杜鵬

標的資產不僅在財務方面存在諸多不合理之處，而且其背后的股東楊生榮背景神秘。

7月18日，西部黃金（601069.SH）發(fā)布公告稱，擬向交易對方楊生榮先生發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的佰源豐51%股權和科邦錳業(yè)51%股權，收購價格分別為10.19億元、1.13億元，合計11.32億元。與此同時，公司還要配套募集資金。

西部黃金高溢價收購背后，《證券市場周刊》記者注意到，科邦錳業(yè)毛利率波動極大，而且顯著高于同行水平，背后的多家客戶均是在為其貢獻收入之前1年新成立的，疑竇叢生；佰源豐幾乎絕大部分收入均來自于關聯(lián)交易，而且關聯(lián)交易定價不公允，此外賬面上大額的開發(fā)支出也存在粉飾業(yè)績之嫌。

西部黃金收購亂象背后，神秘自然人楊生榮背景頗為神秘。在此次交易中，標的資產100%股權評估作價合計為22.19億元，而就在1年半之前，楊生榮在獲取標的資產絕大部分股權之時，兩者的評估價合計只有1.5億元，短短1年半時間，評估值暴增1379.33%，楊生榮成為最大受益人，而重組預案對楊生榮的身份背景資料未做任何介紹。

科邦錳業(yè)：畸高毛利率

科邦錳業(yè)的主要產品為電解金屬錳，國內電解錳約有70%-75%用于下游鋼鐵行業(yè)，其中45%用于錳鋼合金鋼、30%用于200系不銹鋼。

預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，科邦錳業(yè)銷售收入分別為3.21億元、4.55億元、2.39億元，毛利率分別為10.14%、24.99%、24.16%。

從中可以看出，科邦錳業(yè)毛利率波動極大，2016年、2017年1-5月分別比2015年高出14.85%、14.02%。

在電解錳市場上，與科邦錳業(yè)構成競爭關系的主要有寧夏天元、中信大錳、五礦資本和長陽宏信。

據(jù)重組預案介紹，寧夏天元是國內最大的電解金屬錳生產商，電解金屬錳產能約60萬噸，占據(jù)國內電解金屬錳市場份額超過50%。中信大錳（01091.HK）為港股上市公司，位于廣西省南寧市，2016年，在國內電解金屬錳市場的占有率約為15.5%，是僅次于寧夏天元的第二大電解金屬錳生產商。

中信大錳2016年年報披露的數(shù)據(jù)顯示，電解錳業(yè)務2015年、2016年毛利率分別為-5.5%、14.3%。

從縱向來看，中信大錳毛利率也出現(xiàn)了極大的波動，變動趨勢與科邦錳業(yè)相一致。但是從橫向比較來看，科邦錳業(yè)的毛利率卻要遠高于中信大錳，2015年、2016年分別相比后者高出15.64個百分點、10.69個百分點。

科邦錳業(yè)只是一個剛剛入行的小玩家，重組預案稱，科邦錳業(yè)所占有的市場份額約為4.52%，遠遠低于中信大錳，為何科邦錳業(yè)能夠取得遠遠高于同行上市公司的毛利率呢？

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，科邦錳業(yè)毛利率畸高背后，其大客戶存在諸多蹊蹺。

重組預案顯示，新疆偉豐康勝商貿有限公司是科邦錳業(yè)2015年第一大客戶，貢獻收入1.29億元；寧波國喻礦產品有限公司是科邦錳業(yè)2015年第二大客戶、2016年第一大客戶，分別貢獻收入1.23億元、2.02億元；湖南發(fā)瑞經貿有限公司是科邦錳業(yè)2016年和2017年1-5月的第二大客戶，分別貢獻收入5158萬元、5404萬元。

這三家大客戶有一個共同點，即均屬于科邦錳業(yè)下游的中間商，而并非終端消費商。而且，這三家企業(yè)均是在為科邦錳業(yè)貢獻收入前1年剛剛成立的，注冊資本也不多，資質欠佳。

工商資料顯示，新疆偉豐康勝商貿有限公司成立于2014年5月14日，注冊資本500萬元；寧波國喻礦產品有限公司成立于2014年3月11日，注冊資本300萬元；湖南發(fā)瑞經貿有限公司成立于2015年5月15日，注冊資本200萬元。

對比可以發(fā)現(xiàn)，三家大客戶均成立于為科邦錳業(yè)貢獻收入的前1年，這究竟是巧合，還是背后有不為人知的秘密呢？不過，對于上市公司而言，相比直銷模式，經銷商模式更容易調節(jié)利潤。

佰源豐：關聯(lián)交易高

佰源豐的主要產品為錳礦石。錳在地殼中平均含量約0.1%，所有類別的錳礦石均需經加工后用于銷售或工業(yè)生產，無錳不成鋼，鋼鐵行業(yè)消耗的錳占其產量的比例超過90%。

重組預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐營業(yè)收入分別為2.69億元、1.7億元、4813萬元。

從中可以看出，佰源豐的收入規(guī)模并不大。即便如此，佰源豐絕大部分的收入均依賴關聯(lián)交易實現(xiàn)。重組預案稱，2015-2016年及2017年1-5月，佰源豐賣給關聯(lián)方的銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為65.92%、77.10%和95.94%，呈現(xiàn)上升趨勢。

而且，佰源豐對關聯(lián)交易的定價也不公允。重組預案稱，佰源豐平均銷售價格較低，主要原因為報告期內主要將礦石銷售給關聯(lián)方科邦錳業(yè)和宏發(fā)鐵合金，且與科邦錳業(yè)和宏發(fā)鐵合金之間的關聯(lián)銷售價格偏低。

預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐毛利率分別為11.97%、2.38%、-5.54%，盈利能力低下。這也就意味著，關聯(lián)方有侵占佰源豐利益的嫌疑，佰源豐為什么要低價賣給關聯(lián)方？未來還要大量依賴這種關聯(lián)交易嗎？

除了關聯(lián)交易問題以外，《證券市場周刊》記者還注意到，截至2017年5月31日，佰源豐賬面上有2552萬元的開發(fā)支出。

所謂開發(fā)支出是指企業(yè)在開發(fā)無形資產過程中能夠資本化形成無形資產成本的支出部分。對于資源開采類上市公司，極少存在此類支出。

依據(jù)申銀萬國二級行業(yè)劃分，工業(yè)金屬類上市公司共有46家。Wind資訊顯示，只有5家存在開發(fā)支出，而其余41家均沒有任何開發(fā)支出。

其中，有開發(fā)支出的上市公司分別是東陽光科（600673.SH）、馳宏鋅鍺（600497.SH）、楚江新材（002171.SZ）、云鋁股份（000807.SZ）、白銀有色（601212.SH），2016年的開發(fā)支出分別為3356萬元、2927萬元、1106萬元、186萬元、120萬元。

然而，這五家上市公司的收入規(guī)模要遠遠超過佰源豐，2016年分別為51.02億元、141.04億元、79.18億元、155.43億元、559.5億元。而佰源豐在收入規(guī)模只有不足3億元的情況下，卻產生了2552萬元的開發(fā)支出，相比同行而言顯得頗為激進，存在粉飾業(yè)績之嫌。

神秘人暴富

在此次交易中，上市公司向交易對方楊生榮先生發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的佰源豐51%股權和科邦錳業(yè)51%股權。依據(jù)重組預案，佰源豐100%股權和科邦錳業(yè)100%股權的評估值分別為19.98億元、2.21億元。

值得注意的是，就在1年半之前，楊生榮委托相關人士取得佰源豐和科邦錳業(yè)絕大部分股權之時，這兩個標的100%股權當時的評估作價分別只有5000萬元、1億元。

重組預案顯示，2016年1月13日，方麗華、王志雄分別將其持有的佰源豐21%股權（1050萬元出資）、54.5%股權（2725萬元出資），轉讓予楊生斌，股權轉讓價格為1元/股；同日，王志雄、方麗華將其持有的科邦錳業(yè)51%股權（5100萬元出資）、21%股權（2100萬元出資），轉讓予楊生斌，股權轉讓的價格均為1元/股。

這兩筆交易均屬于委托性質，系由楊生榮出資、委托楊生斌實現(xiàn)。據(jù)重組預案，2017年4月23日，楊生斌分別將所代持的佰源豐75.5%股權、科邦錳業(yè)72%股權轉讓給楊生榮。

按照股權轉讓價計算，在上述交易中，佰源豐100%股權、科邦錳業(yè)100%股權的評估作價分別只有5000萬元、1億元。值得注意的是，依據(jù)重組預案，2015年年末、2016年年末，佰源豐的凈資產分別為8194萬元、8697萬元，這也就意味著楊生榮是以顯著低于凈資產的價格，獲得了佰源豐75.5%的股權。

為什么楊生榮能夠以如此低的價格獲得上述股權呢？對于楊生榮的背景資料，重組預案沒有給出任何的說明，似乎頗為神秘。

而在此次交易中，楊生榮則是以非常高的溢價將佰源豐、科邦錳業(yè)股權出售給了上市公司。依據(jù)重組預案，截至2017年5月31日，佰源豐、科邦錳業(yè)凈資產分別為6582萬元、1.91億元，兩者100%評估作價分別為19.98億元、2.21億元，增值率分別為2936.25%、15.30%。兩者凈資產賬面價值合計為2.57億元，預估值合計為22.19億元，預估增值率為762.67%。

通過此次交易，楊生榮成為最大受益人，二級市場投資人成為買單者。按照2016年1月初的評估作價計算，楊生榮通過此次交易可以凈賺10.54億元。

對于楊生榮的背景及兩次作價的巨大差異，上市公司應該進行明確的解釋。

對于以上種種疑慮，《證券市場周刊》記者嘗試采訪西部黃金證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復。