā)揮尤為關(guān)鍵。然而，實踐中有關(guān)中介機構(gòu)聲譽的信息流動緩慢，聲譽信號的發(fā)送者和聲譽信號的接收者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。雖然我國監(jiān)管部門目前已經(jīng)建立中介機構(gòu)及其人員信用評價體系，但散見于不同的政府網(wǎng)站，不便于公眾投資者查詢。另外，證監(jiān)會于2012年7月25日發(fā)布的《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）雖然明確了聲譽機制的約束、激勵和引導(dǎo)作用，但仔細(xì)審視，《辦法》中的相關(guān)規(guī)定亦存在弊端，阻礙中介機構(gòu)聲譽信息的有效傳遞。譬如，根據(jù)《辦法》第16條之規(guī)定，投資者只能查詢自己的誠信信息，但未被賦予查詢證券市場中介機構(gòu)及其相關(guān)從業(yè)人員的誠信信息的權(quán)利《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法》第16條規(guī)定：“公民、法人或其他組織提出誠信信息查詢申請，符合以下條件之一的，中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以辦理：（一）公民、法人或其他組織申請查詢自己的誠信信息的……”。顯然，此規(guī)定不利于社會公眾投資者對擬上市公司聘請的中介機構(gòu)及其人員聲譽作出評判，由此弱化聲譽約束機制的功用。上述因素致使絕大部分的投資者對中介機構(gòu)的聲譽情況知之甚少，那些對信息具有強烈需求的客戶很難方便搜尋到有關(guān)中介機構(gòu)聲譽的詳細(xì)信息，從而導(dǎo)致投資者因聲譽信息搜尋成本過高而舍棄對聲譽的需求，在市場中進(jìn)行盲目或錯誤的選擇。

（三）違法違規(guī)成本低廉HYPERLINK＼l_Toc30859

“在注冊制改革背景下，投資者將過度暴露于市場，唯有責(zé)任的加重方能避免市場不完全給投資者帶來的傷害?！盵7]106然而，目前我國對中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為的處罰力度過輕，法律制裁預(yù)期成本明顯低于預(yù)期收益。具體而言：其一，盡管我國法律已就中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為規(guī)定了相應(yīng)民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任，但在實踐中，中介機構(gòu)大多只承擔(dān)行政責(zé)任。目前我國在刑法的適用方面較為謙抑和謹(jǐn)慎，往往認(rèn)為中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為未達(dá)到入罪的要求，因而中介機構(gòu)承擔(dān)刑事責(zé)任是極為少見的[3]23。對于民事責(zé)任，依據(jù)最高人民法院于2003年1月9日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》之規(guī)定，提起證券民事訴訟需要以證券監(jiān)管機構(gòu)對違法行為的行政處罰決定作為前置程序《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合《民事訴訟法》第108條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理?！保识鴮嵺`中能順利進(jìn)入民事訴訟程序的相關(guān)案件不多，訴權(quán)保障嚴(yán)重不足。即使進(jìn)入訴訟環(huán)節(jié)，投資者亦會面臨舉證煩瑣、認(rèn)證難、耗時長、成本高、投資者分散、訴訟結(jié)構(gòu)不確定等諸多困難，因此多數(shù)投資者不會訴諸民事訴訟來保障權(quán)益。此時，證監(jiān)會即擔(dān)當(dāng)起了重任，對中介機構(gòu)施以行政處罰以試圖達(dá)到阻嚇效果。無疑，對于中介機構(gòu)的違法違規(guī)行為，民事責(zé)任和刑事責(zé)任幾乎起不到實質(zhì)性作用，僅仰仗行政處罰難以對中介機構(gòu)造成嚴(yán)厲的威懾。

其二，證監(jiān)會對于中介機構(gòu)的行政處罰力度過輕。根據(jù)《證券法》第192條和223條之規(guī)定，保薦人、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會將沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款《中華人民共和國證券法》第192條規(guī)定：“保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責(zé)的，責(zé)令改正，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款……”；《中華人民共和國證券法》第223條規(guī)定：“證券服務(wù)機構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒收業(yè)務(wù)收入，暫停或者撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款……”。根據(jù)文義解釋，對中介機構(gòu)施加罰款應(yīng)以取得業(yè)務(wù)收入為前提，而我國執(zhí)法實踐亦依循此解釋對相關(guān)主體進(jìn)行處罰。如證監(jiān)會于2013年10月15日對南京證券有限責(zé)任公司的IPO違法違規(guī)行為僅處以警告，原因即為“因其未取得業(yè)務(wù)收入，不再給予罰款處罰”[20]。無疑，此規(guī)定明顯限縮了中介機構(gòu)的責(zé)任范圍，結(jié)果只能進(jìn)一步縱容中介機構(gòu)的失信行為。因為在實踐中，保薦費用通常連同承銷費用在企業(yè)成功上市后統(tǒng)一支付。這意味著，在企業(yè)成功上市前中介機構(gòu)實施的失信行為即使被發(fā)現(xiàn)，因其尚未獲得收入證監(jiān)會亦無法對其處以罰款。低廉的違法成本以及豐厚的利潤驅(qū)使中介機構(gòu)逐漸偏離“看門人”角色，成為發(fā)行人的“看門狗”。此外，根據(jù)2011年～2016證監(jiān)會公布的證券市場中介機構(gòu)罰款情況，實踐中證監(jiān)會對于中介機構(gòu)大多處以業(yè)務(wù)收入的1倍和2倍罰款（見表2），分別占比31.4%和37.2%，另有20%甚至沒有處以罰款，只是作警告處理。這對于收入豐厚的中介機構(gòu)來說，顯然難以達(dá)到阻嚇之效果。

總而言之，我國對中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行為的處罰是較輕的。如此輕度處罰的立法與執(zhí)法態(tài)度于違法者而言，違法成本可能小于其違法收益，造成“違法合算”，難以威懾其繼續(xù)或再度違法；另一方面于潛在違法者而言，“違法合算”可能會鼓勵其從事違法行為，造成激勵違法的扭曲現(xiàn)象，難以實現(xiàn)處罰的威懾目標(biāo)。

四、證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色理性歸位的進(jìn)路

（一）重構(gòu)以證監(jiān)會為委任人的“委托—代理”關(guān)系HYPERLINK＼l_Toc6229

如前所述，委托人與代理人的利益不一致乃引發(fā)中介機構(gòu)“角色沖突”的癥結(jié)所在。是故，重構(gòu)“委托—代理”關(guān)系，尋找一個“強大的委托人”是走出“角色沖突”藩籬的出路。此時須進(jìn)一步追問：何人為“強大的委托人”？

對此，諸多學(xué)者發(fā)表了不同觀點：首先，有觀點認(rèn)為，以投資者作為委托人，可以起到防范中介機構(gòu)失信作用，因為投資者與中介機構(gòu)具有利益的一致性，皆共同致力于監(jiān)督核驗發(fā)行人信息披露的真實性、準(zhǔn)確性與完整性。然而，在我們看來，這是不切實際的空談。中國的投資者多為散戶，分布范圍廣，如此龐大而分散的投資者存在“集體行動問題”，中介機構(gòu)與投資者群體難以達(dá)成有效率的服務(wù)條款[21]。尤其在投機性濃厚的中國證券市場，理性的思維、合理的謹(jǐn)慎以及必要的懷疑都會被束之高閣，在很大程度上中介機構(gòu)的存在早已被狂熱的投資者遺忘。故而，以投資者作為委托人并非理想方案；其次，有觀點指出可以發(fā)行方的股東大會、監(jiān)事會等特定機構(gòu)作為委托人。此方案看似隔離了發(fā)行公司管理層對中介機構(gòu)的控制，但其依然難以解決證券市場中介機構(gòu)的角色沖突問題，原因有二：一是股東大會中很多股東帶有投機目的，期望公司順利上市以籌集資金，同時，很多管理層亦持有大量股權(quán)，因而以股東大會作為委托人仍然會給中介機構(gòu)的勤勉盡職造成壓力。二是公司監(jiān)事會中的股東代表由股東大會選舉產(chǎn)生，如前所述，股東大會事實上也是由控股股東和管理層控制，故監(jiān)事會自身的非獨立性難以擔(dān)當(dāng)委托人重任。總之，中介機構(gòu)作為“看門人”的角色定位決定了其委托人應(yīng)與發(fā)行公司的股東大會、監(jiān)事會、管理層等任何機構(gòu)脫離利益關(guān)系，保持自身獨立性。再次，有觀點提出可以證券交易所作為委托人。證券交易所作為管理證券秩序的組織，帶有某種“公共監(jiān)管者”的性質(zhì)，因而以證券交易所作為委托人雇傭中介機構(gòu)并給付薪酬，可脫離發(fā)行人控制，避免利益沖突。然而，我們認(rèn)為，證券交易所亦會陷入角色沖突的窠臼。證券交易所以上市費用為收入來源，在此利益驅(qū)動下，其希望中介機構(gòu)能夠幫助發(fā)行人順利過會并成功上市。故證券交易所也并非合適的委托人。最后，有觀點指出可在既有“委托—代理”關(guān)系的框架下引入保險機構(gòu)監(jiān)督中介機構(gòu)。具言之，發(fā)行人向保險公司購買“財務(wù)報告險”，此后若發(fā)現(xiàn)投保的財務(wù)報告虛假或者違規(guī)，投資者即可從保險公司獲賠相關(guān)市場損失。為保護自身利益，保險公司自然更有動力去密切監(jiān)督審計師，從而防范審計師的失信行為。此種提法看似新穎，但仍存在較大局限性：一是保險公司可以通過向客戶收取高額保險費的方式涵蓋可能的損失，因而其缺乏足夠的動力去監(jiān)督中介機構(gòu)。二是若保單簽發(fā)后才發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的信息披露違規(guī)，保險公司事實上和發(fā)行人一樣具有掩蓋欺詐信息的動機。是故，投保保險公司也并非可行之策。

綜合上述各方觀點的優(yōu)勢及局限性，我們認(rèn)為，“強大的委托人”須具備以下特質(zhì)：其一，不存在幫助發(fā)行人過會上市的動機；其二，具有監(jiān)督證券市場中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為的內(nèi)在激勵。循此思路，由證監(jiān)會擔(dān)任委托人乃可行路徑。一方面，證監(jiān)會作為中立的監(jiān)管機構(gòu)，與發(fā)行人并無利益關(guān)系，唯一的擔(dān)憂是其可能會幫助國企過會上市。事實上，近些年地方政府紛紛開展融資平臺來滿足其龐大的融資需求，此種方式較之于國企上市融資方式，成本更低、阻礙更小。故而實踐中政府已幾乎不再通過操縱國企上市的方式進(jìn)行融資[22]。換言之，證監(jiān)會并不存在幫助國企過會上市的動機；另一方面，在注冊制改革背景下，證監(jiān)會的職責(zé)將回歸監(jiān)管本位，終極目標(biāo)為保護投資者利益[23]。而中介機構(gòu)作為證監(jiān)會市場監(jiān)督觸角的延伸，恰恰是通過履行“看門人”職責(zé)，承擔(dān)部分公共職能，從而保護投資者利益。故從根本上說，中介機構(gòu)與證監(jiān)會基于公共監(jiān)管者的角色定位而具有利益的一致性，正因如此，證監(jiān)會具有監(jiān)督證券市場中介機構(gòu)的內(nèi)在激勵。如學(xué)者所言，“由證監(jiān)會選任‘看門人能夠最大限度地維護我國資本市場的穩(wěn)定?！盵24]

在此“委托—代理”關(guān)系框架下，由于報酬給付機制的設(shè)計乃又一重大命題，我們將另作研究，故在此不作贅述，僅說明機制設(shè)計的核心要點：一是聘用中介機構(gòu)的費用不能由發(fā)行人私下給付；二是中介機構(gòu)的選任不能由發(fā)行人決定；三是應(yīng)避免“不成功，不收費”的制度安排；四是應(yīng)對保薦費和承銷費作出有效界分。

（二）建立市場化的聲譽約束機制HYPERLINK＼l_Toc19624

1.營造自由競爭的市場環(huán)境

在證券市場領(lǐng)域，壟斷對于“看門人”的影響乃富有爭議的命題：壟斷雖會導(dǎo)致證券市場中介機構(gòu)忽視服務(wù)質(zhì)量，弱化聲譽約束機制的作用，但在既有“委托—代理”關(guān)系框架下卻可為中介機構(gòu)更好地抵制來自發(fā)行人方面的壓力助力，促使其有效發(fā)揮監(jiān)督職能。在我們看來，營造自由競爭的市場環(huán)境方能實現(xiàn)社會整體利益的最大化，其優(yōu)勢大于壟斷。盡管壟斷可在一定程度上提升中介機構(gòu)之能力與地位，但事實上，解決問題的關(guān)鍵仍在于“委托—代理”關(guān)系的重構(gòu)。一旦發(fā)行人不再成為中介機構(gòu)的選任人和報酬的給付者，中介機構(gòu)自然可脫離發(fā)行人的控制，更無須借用“壟斷”這一扭曲市場競爭機制的極端方式來同發(fā)行人抗衡。是故，打破壟斷，建立自由競爭的市場秩序，乃提升中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，加強聲譽機制的約束作用之可行路徑。

如前所述，目前我國少數(shù)幾家大型中介機構(gòu)承攬了大多數(shù)的IPO業(yè)務(wù)，且隨著中介機構(gòu)兼并重組不斷涌現(xiàn)，大型中介機構(gòu)的規(guī)模會越來越大，壟斷的行業(yè)格局將愈演愈烈。鑒于此，建議合理調(diào)控中介機構(gòu)的并購重組規(guī)模，既要有序擴大，又要嚴(yán)控風(fēng)險，防止因地方保護主義或“價格戰(zhàn)”等因素造成“劣幣驅(qū)逐良幣”。另外，注冊制改革將真正讓市場在資源配置中起決定性作用。故而，厘清政府與市場的關(guān)系，建立以行業(yè)協(xié)會自律為主，行政監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式，乃肅清證券市場中介機構(gòu)的行業(yè)秩序，促進(jìn)中介機構(gòu)自由競爭的有效途徑。在此強調(diào)行業(yè)協(xié)會與政府部門的協(xié)同監(jiān)管作用，共同為聲譽約束機制發(fā)揮應(yīng)有功用創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。