黃華繼， 黃燕寧， 魏光輝

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

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基于DEA-Malmquist指數(shù)分析法的新三板企業(yè)分層問(wèn)題研究

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

文章從新三板分層的背景及意義著手，在已有的新三板企業(yè)融資效率研究成果基礎(chǔ)之上，利用DEA模型對(duì)新三板企業(yè)分層前后的融資效率進(jìn)行縱向比較，同時(shí)對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)和創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率進(jìn)行橫向比較，以此來(lái)研究分層制度對(duì)新三板市場(chǎng)的作用以及對(duì)不同層級(jí)企業(yè)的影響程度。研究表明，新三板分層制度使得掛牌企業(yè)的技術(shù)效率得到提高，創(chuàng)新層企業(yè)的整體融資效率普遍要優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)的融資效率。其中，分層的激勵(lì)效應(yīng)推進(jìn)了基礎(chǔ)層企業(yè)純技術(shù)效率的大幅提升，創(chuàng)新層企業(yè)則得到了更多提高規(guī)模效率的資源。研究利用DEA-Malmquist指數(shù)分析法進(jìn)一步研究表明，新三板企業(yè)整體呈現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新薄弱的局面，尤以基礎(chǔ)層企業(yè)技術(shù)衰退更嚴(yán)重，削弱了分層對(duì)于提高融資效率的作用。因此，在分層政策走向良好的趨勢(shì)下，應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制等，不斷激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)謀發(fā)展求創(chuàng)新。

新三板； 企業(yè)分層； 融資績(jī)效； 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，也是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源，其對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的提高、民生的改善以及社會(huì)進(jìn)步的推動(dòng)都有著極大的貢獻(xiàn)。然近年來(lái)，中小企業(yè)融資難已成為一個(gè)日益嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，在此背景下，新三板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，其市場(chǎng)建設(shè)的另一個(gè)重要目標(biāo)是通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置。但隨著新三板市場(chǎng)的發(fā)展，掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，深入研究其融資效果并提出應(yīng)對(duì)措施，促使其成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)意義重大。為了完善多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，引導(dǎo)新三板掛牌企業(yè)的合理發(fā)展，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年6月實(shí)行了內(nèi)部分層管理，設(shè)置了三套并行的分層標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)不同企業(yè)的差異化特征和多元化需求，將新三板掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。對(duì)不同層級(jí)的企業(yè)進(jìn)行差異化服務(wù)，以達(dá)到滿足不同企業(yè)發(fā)展需求的目的。鑒于此，探究新三板企業(yè)分層前后效率改進(jìn)情況和政策實(shí)施效果是極具有時(shí)代意義的。

一、文獻(xiàn)綜述

新三板市場(chǎng)是全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，旨在為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)服務(wù)，其為掛牌企業(yè)提供了股權(quán)融資、債券融資等直接融資方式，成為中小企業(yè)青睞的融資平臺(tái)。新三板市場(chǎng)是中國(guó)獨(dú)有的一個(gè)市場(chǎng)分類，但海外也有同類型的、發(fā)展比較完善的市場(chǎng)。

海外市場(chǎng)的分層主要是出于兩種需求，一種是出于對(duì)未來(lái)的提前規(guī)劃，如英國(guó)的ISDX市場(chǎng)；另一種則是出于市場(chǎng)的發(fā)展需求，如美國(guó)的納斯達(dá)克和OTC市場(chǎng)。國(guó)外學(xué)者關(guān)于市場(chǎng)分層制度的研究，主要集中在美國(guó)OTC市場(chǎng)實(shí)施以信息披露為主的分層標(biāo)準(zhǔn)的分層制度和NASDAQ市場(chǎng)實(shí)施以財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)為主的分層標(biāo)準(zhǔn)的分層制度的研究。納斯達(dá)克的分層主要是基于財(cái)務(wù)和流動(dòng)性指標(biāo)，信息披露要求都維持較高標(biāo)準(zhǔn)，OTC市場(chǎng)則主要由向投資者提供的公司信息的質(zhì)量和數(shù)量來(lái)決定層次的，信息披露越多、質(zhì)量越高則能列在更高的板塊中，同時(shí)其最高層次OTCQX則兼顧了信息披露與財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于新三板市場(chǎng)的研究多側(cè)重于市場(chǎng)的掛牌企業(yè)融資效率以及制度創(chuàng)新方面，比如：分層制度，轉(zhuǎn)板制度等。張坤(2013)[1]通過(guò)對(duì)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)的發(fā)展歷程和演變歷史的研究，得出了有關(guān)場(chǎng)外交易市場(chǎng)內(nèi)部分層的啟示，對(duì)我國(guó)完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系構(gòu)建了思路和對(duì)策。陸泱(2013)[2]利用多元回歸模型研究了新三板企業(yè)的融資效果，發(fā)現(xiàn)新三板市場(chǎng)有助于提高企業(yè)的盈利能力，但是對(duì)企業(yè)市值的評(píng)估未起到作用，融資互動(dòng)效果有待加強(qiáng)。關(guān)于新三板融資效率方面有諸多研究文獻(xiàn)，如方先明，吳越洋(2015)[3]、胡星宇(2015)[4]、張茜(2016)[5]、白一帆[6]、韓旭雯(2016)[7]等。方先明、吳越洋(2015)利用DEA模型對(duì)中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在新三板掛牌前后的融資效率沒有明顯變化，且在新三板市場(chǎng)有過(guò)融資行為的企業(yè)技術(shù)效率要低于沒有融資的企業(yè)，提出企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)資金的運(yùn)營(yíng)能力，政府要有效監(jiān)管。胡星宇(2015)運(yùn)用DEA對(duì)掛牌企業(yè)的融資效率變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)整體融資效率得到一定改善，提升空間很大，企業(yè)的發(fā)展必須從內(nèi)部治理和外部融資環(huán)境雙管齊下。張茜(2016)選取交易活躍的33家掛牌企業(yè)并結(jié)合DEA模型研究其融資效率，得出掛牌企業(yè)大多是高純技術(shù)效率和低綜合技術(shù)效率狀態(tài)，并且掛牌企業(yè)融資效率穩(wěn)步走升的結(jié)論，建議推進(jìn)新三板分層并完善退市機(jī)制。白一帆(2016)對(duì)新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及存在問(wèn)題進(jìn)行了理論分析，并利用DEA模型對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)整體融資效率低下，流動(dòng)性和交易活躍度不足，建議完善相關(guān)制度設(shè)計(jì)。韓旭雯(2016)在利用DEA模型時(shí)創(chuàng)新性地用典型變量代替了原始的投入產(chǎn)出指標(biāo)，研究表明企業(yè)的融資效率逐年遞增，大部分企業(yè)處于邊緣非效率狀態(tài)，其中科技型企業(yè)的融資效率更高，建議企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，注重技術(shù)創(chuàng)新。

關(guān)于新三板分層制度的研究，國(guó)內(nèi)研究的文獻(xiàn)比較少。樓世元(2016)[8]運(yùn)用對(duì)比分析法與案例分析法對(duì)新三板企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新三板市場(chǎng)在一定程度上可以緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，且可以提高運(yùn)營(yíng)能力，建議完善交易制度和轉(zhuǎn)板通道。李盈(2016)[9]通過(guò)研究新三板分層與流動(dòng)性的關(guān)系，得出分層制度并沒有改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，只是改變了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。荊新瑜(2016)[10]重點(diǎn)從納斯達(dá)克內(nèi)部分層標(biāo)準(zhǔn)的演變歷程和分層后相關(guān)配套制度進(jìn)行研究，對(duì)我國(guó)新三板分層建設(shè)提出建議，要推進(jìn)配套制度。

通過(guò)對(duì)已有關(guān)于新三板研究成果的總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)有研究成果大多側(cè)重于對(duì)新三板市場(chǎng)融資功能的研究，即通過(guò)面板數(shù)據(jù)對(duì)新三板企業(yè)掛牌前后的融資效率進(jìn)行比較分析。本文打算將融資效率評(píng)價(jià)問(wèn)題與當(dāng)前熱門的新三板分層制度聯(lián)系在一起，將研究重心放在分層制度上，通過(guò)對(duì)分層前后掛牌企業(yè)融資問(wèn)題的縱向比較分析以及基礎(chǔ)層企業(yè)和創(chuàng)新層企業(yè)融資效率的橫向比較分析，來(lái)驗(yàn)證分層制度對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展及掛牌企業(yè)的融資問(wèn)題的作用，闡述制度創(chuàng)新的意義和重要性。

二、融資效率評(píng)價(jià)模型及指標(biāo)選取

現(xiàn)有的研究成果對(duì)于企業(yè)融資績(jī)效的評(píng)價(jià)模型種類多樣，主要包含模糊綜合評(píng)價(jià)法，多元回歸分析法、熵值法和DEA(數(shù)據(jù)包絡(luò)分析)模型。新三板掛牌企業(yè)的融資效率指標(biāo)有3個(gè)，包括技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。企業(yè)的技術(shù)效率(TE)是指在給定投入的情況下能夠獲得的最大產(chǎn)出的能力。在規(guī)模報(bào)酬可變的條件下，技術(shù)效率可以分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率的乘積。

(一)融資效率評(píng)價(jià)模型概述

DEA是指數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，它是由A Charnes,W W Cooper和E Rhodes等首先提出來(lái)，它把每一個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象命名為決策單元，把多重輸入輸出變量作為決策單元的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系，以此來(lái)評(píng)價(jià)決策單元的相對(duì)有效性。這個(gè)方法的本質(zhì)是判斷決策單元是否處于生產(chǎn)可能集的“生產(chǎn)前沿面上”。生產(chǎn)函數(shù)分為兩種，一種是平均生產(chǎn)函數(shù)，另一種就是DEA所要研究的前沿生產(chǎn)函數(shù)。前沿生產(chǎn)函數(shù)是指投入最少的情況下，能夠得到的最大產(chǎn)出，達(dá)到了帕累托最優(yōu)狀態(tài)。常見的DEA模型包括CCR模型、BCC模型以及Malmquist指數(shù)分析法。

DEA模型有三個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)：一是它不需要確立各個(gè)指標(biāo)變量之間的關(guān)系，建立模型，同時(shí)也不受變量的單位的影響，可以直接根據(jù)投入產(chǎn)出指標(biāo)得出結(jié)果，具有客觀性；二是DEA模型測(cè)度的是相對(duì)有效性，更具有現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值；三是DEA模型可以對(duì)決策單元進(jìn)行優(yōu)化，其輸出結(jié)果可以對(duì)每一個(gè)指標(biāo)的方向和數(shù)量上給予調(diào)整。

(二)投入產(chǎn)出指標(biāo)體系選擇

1.投入指標(biāo)

①資產(chǎn)總額。資產(chǎn)總額是指企業(yè)擁有或者是控制的全部資源，包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及長(zhǎng)期投資等。倘若企業(yè)發(fā)生了債權(quán)融資或是股權(quán)融資都將導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生變化，因此資產(chǎn)總額可以反映出企業(yè)融資規(guī)模的大小。

②主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是指企業(yè)在生產(chǎn)和銷售與主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)投入的成本。企業(yè)在新三板融入的資金是否得到了有效合理的利用，在這項(xiàng)指標(biāo)里可以反映。資金的使用率就決定了企業(yè)的融資績(jī)效。

③資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。它反映了一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理與否。如果資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，說(shuō)明債券融資規(guī)模更大，會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低，較低的財(cái)務(wù)杠桿將不利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，限制其發(fā)展能力。不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致不同的資本結(jié)構(gòu)，融資效率也將會(huì)有很大差異。

2.產(chǎn)出指標(biāo)

①凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率可以用來(lái)衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率，是一個(gè)衡量盈利能力的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率越高，表示企業(yè)產(chǎn)出能力越強(qiáng)。一般企業(yè)年報(bào)里披露的是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

②營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。這里指的是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)收入來(lái)源的核心，其增長(zhǎng)率越快則表明企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱螅从吵銎鋵?duì)資金的高使用效率。

③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與期初期末平均資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明企業(yè)管理水平較高，資金的流轉(zhuǎn)速度越快，利用率越高。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選擇在新三板市場(chǎng)有過(guò)定向增發(fā)，股權(quán)質(zhì)押融資等實(shí)質(zhì)融資行為的交易活躍的企業(yè)充當(dāng)樣本企業(yè)。另外，考慮到數(shù)據(jù)的完整性、真實(shí)性和可獲得性，從wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行搜集和整理，選取了七星科技、圣泉集團(tuán)等33個(gè)新三板掛牌企業(yè)的年報(bào)，時(shí)間跨度是從2014年到2016年。在2016年6月，新三板分層制度正式落實(shí)，將新三板企業(yè)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。因此，本文選取的33家樣本企業(yè)包括了15家創(chuàng)新層企業(yè)和18家基礎(chǔ)層企業(yè)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.新三板掛牌企業(yè)在分層前后融資效率的對(duì)比分析

2014年新三板引入做市商制度，一定程度上改善了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。本文選取的33家樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均是以2014年為起點(diǎn)，在此條件下分析創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)在分層前后的融資效率均值變化情況。為了方便對(duì)比分析，取分層制度落實(shí)的前兩年即2014和2015年的融資效率均值作為企業(yè)分層前的融資效率值，取分層后的第一年即2016年的融資效率均值作為企業(yè)分層后的融資效率值。通過(guò)利用DEAP2.1軟件的運(yùn)行計(jì)算，根據(jù)輸出結(jié)果整理得出下表：

由表1可以看出評(píng)價(jià)企業(yè)融資效率的三項(xiàng)指標(biāo)，包括綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率較分層制度實(shí)施前都略有所增長(zhǎng)。分層后，技術(shù)效率提高的創(chuàng)新層企業(yè)有8家，純技術(shù)效率提高的有9家，規(guī)模效率提高的有7家，占樣本企業(yè)總數(shù)的比例分別為53.33%，60.00%，46.67%；分層后，技術(shù)效率提高的基礎(chǔ)層企業(yè)有10家，純技術(shù)效率進(jìn)步的企業(yè)有12家，規(guī)模效率進(jìn)步的企業(yè)有8家，占樣本企業(yè)總數(shù)的比例分別為55.56%、66.67%、44.44%。雖然各項(xiàng)效率指標(biāo)值的增長(zhǎng)幅度都比較小，但是從企業(yè)數(shù)量上來(lái)看融資效率的進(jìn)步，企業(yè)融資效率水平提升空間很大。可能是由于研究時(shí)間周期較短，分層這一利好政策的積極效果還沒有明顯釋放出來(lái)。但是，分層制度對(duì)于新三板掛牌企業(yè)融資效率的正反饋?zhàn)饔貌蝗莺鲆?，其完善著?chǎng)外交易市場(chǎng)的投融資功能。實(shí)證結(jié)果表明：無(wú)論是創(chuàng)新層企業(yè)或基礎(chǔ)層企業(yè)都于新三板分層制度中獲益匪淺，分層不是對(duì)企業(yè)質(zhì)量的簡(jiǎn)單劃分，而是在試圖通過(guò)內(nèi)部分層促進(jìn)新三板市場(chǎng)的迅速發(fā)展。

2.創(chuàng)新層企業(yè)與基礎(chǔ)層企業(yè)融資效率對(duì)比分析

為了深入研究分層制度的意義，三套并行的分層標(biāo)準(zhǔn)的政策初衷以及分層是否順應(yīng)當(dāng)前新三板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)或符合資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，本文對(duì)創(chuàng)新層樣本企業(yè)和基礎(chǔ)層樣本企業(yè)的融資效率進(jìn)行橫向比較。結(jié)果如下：

由表2可以看到33家樣本企業(yè)的技術(shù)效率均值都在2015年有所下降，在2016年提高且較2014年增長(zhǎng)近一個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)?014年新三板引入做市商制度，增加了交易市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得企業(yè)的融資成本降低，從而融資效率提高。到2015年時(shí)，做市商制度帶來(lái)的短期推動(dòng)作用開始平穩(wěn)，因此2015年融資效率均值略有下降。直到2016年新三板分層制度的落實(shí)，進(jìn)一步完善了投融資功能，技術(shù)效率又有了小幅度提高。創(chuàng)新層樣本企業(yè)三年間只有三家企業(yè)達(dá)到了技術(shù)效率相對(duì)有效，占比26.67%?；A(chǔ)層樣本企業(yè)2014年有3家達(dá)到了技術(shù)效率相對(duì)有效，2015年有4家，2016年增加到8家，占比44.44%。這說(shuō)明基礎(chǔ)層企業(yè)并不缺少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，分層的本質(zhì)其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)分層管理，三套分層標(biāo)準(zhǔn)分別以財(cái)務(wù)指標(biāo)，流動(dòng)性指標(biāo)，成長(zhǎng)性指標(biāo)為導(dǎo)向，目的是便于差異化服務(wù)與監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)合理的資源配置。

2016年是新三板首度實(shí)行分層制度的年份，創(chuàng)新層有4家(26.67%)樣本企業(yè)技術(shù)效率達(dá)到最優(yōu)，明顯低于基礎(chǔ)層的8家(44.44%)。但是基礎(chǔ)層樣本企業(yè)處于低效率的企業(yè)有6家(33.33%)，高于創(chuàng)新層企業(yè)的3家(20.00%)；處于較低效率的樣本企業(yè)有4家(22.22%)，低于創(chuàng)新層企業(yè)的5家(33.33%)。技術(shù)效率均值低于0.8的，創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)占比基本一致。由此可以看出：基礎(chǔ)層企業(yè)的質(zhì)量參差不齊，融資效率差異較大；創(chuàng)新層企業(yè)具有更多的較高效率企業(yè)。這體現(xiàn)了分層制度能吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)積聚在一個(gè)共同的融資平臺(tái)，對(duì)劣質(zhì)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用，優(yōu)勝劣汰效果明顯。

由表3可以看出33家企業(yè)從2014到2015年的純技術(shù)效率值均是先降后增，且2016年的純技術(shù)效率均值較2014年都略有增長(zhǎng)。從2015到2016年的效率變化情況來(lái)看，純技術(shù)效率均值增長(zhǎng)幅度較大，其中尤以創(chuàng)新層樣本企業(yè)增長(zhǎng)得更為明顯，增長(zhǎng)近兩個(gè)百分點(diǎn)且高于基礎(chǔ)層近一個(gè)百分點(diǎn)。由于分層機(jī)制的實(shí)施，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層這兩種不同層級(jí)的企業(yè)進(jìn)行差異化的服務(wù)與監(jiān)管，政策傾斜程度及企業(yè)品牌效益等都會(huì)有很大區(qū)別，創(chuàng)新層對(duì)基礎(chǔ)層產(chǎn)生巨大的激勵(lì)效應(yīng)。為了尋求企業(yè)的快速發(fā)展，獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，掛牌企業(yè)爭(zhēng)相進(jìn)行改革，在公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露規(guī)范、企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理等方面都取得了一定成效，掛牌企業(yè)整體純技術(shù)效率提高。

從2016年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，創(chuàng)新層樣本企業(yè)有8家(53.33%)達(dá)到了純技術(shù)效率相對(duì)有效，其中有4家企業(yè)技術(shù)效率不是最優(yōu)，說(shuō)明其規(guī)模效率沒有達(dá)到相對(duì)有效，這些企業(yè)當(dāng)前的技術(shù)投入與管理水平和企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模不匹配，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)調(diào)整規(guī)模；基礎(chǔ)層樣本企業(yè)有9家(50.00%)達(dá)到了純技術(shù)效率相對(duì)有效，其中只有一家規(guī)模效率沒有達(dá)到帕累托最優(yōu)。說(shuō)明分層標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)將不同需求的企業(yè)給予了合理的劃分。創(chuàng)新層企業(yè)的創(chuàng)新和成長(zhǎng)能力較基礎(chǔ)層更強(qiáng)一些，分層前的統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)無(wú)法滿足其發(fā)展的資源需求。分層給予優(yōu)質(zhì)企業(yè)更多投資者的關(guān)注、融資機(jī)會(huì)，從而匹配其較高的純技術(shù)效率。

由表4可以看出過(guò)半數(shù)的掛牌企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增的狀態(tài)，處于規(guī)模報(bào)酬不變的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，其中也有個(gè)別企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段。這說(shuō)明新三板掛牌企業(yè)仍有較大的融資需求，處于早期生產(chǎn)擴(kuò)張階段的企業(yè)都需要融入大量資金來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。對(duì)于個(gè)別規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)不要急于擴(kuò)張，應(yīng)該將資金運(yùn)用在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)新上，進(jìn)一步規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，走集約化發(fā)展路線，提高資金利用率。

3.DEA非有效統(tǒng)計(jì)分析

選取2016年的DEA運(yùn)算結(jié)果對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)的非DEA有效情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下：

從表5中的投入指標(biāo)角度分析，相對(duì)于需要微量調(diào)整的資產(chǎn)總額，資產(chǎn)負(fù)債率這一投入指標(biāo)需要調(diào)整的幅度更大。資產(chǎn)負(fù)債率反映資本結(jié)構(gòu)是否合理，合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)出作用明顯，進(jìn)而影響融資效率。當(dāng)前新三板市場(chǎng)的融資渠道單一，大多為定向增發(fā)的股權(quán)融資，缺乏適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿必然導(dǎo)致融資額度不足或融資效率低下。

從產(chǎn)出指標(biāo)角度分析，近50%的創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)在凈資產(chǎn)收益率上產(chǎn)出不足、說(shuō)明企業(yè)把資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的能力不強(qiáng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度跟不上凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度。此外，二者在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率上也存在著明顯的產(chǎn)出不足。主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)能力不突出，收入增長(zhǎng)不足，表明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中缺乏對(duì)資金的充分利用，沒有對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析，融入的資金可能存在閑置，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性不強(qiáng)，因此出現(xiàn)產(chǎn)出不足、融資效率不高的情況。

4.Malmqusit全要素生產(chǎn)率指數(shù)分析

取2014到2016年33家樣本企業(yè)構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，利用DEAP2.1軟件測(cè)算得出創(chuàng)新層企業(yè)以及基礎(chǔ)層企業(yè)的全要素生產(chǎn)率變動(dòng)情況及其構(gòu)成變動(dòng)情況，結(jié)果如下表：

表6 33家企業(yè)各年全要素生產(chǎn)率變動(dòng)及其構(gòu)成平均情況

從表6可以看出，創(chuàng)新層企業(yè)的全要素生產(chǎn)率處于持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，全要素生產(chǎn)率變化大于1，2016年的增長(zhǎng)幅度較2015年略有下降。再觀察其各項(xiàng)分解指標(biāo)，2015年技術(shù)進(jìn)步大于1，增長(zhǎng)了16.3%，2016年卻出現(xiàn)了明顯的技術(shù)衰退。從技術(shù)效率變化指標(biāo)來(lái)看，2015年技術(shù)效率降低，2016年技術(shù)效率和純技術(shù)效率均有所改善，規(guī)模效率變化始終大于1，且2016年的增速高于2015年，說(shuō)明企業(yè)大多處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，規(guī)模效率在逐步提高。實(shí)證表明分層制度的實(shí)施使得企業(yè)的純技術(shù)效率以及規(guī)模效率都得到了改善，但是由其帶來(lái)的融資效率的增長(zhǎng)因?yàn)榧夹g(shù)衰退有所削弱，一定程度上掩蓋了分層制度對(duì)完善投融資功能的作用。

基礎(chǔ)層企業(yè)在分層前后各項(xiàng)效率指標(biāo)變化明顯。2015年技術(shù)效率及其分解指標(biāo)變化都是小于1，說(shuō)明基礎(chǔ)層企業(yè)處于初創(chuàng)期，其不穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式以及不夠規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)降低了資金的利用率，企業(yè)規(guī)模與最優(yōu)規(guī)模間差距巨大。2016年其技術(shù)效率及其分解指標(biāo)變化都大于1，各個(gè)效率值呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。說(shuō)明分層不僅給予了盈利性、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)更好的融資平臺(tái)，也對(duì)相對(duì)劣勢(shì)的企業(yè)產(chǎn)生了激勵(lì)效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

基于DEA模型和Malmquist指數(shù)分析法的測(cè)算與分析，本文得出以下結(jié)論：

1.新三板掛牌企業(yè)在分層后較分層前融資效率略有提高。其中技術(shù)效率包括純技術(shù)效率和規(guī)模效率在內(nèi)的各項(xiàng)分解指標(biāo)效率均值都有所增長(zhǎng)，尤其以規(guī)模效率增長(zhǎng)得最快。大多數(shù)企業(yè)仍處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，分層之后，投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱降低，融資成本降低，融資行為更加活躍。新三板分層制度可以較好地滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，完善了投融資功能。

2.基礎(chǔ)層企業(yè)資效率差異化特征明顯；創(chuàng)新層企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范，融資效率值各個(gè)區(qū)間分布相對(duì)均勻。分層后，基礎(chǔ)層企業(yè)技術(shù)效率達(dá)到最優(yōu)的企業(yè)數(shù)量增速更快。說(shuō)明分層制度的本質(zhì)在于風(fēng)險(xiǎn)分層管理，分層對(duì)于掛牌企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)將促使企業(yè)更加注重自身規(guī)范發(fā)展。

3.三套并行的分層標(biāo)準(zhǔn)分別側(cè)重于企業(yè)的盈利能力，成長(zhǎng)能力以及流動(dòng)性。創(chuàng)新層在享受著更多優(yōu)質(zhì)資源的同時(shí)，也面臨著更嚴(yán)苛的掛牌條件。分層后，創(chuàng)新層企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)，營(yíng)運(yùn)模式及信息披露上愈加規(guī)范，純技術(shù)效率大幅上升?；A(chǔ)層企業(yè)由于分層的激勵(lì)效應(yīng)也提高了經(jīng)營(yíng)管理水平。

4.新三板掛牌企業(yè)的融資行為雖然存在一定盲目性，導(dǎo)致資金使用率不高，但分層設(shè)定的差異化服務(wù)與監(jiān)管使得各類企業(yè)都可以以合理的成本獲得融資機(jī)會(huì)。此外，分層之后帶來(lái)的投資者關(guān)注度、品牌效應(yīng)、降低的信息不對(duì)稱都利于交易的活躍，因此分層背景下掛牌企業(yè)的融資效率水平均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。然而技術(shù)衰退掩蓋了整體融資效率水平的提高的事實(shí)。

(二)建議

1.不斷完善新三板分層制度。根據(jù)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)及新三板發(fā)展趨勢(shì)，不斷調(diào)整分層標(biāo)準(zhǔn)，建立多元化的分層標(biāo)準(zhǔn)體系以適應(yīng)各類企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求。

2.完善做市商制度，改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題。雖然分層對(duì)于完善資本市場(chǎng)的定價(jià)功能、投融資功能以及資源配置功能具有重大意義，但是分層制度的推行并不是為了解決流動(dòng)性問(wèn)題而制定的，其僅僅是影響了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，會(huì)對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的交易活躍度產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

3.繼續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，暢通轉(zhuǎn)板制度。新三板分層制度是轉(zhuǎn)板制度運(yùn)行的基礎(chǔ)條件，轉(zhuǎn)板是在不同層次的板塊之間搭建了一個(gè)有效聯(lián)系的平臺(tái)。可以增加創(chuàng)新層的企業(yè)投資者的積極性，亦是對(duì)掛牌企業(yè)的一種激勵(lì)與鞭策。

4.完善退市機(jī)制，對(duì)企業(yè)進(jìn)行淘汰，避免資源浪費(fèi)。我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏完整的退市機(jī)制，新三板市場(chǎng)上存在著一些沒有任何融資行為的虛設(shè)企業(yè)，卻占據(jù)著市場(chǎng)資源，降低了資源配置效率。應(yīng)該借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于劣質(zhì)企業(yè)強(qiáng)制退市，如此才能夠促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，增加市場(chǎng)活躍度。

5.對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層實(shí)行差異化的投資者準(zhǔn)入門檻，拓寬企業(yè)融資渠道，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使交易行為頻繁，提高流動(dòng)性。

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Research on Layered Levels of New Three-board Enterprise Based on DEA-Malmquist Index Analysis

HUANG Huaji, HUANG Yanning, WEI Guanghui

(School of Finance, Anhui Finance and Economics University, Bengbu 233000, China)

Based on the background and significance of the new three-board stratification, this paper makes a vertical comparison of the financing efficiency of the new three-board enterprise before and after the stratification of the new-three board enterprises on the basis of the previous studies on their financing efficiency. At the same time, a horizontal comparison between the financing efficiency of the basic-level enterprises and the innovation-layer enterprises is made to study the influence of the layered system on the role of the new three-board market and the impact of different levels of enterprises. The research shows that the new three-board stratification system has improved the technical efficiency of the listed enterprises, and the overall financing efficiency of the innovation-oriented enterprises is generally better than the financing efficiency of the basic-level enterprises. The net technical efficiency of the basic-level enterprises has been greatly improved by the incentive effect of stratification, while innovation-level enterprises have got more resources to improve the scale of efficiency. Further research by DEA-Malmquist index analysis shows that the new-three board enterprises generally turn on a situation of weak technological innovation, and the technological decline in the basic-level enterprises is more serious, which undermines the effect of stratification on improving the financing efficiency. Therefore, in the pleasant trend of stratified policy, it is expected to continuously promote the system innovation, smooth transfer mechanism, and constantly encourage enterprises to seek innovation and development.

new-three board; enterprise stratification; financing performance; data envelopment analysis

2017-05-17

安徽省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2016A0010)；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金(ACYC2016065)

黃華繼(1965—)，男，安徽歙縣人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師。黃燕寧(1993—)，女，安徽合肥人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生。魏光輝(1994—)，男，江蘇沛縣人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生。

F830.91

A

1672—1012(2017)04—0070—08