王瑩瑩

法律體系、金融市場和企業(yè)改革是中國順利推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”的三個關(guān)鍵因素。

盡管學(xué)術(shù)界、產(chǎn)業(yè)界對中國企業(yè)債務(wù)（非金融企業(yè)部門負(fù)債）總體規(guī)模的估算數(shù)據(jù)略有差距，但該值高于世界同期平均水平且增速很快已屬共識。各國際機構(gòu)對中國總債務(wù)規(guī)模占GDP比重的測算值在240%上下浮動，這一數(shù)值已突破新興經(jīng)濟體整體水平的邊界，與同期美國、英國水平相近。而在高企的債務(wù)水平中，企業(yè)債務(wù)占比已超過50%，成為總體債務(wù)規(guī)?？焖贁U張的主要推動力。面對日益嚴(yán)峻的企業(yè)債務(wù)問題，2016年10月，中國國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號），積極推進(jìn)新一輪“債轉(zhuǎn)股”以期化解不良資產(chǎn)風(fēng)險。截止2017年1月，債轉(zhuǎn)股協(xié)議額已達(dá)3000億元人民幣。2017年，中國政府還需采取更多行之有效的措施，盡快修復(fù)企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，阻止企業(yè)債務(wù)問題進(jìn)一步惡化。

2008年國際金融危機爆發(fā)后，美國政府通過實施“不良資產(chǎn)救助計劃” （ TARP），投入4750億美元，給予深陷流動性危機的部分企業(yè)資金支持并推動資產(chǎn)重組、結(jié)構(gòu)改革，成功避免了多米諾骨牌式的企業(yè)連環(huán)倒閉潮，而該計劃最終不但收回全部成本，還為納稅人實現(xiàn)了上百億美元的盈利。TARP在實施資產(chǎn)重組、推動企業(yè)改革、化解債務(wù)風(fēng)險等方面，很多理念、做法都非常值得中國學(xué)習(xí)和借鑒。本文僅以獲取救助資金最多的美國國際集團(tuán)（AIG）為例。

救助過程

AIG是全球首屈一指的大型國際性跨國保險及金融服務(wù)集團(tuán)，業(yè)務(wù)遍布全球130多個國家和地區(qū)，擁有7500余萬客戶，全球雇員達(dá)11.6萬人。次貸危機爆發(fā)后，雖然該集團(tuán)的常規(guī)保險業(yè)務(wù)運行良好，但其旗下金融產(chǎn)品公司的“信貸違約掉期”金融衍生品業(yè)務(wù)暴露嚴(yán)重風(fēng)險，虧損額巨大。2008年9月15日，標(biāo)普下調(diào)AIG三個信用評級，市場對AIG穩(wěn)定性的憂慮逐漸攀升，當(dāng)日股價暴跌61%，放款者紛紛討債，AIG陷入流動性危機。在證實AIG已無法在資本市場上獲取支持，并考慮到該集團(tuán)破產(chǎn)對已經(jīng)危如累卵的美國金融體系的強大破壞力后，美國政府對其施以援手，美聯(lián)儲、財政部先后對其實施救助，總金額高達(dá)1823億美元，是迄今為止美國政府對私人企業(yè)最大規(guī)模的資金救助。AIG救助行動的成功取決于兩個條件：美國政府的一系列援助行動和AIG在內(nèi)外部壓力下的改革重組。

1.美國政府三輪注資。美國政府不斷根據(jù)實際情況對AIG的救助方案進(jìn)行調(diào)整，雙方針對注資金額和約束條件開展了多輪談判并達(dá)成妥協(xié)。2008年9月-2009年2月，在短短半年內(nèi)，美國政府向AIG進(jìn)行了三輪注資，金額合計1823億美元，最終持股92%，成為AIG最大股東。這些資金中，美聯(lián)儲提供的貸款是在《2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》（下稱《穩(wěn)定法案》）出臺前，依據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款劃撥的，財政部在2008年11月、2009年2月注入的700億美元來自《穩(wěn)定法案》批準(zhǔn)下的TARP。注資中有930億美元被AIG根據(jù)2008年信貸違約掉期合約支付給多家金融機構(gòu)。

美國政府對AIG的救助呈現(xiàn)兩個特點。一是美國政府一再放寬救助的金融條件。隨著AIG經(jīng)營情況的不斷惡化，為能在更長時期內(nèi)保住AIG價值，政府資金投入從最初的850億美元不斷擴張至1823億美元，貸款利率水平從3月期倫敦銀行同業(yè)拆借利率加850個基點的高水平逐步下調(diào)至正常水平，并在2009年3月取消400億美元AIG股份10%的年利息，這些都使AIG的利息負(fù)擔(dān)大大減輕。美國政府在救助中所扮演的角色也逐漸從“短期貸款商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤伴L期股票投資者”。二是不斷強化限制企業(yè)支出、服從監(jiān)管、加快完善企業(yè)治理的要求。美國政府以“貸轉(zhuǎn)股”的形式注資成為AIG最大股東后，不斷從外部推動AIG進(jìn)行資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略調(diào)整及結(jié)構(gòu)改革。美國政府依據(jù)《穩(wěn)定法案》，要求AIG必須履行薪酬、監(jiān)管、內(nèi)控等一系列嚴(yán)格限制，并鐵腕應(yīng)對飽受詬病的AIG獎金門事件。

2.政府債務(wù)的償還。對于高達(dá)1823億美元的政府債務(wù)，債務(wù)人AIG遵循的路徑是，先剝離風(fēng)險業(yè)務(wù)，專注公司主營業(yè)務(wù)并實現(xiàn)良性運轉(zhuǎn)，逐步恢復(fù)市場融資能力，同時出售非核心業(yè)務(wù)和海外部門來償還債務(wù)。債權(quán)人美國政府遵循的路徑是，先保住AIG低風(fēng)險主營業(yè)務(wù)，維持其市場價值，在AIG實現(xiàn)良性運作并恢復(fù)市場融資能力后，逐步售出股票，收回成本，退出公司經(jīng)營。

實施特點

美國政府主要采取以購買股權(quán)的方式來實現(xiàn)對AIG的注資，即“貸轉(zhuǎn)股”。綜合來看，整個救助行動的實施，主要有以下三個特點。

1.一切救助行動均在法律框架下進(jìn)行。在2008年10月《穩(wěn)定法案》正式出臺前，以美聯(lián)儲為實施主體的對AIG第一輪注資的法律依據(jù)是《聯(lián)邦儲備法》，此后以美國財政部為實施主體的救助行動全部依據(jù)《穩(wěn)定法案》的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

（1）救助實施機構(gòu)由法律授權(quán)，救助行動按法律程序推進(jìn)。

美國財政部取代美聯(lián)儲成為救助AIG的主導(dǎo)力量，是依據(jù)《穩(wěn)定法案》第101條規(guī)定，“授權(quán)財政部設(shè)立一個不良資產(chǎn)救助計劃，幫助陷入困境的金融機構(gòu)”。在充分授權(quán)的同時，《穩(wěn)定法案》也制定了一系列約束政府行為的條款，包括對政府購買不良資產(chǎn)的決策和價格做出原則規(guī)定、救助經(jīng)費使用需層層授權(quán)、嚴(yán)格的信息披露制度、納稅人權(quán)益保護(hù)義務(wù)等等。這些法律條款有力地確保了整個救助行動的規(guī)范有序。

（2）被救助機構(gòu)行為受法律約束。

對被救助機構(gòu)行為的約束主要表現(xiàn)為“依法限薪”?！斗€(wěn)定法案》修改了《內(nèi)部收入法》的相關(guān)條款，第一次確定了聯(lián)邦政府有權(quán)規(guī)范被救助機構(gòu)高管的薪酬水平，“只要聯(lián)邦政府收購了某機構(gòu)3億美元及以上的不良資產(chǎn)，則該機構(gòu)首席執(zhí)行官、首席財務(wù)官及收入位列第三的高管人員的薪酬稅收抵扣額度將從100萬美元降至50萬美元”。被救助機構(gòu)高管的非退休離職金征收20%的消費稅，金融機構(gòu)不得再與這些高管簽訂“黃金降落傘計劃”。這一點在美國政府對AIG的救助行動中得到切實貫徹。

（3）外部監(jiān)督機構(gòu)依法行使監(jiān)督權(quán)。

本著對納稅人負(fù)責(zé)的原則，為確保救助行動中政府部門沒有濫用職權(quán)，國會強化對救助行動的監(jiān)督，并根據(jù)《穩(wěn)定法案》新設(shè)立多個層面的監(jiān)管機構(gòu)，如金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、TARP特別督察長、監(jiān)督專家組等，監(jiān)督、糾正財政部行為，避免造成不必要的損失。其中，TARP特別督察長就財政部對不良資產(chǎn)的購買、管理、處置及調(diào)查等事項進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)督，平均每60天向國會遞交例行報告。此外，國會常設(shè)調(diào)查機構(gòu)及政府改革委員會對AIG救助行動開展多項調(diào)查和評估。

（4）爭議解決訴之于法律途徑。

AIG救助行動中的利益相關(guān)方，美國政府、AIG、AIG股東，在權(quán)益分配出現(xiàn)爭議時，訴之于法律途徑謀求解決。2011年11月，AIG前CEO格林伯格（Maurice R Greenberg）以Starr International Co 公司的名義，起訴美國政府在AIG救助行動中非法奪取股東財產(chǎn)。原告認(rèn)為美國政府在救助中獲得高達(dá)92%的AIG股份后，在未讓股東投票情況下進(jìn)行反向拆股，這種行為違反美國憲法第五條修正案。2014年9月29日，這一飽受社會爭議的案件正式開審，并舉行了多輪聽證會。2015年6月16日，法院裁定美聯(lián)儲在以850億美元購買AIG股票時設(shè)定了非法條款，但AIG股東不能得到補償。

2.充分發(fā)揮市場機制作用。首先，美國政府依據(jù)市場反應(yīng)來決定AIG救助行動的進(jìn)入和退出時機。2008年9月16日，AIG試圖從私營銀行手中籌集750億美元資金的努力宣告失敗，美聯(lián)儲在證實AIG確實無法在資本市場上獲取資金支持后，正式啟動了850億美元的救助計劃。2010年12月，AIG在向財政部證明其已有能力通過金融市場進(jìn)行融資后，財政部才決定逐步出售股票，使AIG完成“去國有化”。其次，對AIG的救助過程中，美聯(lián)儲與財政部的進(jìn)入和退出，均采取在金融市場上以當(dāng)時的市場價格購入或售出AIG股票的形式，并無任何行政指令性安排。此外，隨著經(jīng)營狀況的逐漸好轉(zhuǎn)，“國有化”對AIG發(fā)展的約束開始逐步顯現(xiàn)，相比獨立的市場主體，在政府的嚴(yán)格監(jiān)管和限制下，AIG在業(yè)務(wù)拓展、薪酬待遇、經(jīng)營靈活性等方面都受到嚴(yán)格約束，面臨人才外流、運轉(zhuǎn)效率不高等問題。這也使盡快回歸市場化，成為AIG不斷加速償還政府債務(wù)的推動力。

3.“輸血”與“做手術(shù)”同步推進(jìn)。美國政府對AIG進(jìn)行三輪注資后，美國政府開始從外部施壓，促使AIG推動了一系列內(nèi)部改革，以恢復(fù)企業(yè)活力。包括切除有毒資產(chǎn)、改善資本結(jié)構(gòu)、出售非核心業(yè)務(wù)、開展業(yè)務(wù)重組、重振主營業(yè)務(wù)、調(diào)整運營結(jié)構(gòu)、削減成本、強化風(fēng)險控制、提高公司治理標(biāo)準(zhǔn)和透明度以及嚴(yán)格限薪制度下的薪酬體系調(diào)整等等。

這些改革措施的背后，最為關(guān)鍵的是在美國政府推動下的人事變革。2008年至2012年，AIG高層管理團(tuán)隊經(jīng)歷多輪調(diào)整。新的管理團(tuán)隊全面調(diào)整了上一任決策層確定的“先保住低風(fēng)險主營業(yè)務(wù)，再依次填補其他次營業(yè)務(wù)的運作，進(jìn)而最大可能保留AIG龐雜的資產(chǎn)帝國”的策略，全力推動“重振主營業(yè)務(wù)，賣掉非核心業(yè)務(wù)和海外部門以償還政府債務(wù)”的發(fā)展路徑。正是在這一策略的指導(dǎo)下，AIG開始“斷臂求生”，逐步顯示復(fù)蘇態(tài)勢，并最終全部償還政府債務(wù)。

啟示

美國政府為救助AIG，先后投入了1823億美元，在實施救助計劃的4年3個月里，盡管救助雙方在資金的投向和使用方面發(fā)生諸多摩擦，但不可否認(rèn)，這次救助行動拯救了已在破產(chǎn)邊緣的AIG，并穩(wěn)定了整個美國保險行業(yè)，不僅沒有帶來難以化解的副作用，還為美國納稅人賺得200多億美元的盈利?；仡櫿麄€過程，救助計劃使AIG成功擺脫巨額債務(wù)得以重生的三個關(guān)鍵因素分別是：法律體系、金融市場和企業(yè)改革。從制度建設(shè)角度，AIG的成功經(jīng)驗對中國順利推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”、有效化解企業(yè)債務(wù)，具有重要借鑒意義。

1.加快推動相關(guān)法律法規(guī)的完善。2008年國際金融危機爆發(fā)后美國政府實施的一系列救助行動，絕大部分是依據(jù)《穩(wěn)定法案》展開的，該法案為美國快速救市搭建了一個法律平臺，保證了整個救助行動的規(guī)范有序。從2008年9月19日僅僅10頁的TARP出爐，到9月28日擴充為100多頁的《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》，再到10月3日400多頁的《2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》正式生效，磋商、修改、立法、頒布實施僅僅用了11個工作日。危機的緊迫性沒有留給美國政府充分的時間來通盤謀劃救市方案，緊急出臺的《穩(wěn)定法案》也難免有疏漏之處，但短短十幾天即已形成龐大而復(fù)雜的條文，已經(jīng)最大限度地考慮了方方面面的利益，并以法律形式明確了授權(quán)、監(jiān)督、糾錯等機制，形成了有效的權(quán)力制衡。

TARP實施之初，美國學(xué)界、業(yè)界很多人持質(zhì)疑態(tài)度，認(rèn)為“政府救助與美國人崇尚的平等競爭和企業(yè)家精神格格不入”，“納稅人為貪婪的華爾街買單”，“救援行動本身其實等于重寫了政府干預(yù)私營部門的規(guī)則”，“政府救助存在成本過高、財長權(quán)限過大、資金使用混亂、忽視道德風(fēng)險等弊端”，但因為整個救助行動全部依法律程序推進(jìn)，國會、財政部、美聯(lián)儲、不良資產(chǎn)救助計劃特別督察長等均按照法律授予的權(quán)力和職能，各司其職、各盡其責(zé)，救助行動不斷取得階段性成果，從而逐漸彌合社會分歧與爭議，使TARP獲得了更多人的支持。

中國明確提出“依法依規(guī)開展降杠桿工作，政府與各市場主體都要嚴(yán)格依法行事”?！耙婪ń蹈軛U”的首要前提就是法律體系的完備。面對日益嚴(yán)峻的企業(yè)債務(wù)形勢，中國政府應(yīng)盡快制定法律出臺時間表，抓緊完善相關(guān)法律體系，對社會上呼吁修改已久的《公司法》《商業(yè)銀行法》《破產(chǎn)法》等基本法律及相關(guān)法規(guī)，盡快完成清法、廢法、排法、修法、立法的過程，為企業(yè)債務(wù)化解提供依法合規(guī)的制度環(huán)境。

2.加快多層次資本市場建設(shè)。美國政府救助AIG的路徑是，以“貸轉(zhuǎn)股”形式成為AIG的“階段性股東”，推動企業(yè)戰(zhàn)略重組，經(jīng)營形勢轉(zhuǎn)好后，通過金融市場售出股份，收回成本，全面退出AIG。這種較為順暢的進(jìn)入和退出機制，主要歸根于美國擁有相對完善的資產(chǎn)交易市場，公開、透明的信息披露機制，靈活多樣的證券發(fā)行形式與流通體系。在整個救助過程中，美國政府與AIG都充分利用市場機制來處置不良資產(chǎn)、募集資金，最大限度地分散風(fēng)險、減少損失。

中國提出實施“債轉(zhuǎn)股”后可“采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出”。但現(xiàn)狀是，截至目前，1999年實施的第一輪“債轉(zhuǎn)股”中，資產(chǎn)管理公司成功退出的投資僅占三分之一，許多還是轉(zhuǎn)讓給地方國資委，剩余的三分之二由于資本市場的落后，仍無法實現(xiàn)退出。如果不加快多層次資本市場建設(shè)，規(guī)范股票、債券、期貨及衍生品和私募市場的發(fā)展，為股權(quán)退出提供多種渠道，則新一輪“債轉(zhuǎn)股”還將面臨同樣的問題。

3.加快推進(jìn)國有企業(yè)改革。美國政府對AIG的注資，只是為它贏得暫時喘息的時間，AIG最終能夠?qū)崿F(xiàn)重生，最為關(guān)鍵的還在于在第一大股東美國政府的施壓下“斷臂求生”，推動了一系列包括薪酬、人事制度在內(nèi)的改革，更換管理層、調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略、實行業(yè)務(wù)重組，沒有這些“大手術(shù)”使AIG逐步恢復(fù)“造血功能”，“輸血”再多也將無濟于事。而AIG希望盡快“去國有化”，回歸為決策自主的市場主體，也成為它盡快償還債務(wù)的推動力。

企業(yè)自身推進(jìn)改革、改善經(jīng)營管理，是化解企業(yè)債務(wù)的根本所在。中國也明確提出“要把建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度作為開展市場化債轉(zhuǎn)股的前提條件”。但目前，中國企業(yè)債務(wù)的主體是國有企業(yè)債務(wù)，據(jù)穆迪測算，2015年國企負(fù)債占整體債務(wù)的比重約為41%，需重組的國企負(fù)債可能占到GDP的20%-25%。由于國企行政色彩仍然很濃，在人事制度、薪酬制度、管理層任免等種種問題上缺乏一定的自主性，實行“債轉(zhuǎn)股”后，如果股東不能推動企業(yè)實施一系列改革，進(jìn)而完善公司治理、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，則前期投入無異于石沉大海。上一輪“債轉(zhuǎn)股”實施過程中這一問題已經(jīng)凸顯，資產(chǎn)管理公司參與一些國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”后不能有效介入經(jīng)營管理，企業(yè)原來怎樣，轉(zhuǎn)股后還是怎樣。資產(chǎn)管理公司代表往往是在地方國企和主管政府部門商量好經(jīng)營決策后，在董事會現(xiàn)場才知曉相關(guān)事宜，并象征性舉舉手、投投票，更談不上干預(yù)人事任命和改組改制了。從根本上講，解決這一問題的關(guān)鍵，仍在于加快推進(jìn)國有企業(yè)改革，進(jìn)一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，真正確立其市場主體地位。