魏楓凌

中國經(jīng)濟內(nèi)需放緩、刺激政策約束強化的同時，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)明顯提高，宏觀調(diào)控和境內(nèi)貨幣流動性將需要緊盯出口。

2017年上半年GDP同比增速當(dāng)中，凈出口貢獻(xiàn)了0.3個百分點，而在2016年上半年，凈出口則是拖累GDP約0.8個百分點。凈出口一項相比上年同期出現(xiàn)了1.1個百分點的改善，是經(jīng)濟增速得以保持平穩(wěn)的原因。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟雖有復(fù)蘇但并不強勁，中國國內(nèi)的投資需求更是下降的，但僅僅是外需的回升以及內(nèi)需刺激增長略有放緩，就已經(jīng)導(dǎo)致對支出法GDP凈出口高達(dá)1.1個百分點的提振。但同時，這也反映出中國宏觀政策的調(diào)整對全球經(jīng)濟總需求產(chǎn)生的影響之大。

目前，中國經(jīng)濟是全球經(jīng)濟在邊際上波動的主要變量，而投資則是中國經(jīng)濟波動的主要變量，因此，當(dāng)中國經(jīng)濟處在去杠桿和抑制投資需求的時期，對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性需要謹(jǐn)慎對待。2016年，伴隨著中國的財政和信貸刺激，國內(nèi)外大宗商品價格出現(xiàn)了一輪反彈，2017年，中國刺激政策減弱，大宗商品價格轉(zhuǎn)為震蕩下行。從目前中國防風(fēng)險甚于穩(wěn)增長的宏觀政策取向來看，全球商品需求恐怕還將繼續(xù)探底。

在國內(nèi)金融市場上，鑒于金融監(jiān)管令機構(gòu)收縮表外業(yè)務(wù)，防控資產(chǎn)泡沫，金融機構(gòu)自身資本壓力逐漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)拋售也仍未結(jié)束。市場目前普遍對于下半年流動性風(fēng)險較為擔(dān)憂，美元指數(shù)在下半年也存在上行風(fēng)險，但如果國際貿(mào)易盈余繼續(xù)改善并體現(xiàn)在國際收支上，將令國內(nèi)流動性保持平穩(wěn)。

中國經(jīng)濟對全球增長貢獻(xiàn)繼續(xù)提升

《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測對37家機構(gòu)進(jìn)行的調(diào)查結(jié)果顯示，中國三季度GDP同比增速預(yù)測中值為6.8%，較實際二季度增速下降0.1個百分點;全年GDP預(yù)測中值為6.8%，較二季度時進(jìn)行預(yù)測的結(jié)果上調(diào)了0.1個百分點。

另外，國際貨幣基金組織（IMF）7月24日發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》更新內(nèi)容，將中國2017年和2018年兩年經(jīng)濟增長預(yù)期分別上調(diào)0.1和0.2個百分點至6.7%和6.4%。這是IMF年內(nèi)第三次上調(diào)中國2017年經(jīng)濟增長預(yù)期，上調(diào)中國經(jīng)濟增長預(yù)期主要是考慮到未來有望繼續(xù)獲得財政支援。

IMF預(yù)計2017年、2018年兩年全球經(jīng)濟增速分別為3.5%和3.6%，其中，美國經(jīng)濟2017年、2018年兩年預(yù)計增長2.1%。IMF同時稱，美國政府醞釀推出的擴張性財政政策力度或不及預(yù)期。

美元指數(shù)目前徘徊于年內(nèi)低位，雖然美國二季度GDP強于預(yù)期，但美國政治不確定性在過去幾周持續(xù)打壓美元。美國核心PCE物價指數(shù)僅上升了0.3%，遠(yuǎn)低于前值2.2%，這表明美國通脹壓力出現(xiàn)回落跡象。

結(jié)合2016年以來中美實際經(jīng)濟表現(xiàn)以及預(yù)測來看，中國經(jīng)濟增速仍大幅高于全球經(jīng)濟增速，中國對全球經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)仍在提高。但是如果相對于2016年的全球經(jīng)濟增速2.2%，2017年全球增速若提高1.3個百分點，那么中國經(jīng)濟增速相對而言是在放緩的。

從中美政策方向來看，在寬松貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向之后，兩國的經(jīng)濟都越來越依靠財政政策。2016年，中國上調(diào)了財政赤字率至3%，拉動本國與全球經(jīng)濟增長和通脹回升，但同時，中國的工業(yè)品價格上升較快，國際貿(mào)易盈余大幅收窄，貿(mào)易條件惡化，人民幣匯率承受較大的貶值壓力。

3%的財政赤字率固然有爭議，但卻未必是目前財政政策刺激的約束核心。如果說存在財政刺激政策的邊界的話，對潛在增速的估計以及社會綜合效益的評判同樣在約束政策，而2016年經(jīng)濟運行的結(jié)果以及2017年的財政政策表明，這一邊界可能已經(jīng)被觸及。

IMF此次上調(diào)中國經(jīng)濟增速預(yù)期，更接近于對以往過低增速預(yù)期的修正。然而，在2017年，中國沒有再上調(diào)財政赤字率，對地方政府的融資也采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

如果從實際環(huán)比增速看，2014-2016年，二三季度是年內(nèi)經(jīng)濟增速的相對高的時期，2017年二季度環(huán)比增長1.7%，則是近四年以來最低的二季度環(huán)比增速。另據(jù)一位參加預(yù)測調(diào)查的中資大型券商宏觀分析員稱，三季度，GDP環(huán)比增速估計為1.7%。由此來看，中國放緩財政刺激的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

財政政策還有多大空間

因此，分析下半年的中國乃至全球經(jīng)濟增長，首先要看中國的財政支出還能有多大空間。上半年的基建投資得到了財政和信貸的支持，考慮到目前房地產(chǎn)投資仍在放緩，基建大概率依然是下半年推動經(jīng)濟增長的主要政策手段。

招商證券宏觀分析師謝亞軒指出，2017年全年財政赤字目標(biāo)為2.38萬億元，若不考慮調(diào)入資金，全年公共收入支出差額為-2.62萬億元。2017年全國一般公共預(yù)算收支差額為-1.71萬億元，要小于2016年下半年-2.46萬億元的實際收支差額，但是由于2017年上半年財政支出進(jìn)度加快，比2016年上半年的完成進(jìn)度快3.77%或多支出1.43萬億元，已超過2017年預(yù)算支出的全年增量，因此，下半年的收支差額不會形成壓力。

政府性基金預(yù)算方面，2017年基金預(yù)算收入為4.72萬億元，基金預(yù)算支出為5.55萬億元，加上上年結(jié)轉(zhuǎn)收入298.5億元和地方政府專項債務(wù)收入8000億元，若不考慮上年結(jié)轉(zhuǎn)和專項債券，全年基金收入支出差額為-8298.50億元。

“1-6月份，基金預(yù)算收支差額為2478億元，上半年政府性基金預(yù)算出現(xiàn)了盈余，下半年全國政府性基金預(yù)算有-1.08萬億元的收支差額空間。2017年上半年，政府性基金支出比去年同期多3851億元，全年預(yù)算比去年多1.41萬億元，下半年要比2016年多支出1.02萬億元，基金預(yù)算的壓力也有限?！敝x亞軒估算稱。

他認(rèn)為，從全年的預(yù)算和上半年執(zhí)行情況看，在財政收入保持較高增速的情況下，財政支出的節(jié)奏有所加快，下半年的積極財政力度仍然具有較大空間。

自財政部發(fā)布“50號文”和“87號文”以來，市場對基建投資增長預(yù)期變得比較悲觀。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認(rèn)為，雖然新政旨在規(guī)范地方政府的融資活動，但細(xì)化、落實會有一個過程，不應(yīng)對當(dāng)期基建投資帶來立竿見影的影響。

梁紅援引歷史數(shù)據(jù)指出，基建投資增速往往滯后于財政擴張1年以上，以“廣義財政赤字”衡量，2015-2016年財政政策大幅寬松，而本輪自2016年下半年開始的基建投資增速上升周期反映的是更早之前一年多以來積累的寬松效果。

“因此，目前基建周期方興未艾，尤其是考慮到接下來開工旺季有工程交付的壓力。此外，二季度建筑公司新簽訂單同比和環(huán)比增長均繼續(xù)加速，而進(jìn)入采購和執(zhí)行階段的PPP項目存量也有所增加。地方政府的在手現(xiàn)金繼續(xù)快速積累，地方投資項目的融資在近期仍有較強的支撐和緩沖?！绷杭t稱，“因此，在即將來臨的開工旺季，基建投資大幅減速的可能性并不大?！?/p>

不過，盡管存在諸多財政潛在支持，一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，上半年新開工項目個數(shù)比上年同期增加7195個，該增量僅為2016年同期的十分之一。

也就是說，固定資產(chǎn)投資無論是完成額實際增速還是項目數(shù)增量，都弱于上年同期，民間投資也還弱于整體投資，于是，從量上看由于基建投資增長，從價上看由于投資成本上升，從而帶動了投資名義值的增長。因此，即使財政支出能夠使基建投資在下半年維持上半年的力度，恐怕也難以抵消總需求的下滑。

三四線城市在2017年接過了上年一二線城市銷售火爆的旗幟，但房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下降。房地產(chǎn)投資是否會企穩(wěn)回升將是經(jīng)濟面臨的最主要的不確定性，這未必會在2017年下半年見分曉，但2018年庫存將會處在更低的水平，而目前國家對于發(fā)達(dá)地區(qū)城市群建設(shè)以及引導(dǎo)人口流入大中城市是明顯持鼓勵態(tài)度的。

《證券市場周刊》調(diào)查顯示，機構(gòu)預(yù)測1-9月以及全年固定資產(chǎn)投資增速中值分別為8.5%和8.4%，較1-6月中值略微下降;三季度以及全年CPI預(yù)測的中值均為1.6%。

是否還有外需“便車”

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家諸建芳認(rèn)為，二季度，美國GDP的強勁增長顯示，一季度美國GDP增長的季節(jié)性走弱并不代表其復(fù)蘇動能的減弱，并且從高頻數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入三季度以來美國經(jīng)濟依然保持著良好的復(fù)蘇勢頭，此輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的同步復(fù)蘇也仍未結(jié)束。

“對中國而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇的向好仍將支持其外需在年內(nèi)的持續(xù)回暖，從而緩解下半年經(jīng)濟下行風(fēng)險。”諸建芳稱。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的復(fù)蘇同樣持樂觀預(yù)測，但他認(rèn)為，中國從這一輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇中的受益或?qū)⒂邢蕖３隹谀芊癯掷m(xù)高增長，不僅直接關(guān)系到凈出口，還關(guān)系到上游行業(yè)的投資。

“從中國的出口國別結(jié)構(gòu)來看，最近對美國、日本和歐洲等國的出口比重超過10%，對新興市場國家出口比重低于該值，說明中國的出口主要到了發(fā)達(dá)國家。中國對G7國家出口有所反彈，但最近回落，新興市場的出口增速2017年上半年也好于中國，這由于中國人工成本增高、低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國家的結(jié)果?！鄙蛎鞲咴诒本┐髮W(xué)國家發(fā)展研究院研討會上稱，“這次全球經(jīng)濟的回暖對中國出口的影響不如上一次，出口的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化?！?/p>

沈明高援引數(shù)據(jù)稱，從1956年開始到現(xiàn)在，中國出口市場份額上升速度非?？?，目前占全球出口份額約14%，而這一份額或已接近極限。他同時列舉數(shù)據(jù)指出，上世紀(jì)50年代時美國出口市場份額最高接近18%，但是后來穩(wěn)定在12%左右，中國外貿(mào)崛起以后，美國份額開始下降。日本在達(dá)到歷史高位20%后，持續(xù)往下走，德國則是從12%高位開始往下走。

如果中國的出口市場份額占全球的份額已經(jīng)接近歷史高位，數(shù)量擴張基本上結(jié)束，那么即使全球經(jīng)濟有所反彈，但由于中國市場份額的原因，中國出口反彈可能不如其他新興市場國家。沈明高認(rèn)為，未來的出口改善空間可能在于結(jié)構(gòu)的改變和質(zhì)量的提高，而非數(shù)量的擴張。

“中國未來的出口增長速度可能與全球貿(mào)易基本相當(dāng)，即全球貿(mào)易增長多少中國也增長差不多，由于中國當(dāng)前所處的全球市場份額可能已到天花板，兩位數(shù)的出口增長速度可能很難持續(xù)，中國未來出口增速可能回到個位?！鄙蛎鞲哳A(yù)測稱。

就出口的上游制造業(yè)來說，沈明高認(rèn)為，中國可能有些行業(yè)已經(jīng)出清，未來可能進(jìn)入較為正常的增長階段，這個階段不追求全球制造業(yè)市場份額比重的上升，而是追求制造業(yè)的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量改善。

2017年上半年，中國制造業(yè)的投資增速為5.5%，甚至低于房地產(chǎn)投資增速的8.5%。沈明高認(rèn)為，中國制造業(yè)的投資增速可能已經(jīng)進(jìn)入個位數(shù)的增長時期。“即便是這樣，也會導(dǎo)致中國占全球制造業(yè)市場份額繼續(xù)上升，因為很多國家都以更低的速度甚至是負(fù)增長?！?/p>

受訪分析師對2017年全年出口和進(jìn)口增速預(yù)測中值分別為8.4%和14%，全年工業(yè)增加值增速預(yù)測中值為6.7%。

貨幣流動性有望平穩(wěn)

根據(jù)《證券市場周刊》記者調(diào)查詢問，受訪分析師們普遍認(rèn)為，下半年國內(nèi)金融市場面臨的主要風(fēng)險是由于金融監(jiān)管與貨幣政策共同導(dǎo)致的流動性風(fēng)險。

瑞穗證券（亞洲）首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光認(rèn)為，去杠桿過快以及貨幣政策收緊，造成的流動性緊張將是下半年金融市場面臨的最大潛在風(fēng)險。

上海證券首席宏觀分析師胡月曉則認(rèn)為，貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)還不夠明確，市場如果對關(guān)鍵政策工具使用的理解出現(xiàn)偏差，或存在風(fēng)險?！叭?017年一季度時，央行在提高回購利率時解釋，宣稱自己不是利率引導(dǎo)者?！?/p>

中國建設(shè)銀行金融市場部分析師路思遠(yuǎn)認(rèn)為，下半年，流動性緊張情況會有所緩解，但仍保持緊平衡狀況?！翱紤]到年底‘十九大即將召開，預(yù)計金融市場運行相對平穩(wěn)，監(jiān)管將繼續(xù)保持從嚴(yán)狀態(tài)，但監(jiān)管超預(yù)期引發(fā)的市場劇烈波動料不會出現(xiàn)。國外歐美雖然貨幣化進(jìn)程均在路上，但預(yù)計政策推出前會同市場進(jìn)行充分溝通，超預(yù)期而引發(fā)全球市場劇烈波動的可能性也不高?！?/p>

就貨幣流動性的外部影響因素來說，如果海外需求復(fù)蘇能夠推動貿(mào)易順差降幅收窄甚至是擴大，結(jié)售匯市場供求將進(jìn)一步影響到銀行間外匯市場的匯率形成，使人民幣保持穩(wěn)定。根據(jù)《證券市場周刊》記者調(diào)查，37家機構(gòu)對于三季度末和年末的美元中間價預(yù)測的中值分別為6.75和6.8。

外需薄弱以及內(nèi)需刺激導(dǎo)致的順差收窄降低了外匯占款投放貨幣的力度，這也是過去幾年貨幣流動性波動的主要原因之一。如果貿(mào)易項下的外匯流入增加，市場對于貨幣流動性保持穩(wěn)定則可以更樂觀一些。

外部因素的不確定性或來自于美元。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，美元走強將是下半年影響國內(nèi)金融市場的最主要風(fēng)險。

市場面臨的是美元長期強勢邏輯走到盡頭和短期存在支持因素的矛盾。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，2017年，真正令市場感到鼓舞的是強勁的歐洲經(jīng)濟，當(dāng)然，一定程度上也是由于歐洲尚未追隨美國退出寬松貨幣政策。美聯(lián)儲在下半年存在繼續(xù)加息和啟動縮表的預(yù)期，起到推升美元指數(shù)的作用，而且上半年美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)回調(diào)。

不過，大多數(shù)受訪分析師認(rèn)為，潛在流動性風(fēng)險對債市沖擊有限，10年期國債收益率在3.7%附近已經(jīng)見頂。