金瑞庭

高度關(guān)注全球性貨幣政策由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”

金瑞庭

表1 當(dāng)前全球五大央行貨幣政策主要參考指標(biāo)

圖1 當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)所持資產(chǎn)類別及占比情況

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“同步增長”的大背景下，長達(dá)十年的超常規(guī)量化寬松貨幣政策正逐漸接近“尾聲”。全球性貨幣政策的“鴿?jì)棥鞭D(zhuǎn)換對我國可能產(chǎn)生的負(fù)外溢性沖擊不容忽視，建議結(jié)合不同時(shí)期關(guān)切點(diǎn)，更加注重防范國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化短期資本全方位監(jiān)管，著力抓好人民幣匯率波動(dòng)“預(yù)研、預(yù)防、預(yù)案”，嚴(yán)格堅(jiān)守外匯儲(chǔ)備余額2萬億美元關(guān)口，將負(fù)面影響和非預(yù)期后果控制在最小范圍和最低程度以內(nèi)。

全球五大央行貨幣政策相繼“變臉”，“鴿?jì)棥苯有蚋窬謨叭恍纬?/h2>

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2008年金融危機(jī)以來，全球50大央行累計(jì)降息達(dá)700次，平均每3個(gè)交易日就出現(xiàn)一次，各國負(fù)收益率債券規(guī)模曾一度擴(kuò)張至13.4萬億美元，約占全球經(jīng)濟(jì)總量的1/4之多。2017年以來，隨著主要經(jīng)濟(jì)體增長前景漸次改善，美、歐、日、英、加五國央行陸續(xù)改變政策基調(diào)，接連出臺(tái)緊縮政策或釋放調(diào)控信號，根本目的是推動(dòng)貨幣政策退出“量化寬松危機(jī)模式”以進(jìn)入“正常化軌道”。具體說來，自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期以來，美聯(lián)邦基金利率已由0%-0.25%區(qū)間上調(diào)至1.00%－1.25%區(qū)間?？紤]到經(jīng)濟(jì)已接近充分就業(yè)（6月失業(yè)率4.4%）并防止再次墜入“格林斯潘利率之謎”陷阱，今年美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已勢在必行。6月，F(xiàn)OMC議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將采取減少持有證券本金再投資方式進(jìn)行縮表，起步上限為每月100億美元，每3個(gè)月遞增1次，最終上限為每月500億美元。會(huì)議紀(jì)要還顯示，預(yù)計(jì)2017年美聯(lián)儲(chǔ)還將加息1次，2018年則會(huì)加息3次直至2.1%的基準(zhǔn)利率水平。從歐央行貨幣政策最新立場來看，雖然目前仍維持0%的再融資利率不變，但退出量化寬松或只是時(shí)間問題。7月歐央行會(huì)議紀(jì)要已刪除“可能再次降息”的前瞻性指引，同時(shí)聲明“不排除下半年放棄購債承諾”的可能。近期也有多家金融機(jī)構(gòu)預(yù)測，考慮到通脹反彈和增長預(yù)期向好等因素，最遲2017年底歐央行將正式收緊貨幣政策。得益于消費(fèi)和出口拉動(dòng)，近年來英國經(jīng)濟(jì)逆勢向好，各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，并已成為當(dāng)今主要發(fā)達(dá)國家的主要領(lǐng)跑者。近期英央行行長卡尼表示，如若商業(yè)投資繼續(xù)保持增長且超目標(biāo)通脹壓力持續(xù)加大，今年下半年退出部分貨幣政策刺激措施將是必要的。市場普遍認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策背景下，英央行“被動(dòng)加息”的可能性變大，預(yù)計(jì)將在今年年底開啟近10年來的首次加息進(jìn)程。與市場預(yù)期一致，受就業(yè)、通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，7月12日加拿大央行上調(diào)基準(zhǔn)隔夜拆借利率25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，此舉是加央行近7年來的首次加息，也使得加央行成為跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息軌道的第一家全球主要央行。隨著經(jīng)濟(jì)逐步邁向溫和擴(kuò)張，近來日央行“隱形縮表”步伐悄然進(jìn)行，據(jù)市場估算，6月日央行所持國債規(guī)模增幅已下滑至70萬億日元，已顯著低于80萬億日元的政策目標(biāo)。

全球主要央行貨幣政策由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”形成的風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)將對我國經(jīng)濟(jì)金融安全形成顯著負(fù)面沖擊

根據(jù)五大央行貨幣政策最新動(dòng)向，綜合定性和定量分析，總體來看，全球貨幣流動(dòng)性全面緊縮帶來的預(yù)期波動(dòng)勢必會(huì)引發(fā)國際金融市場大幅震蕩、短期跨境資本大規(guī)模無序流動(dòng)以及新興經(jīng)濟(jì)體貨幣集體貶值等風(fēng)險(xiǎn)，將對我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和貨幣政策相機(jī)精準(zhǔn)調(diào)控產(chǎn)生顯著不利影響，需加以高度重視和防范。

一方面，全球貨幣政策趨勢性收緊將沖擊國際金融市場，爆發(fā)局部性或結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性增大。受惠于充沛的流動(dòng)性和低利率政策，金融危機(jī)以來全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，但由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，資金“脫實(shí)向虛”和金融投資效率背離等風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積。國際金融協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，截至2017年一季度，全球債務(wù)總額已達(dá)217萬億美元，是全球GDP總量的327%，分別較10年前高出69萬億美元和51個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)等新的金融業(yè)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，目前全球前十大資產(chǎn)管理公司管理的資產(chǎn)總額超過20萬億美元，卻基本游離于傳統(tǒng)監(jiān)管體系之外并淪為“灰色地帶”。一旦全球主要央行成為“一致行動(dòng)人”并采取實(shí)質(zhì)性緊縮貨幣政策，利率上升必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，若進(jìn)一步導(dǎo)致信貸緊縮或流動(dòng)性危機(jī)，將促使杠桿率進(jìn)一步降低，并最終形成高負(fù)債惡性循環(huán)趨勢，極有可能在部分國家誘發(fā)局部性或結(jié)構(gòu)性債務(wù)危機(jī)，將會(huì)使我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境面臨更加錯(cuò)綜復(fù)雜的外部沖擊考驗(yàn)。

圖2 部分年份全球債務(wù)總量、占全球GDP比重變化情況

另一方面，發(fā)達(dá)國家主要央行貨幣政策收緊勢必導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本外流和貨幣貶值，將顯著擠壓我國貨幣政策運(yùn)籌空間。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要央行在長期低利率后加息，往往導(dǎo)致國際資本流動(dòng)格局發(fā)生重大調(diào)整，上世紀(jì)80年代拉美危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)均是如此。國際金融危機(jī)后，長期的低利率環(huán)境使得新興經(jīng)濟(jì)體大量借入廉價(jià)美元債務(wù)，一旦貨幣政策出現(xiàn)收緊，將導(dǎo)致全球資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資本將不可避免從部分新興經(jīng)濟(jì)體中流出，結(jié)果導(dǎo)致其本幣貶值和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，甚至可能引發(fā)連鎖反應(yīng)和系統(tǒng)性危機(jī)。對我國而言，雖然上半年資本外流和人民幣貶值壓力有所減輕，但隨著下半年美元預(yù)期指數(shù)不斷走強(qiáng)，短期資本流出壓力和人民幣兌美元匯率貶值壓力將顯著上升，如若應(yīng)對不當(dāng)，則可能形成“資本流出—人民幣貶值—人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化—資本流出再加大—人民幣貶值預(yù)期再強(qiáng)化”惡性循環(huán)。此外，資本外流將使我國央行通過外匯占款釋放基礎(chǔ)貨幣的格局發(fā)生重大變化，可能會(huì)使國內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊且利率水平大幅上升等現(xiàn)象，結(jié)果必將加大我國貨幣政策調(diào)控難度并給預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)帶來較大的不確定性。

主動(dòng)作為、靈活施策、化“?！睘椤皺C(jī)”，積極應(yīng)對全球性貨幣政策由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”的不利影響

總的來看，當(dāng)前應(yīng)對全球性貨幣政策“鴿?jì)棥鞭D(zhuǎn)換根本之道是要做好自己的事情，以確保國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。關(guān)鍵是要樹立全球視野，從統(tǒng)籌國際國內(nèi)角度出發(fā)，冷靜觀察，準(zhǔn)確判斷，內(nèi)外兼顧，長短結(jié)合，綜合施策，著眼于最壞的情況，做最充分的準(zhǔn)備，爭取最好的結(jié)果，以良好基本面應(yīng)對各種非預(yù)期后果。在具體工作中，首先要把握好“靜”與“動(dòng)”的關(guān)系，既要保持戰(zhàn)略定力，增強(qiáng)發(fā)展自信，又要著力研判高風(fēng)險(xiǎn)因素，積極穩(wěn)妥應(yīng)對，短期內(nèi)全球主要央行貨幣政策收緊對預(yù)期的沖擊影響大于實(shí)質(zhì)性影響，故政策上一方面要以穩(wěn)預(yù)期和強(qiáng)信心為主，另一方面要主動(dòng)作為，積極應(yīng)對，防止外部風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)矛盾相互交織、短期風(fēng)險(xiǎn)和長期隱患相互疊加，抵御好來自各種鏈條的可能沖擊，確保國家經(jīng)濟(jì)金融安全。相關(guān)政策措施可考慮如下：

針對可能引發(fā)的國際金融市場震蕩，宜更加注重防范國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管世界各國經(jīng)濟(jì)增長階段不同步，金融周期也各異，但緊縮性、中性、寬松性貨幣政策分化所導(dǎo)致的資本收益率之差必然將引致跨期、跨市、跨商品套利活動(dòng)產(chǎn)生，最終結(jié)果勢必會(huì)驅(qū)使“后發(fā)型”貨幣政策與“先變型”貨幣政策趨同。對于我國而言，在繼續(xù)保持“不松不緊”“穩(wěn)健中性”貨幣政策基調(diào)基礎(chǔ)上，要更加注重戰(zhàn)略穩(wěn)健和戰(zhàn)術(shù)靈活，綜合運(yùn)用公開市場操作和多種定向調(diào)控工具以保持流動(dòng)性合理充裕，切實(shí)防止利率陡升可能觸發(fā)的系列風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策底線。在防范溢出性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還需重點(diǎn)關(guān)注由于境內(nèi)外利差變化所導(dǎo)致的海外合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等兩類風(fēng)險(xiǎn)，早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，多方面做好應(yīng)對波動(dòng)的準(zhǔn)備，避免由于市場預(yù)期和信心變化導(dǎo)致的個(gè)別事件擴(kuò)大蔓延。此外，還需充分發(fā)揮金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在金融風(fēng)險(xiǎn)防控中的重要作用，創(chuàng)造優(yōu)良金融生態(tài)，強(qiáng)化宏觀審慎管理，突出金融監(jiān)管專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，最大限度上弱化由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊所可能對我國產(chǎn)生的“虹吸效應(yīng)”。

針對可能引發(fā)的短期資本大規(guī)模無序流動(dòng)，宜進(jìn)一步強(qiáng)化非現(xiàn)場跟蹤和全方位監(jiān)管。同其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，雖然我外匯儲(chǔ)備充足、金融體系穩(wěn)健、宏觀調(diào)控措施彈性靈活，但考慮到國際收支平衡表統(tǒng)計(jì)方式的局限性以及“進(jìn)口多報(bào)”和“資產(chǎn)少報(bào)”等情形，當(dāng)前官方公布的資本外流數(shù)據(jù)恐無法完全反映真實(shí)狀況。在全球貨幣政策不斷收緊背景下，建議借鑒韓國做法，適時(shí)在宏觀審慎框架下納入資本管制措施，目的是“前置”并“提升”短期資本管理在宏觀調(diào)控組合中的優(yōu)先級。具體舉措方面，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化外匯市場執(zhí)法檢查力度，從境外投資（如兼并收購和綠地投資等）、境外消費(fèi)、跨國貿(mào)易、滬港通、深港通、內(nèi)保外貸、內(nèi)存外貸等多領(lǐng)域規(guī)范管理，堵塞漏洞，防止出現(xiàn)資本恐慌性外流。此外，對“借”貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易“之虛”而“行”資本出逃“之實(shí)”的“隱形外流”行為要保持高度警惕，必要時(shí)可采取行政管制手段，而對逃匯騙匯和惡意囤匯等違法犯罪行為則應(yīng)繼續(xù)保持高壓打擊態(tài)勢，切實(shí)防范異常外匯資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

針對可能發(fā)生的人民幣匯率貶值壓力，宜抓好“預(yù)研、預(yù)防、預(yù)案”，即“預(yù)研一大政策，預(yù)防兩大風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)備兩套預(yù)案”。近期，雖然人民幣匯率貶值壓力階段性減弱，但國內(nèi)政策若不從根本上解決“金融高杠桿、房地產(chǎn)高泡沫”風(fēng)險(xiǎn)，仍難以改變?nèi)嗣駧艆R率對美元匯率貶值的大趨勢。下半年，加息將成為西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪貨幣政策基調(diào)，為避免國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)蔓延對我造成嚴(yán)重沖擊，建議將“防止市場形成人民幣單邊貶值預(yù)期”作為下一步匯率政策調(diào)控主目標(biāo)。一是要加強(qiáng)對主要國家貨幣政策走向的預(yù)研，由相關(guān)智庫機(jī)構(gòu)成立研究小組，研究估算全球五大央行貨幣政策調(diào)整給我國人民幣貶值可能帶來的沖擊形勢和規(guī)模，并做好相關(guān)應(yīng)對方案。二是要切實(shí)預(yù)防由于人民幣匯率貶值可能誘發(fā)的資本市場風(fēng)險(xiǎn)和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，筑牢市場準(zhǔn)入、早期干預(yù)和處置退出三道防線，合理引導(dǎo)社會(huì)輿論和市場預(yù)期，確保金融體系安全穩(wěn)定和金融主權(quán)不受侵害。三是制定針對重點(diǎn)國家的經(jīng)濟(jì)安全應(yīng)對預(yù)案，研究美日歐可能對我人民幣匯率采取的不利經(jīng)濟(jì)舉措，制定相關(guān)預(yù)案，預(yù)備反制政策措施，增強(qiáng)反制能力。同時(shí)，做好推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，穩(wěn)健把握人民幣國際化力度和節(jié)奏，增強(qiáng)匯率雙向浮動(dòng)彈性，以利于釋放相關(guān)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

針對部分發(fā)達(dá)國家政策和輿論施壓，宜堅(jiān)守外匯儲(chǔ)備余額2萬億美元關(guān)口。充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是抵御國際金融市場動(dòng)蕩、防范跨境資本無序流動(dòng)、保持人民幣匯率穩(wěn)定、增強(qiáng)國際競爭優(yōu)勢以及維護(hù)我國國際信譽(yù)權(quán)威的根本保障。面對部分發(fā)達(dá)國家貨幣政策和輿論施壓，宜充分利用一切機(jī)遇，合作應(yīng)對一切挑戰(zhàn)，合縱連橫，強(qiáng)化與主要央行貨幣政策協(xié)調(diào)，引導(dǎo)好全球貨幣政策走向，建議在中短期內(nèi)堅(jiān)守我國外匯儲(chǔ)備余額2萬億美元關(guān)口，對于超出規(guī)模部分，以“一帶一路”倡議為導(dǎo)向，著力創(chuàng)新使用模式，積極拓寬運(yùn)用渠道，不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使外匯儲(chǔ)備資源對國計(jì)民生發(fā)揮最大效用。

作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院